Fuentes de ingresos en los mercados de renta variable europeos

En este documento analizamos la rentabilidad que tendría una estrategia sistemática que vende opciones cubiertas mensualmente a un 5 % por encima del precio del índice Euro Stoxx 50. Los datos abarcan 25 años a lo largo de múltiples ciclos de mercado, incluyendo mercados bajistas, fuertes caídas y repuntes. Las fuentes de rentabilidad de la estrategia (rentabilidad por precio de cotización, rentabilidad por dividendos y rentabilidad por opciones) se desglosan para destacar las ventajas de la diversificación de fuentes de ingresos independientes a través de diferentes regímenes, y para mostrar cómo se comportó la estrategia durante períodos de condiciones de mercado anormales.

Durante todo el periodo, la estrategia generó una distribución media anual del 5,5 %, al tiempo que aumentó ligeramente el capital inicial.

En este artículo, nuestros objetivos son:

1. Describir cómo se comportan las tres fuentes de rentabilidad a lo largo de los ciclos del mercado y cómo su interacción determina los resultados a largo plazo.
2. Mostrar cómo el perfil de rentabilidad combinado puede respaldar distribuciones más regulares durante períodos prolongados.
3. Analizar la rentabilidad de la estrategia en condiciones de mercado anormales, incluyendo los años 2000-2003, 2008, 2011, 2020 y 2022.

Fuente de rentabilidad

El índice Euro Stoxx 50 Buy Write es una estrategia de opciones cubiertas y se puede desglosar en tres fuentes de rentabilidad: rentabilidad por precio de cotización, rentabilidad por dividendos y rentabilidad por opciones. El gráfico 1 muestra la rentabilidad total de la estrategia junto con estas tres fuentes. Cada una de ellas responde a diferentes condiciones de mercado y sigue su propia trayectoria a lo largo de los ciclos del mercado.

La rentabilidad por precios de cotización muestra la mayor variación de un año a otro, lo que refleja los cambios en las condiciones económicas, los ciclos de ganancias y la evolución regional. La rentabilidad de los dividendos ha sido el factor que ha contribuido de forma más positiva y constante durante el periodo de 25 años. Tienden a ser estables, con reducciones notables solo durante las grandes contracciones económicas, como las de 2001, 2008 y 2020. La rentabilidad de las opciones (de la estrategia de opciones cubiertas) suele mostrar pérdidas modestas en los mercados alcistas y ganancias igualmente moderadas durante las correcciones del mercado. La principal excepción en el período analizado es 2020, cuando una fuerte caída durante la fase de confinamiento y un rápido repunte crearon un entorno difícil para las estrategias pasivas de opciones cubiertas. En 2020, la estrategia pasiva de opciones cubiertas básicamente fijó las pérdidas en la fuerte caída, lo que limitó la participación en la recuperación.

Diversificación de la rentabilidad

La interacción entre las tres fuentes de rentabilidad crea un efecto de diversificación que se hace evidente cuando se compara la rentabilidad de las opciones con la rentabilidad de los precios de cotización año tras año. El gráfico 2 muestra las rentabilidades anuales de los precios de cotización frente a la rentabilidad de las opciones para mostrar cómo los componentes se complementan entre sí en diferentes condiciones de mercado. En 2002, 2008 y 2011 (mercados bajistas y crisis europea, resaltados en verde), las rentabilidades de las opciones fueron positivas cuando el comportamiento de los precios de cotización fue negativo. Las estrategias de opciones cubiertas tienden a generar más primas de opciones en períodos en los que los mercados de valores bajan y la volatilidad se mantiene elevada.

El segundo grupo de rentabilidad, que se produjo en 2001, 2020 y 2022 y se destaca en rojo, se caracteriza por rentabilidades de precios de cotización negativas, así como rentabilidades de opciones negativas. En estos periodos, la diversificación no proporcionó protección. Este resultado refleja la naturaleza dependiente de la trayectoria de las estrategias de opciones puramente pasivas y subraya la necesidad de una gestión activa. Las condiciones extraordinarias del mercado, como la profundidad y el momento de las caídas del mercado y la velocidad de las recuperaciones posteriores, pueden influir de manera significativa en los resultados, por lo que es esencial contar con estrategias reactivas y adaptables.

Por último, cabe mencionar 2000 y 2003 como un tercer grupo resaltado en azul. También hay años en los que la rentabilidad de los precios de cotización es plana o positiva y la rentabilidad de las opciones es muy positiva. Estos periodos se caracterizaron por primas de volatilidad inusualmente elevadas, lo que respaldó los ingresos de las opciones cubiertas.

En toda la muestra, el efecto de diversificación aparece con más frecuencia que lo contrario. La interacción de las tres fuentes de ingresos, cada una de ellas moldeada por fuerzas diferentes, ayuda a crear un perfil general más equilibrado a lo largo del tiempo.

Distribución anual

Para mostrar cómo la interacción de las tres fuentes de rentabilidad puede respaldar distribuciones sostenibles para los inversores, hemos realizado una simulación sencilla. En ella se parte de un fondo con un valor liquidativo (VL) de 100 a finales de 1999. Las distribuciones se basan en las ganancias realizadas procedentes de la rentabilidad de los precios de cotización, la rentabilidad de los dividendos y la rentabilidad de las opciones (prima recibida por la venta de opciones de compra, neta de los costes de ejercicio) en cada año natural. El gráfico 3 muestra las distribuciones anuales simuladas junto con la yield del bono alemán a 20 años.

Una distribución neta hipotética de 7 euros a partir de un NAV inicial de 100 euros se habría cumplido en el 68 % de los años de la muestra. La distribución media anual durante todo el periodo fue de 5,52 euros. El capital inicial crece ligeramente durante todo el período de 25 años, pasando de 100 a 102,6 al final de 2024. El pago de la distribución puede mantenerse mientras se preserva el capital inicial.

Aunque es puramente ilustrativo, el patrón muestra que la distribución proviene de varias fuentes independientes y, por lo tanto, puede variar en función de las condiciones económicas y de volatilidad, y no solo de los niveles de los tipos de interés. Cabe destacar que la simulación produjo distribuciones completas incluso en años en los que el Euro Stoxx 50 obtuvo una rentabilidad negativa, como 2002, 2008 y 2011.

Conclusión

La revisión de 25 años de una estrategia pasiva simple de opciones cubiertas sobre el Euro Stoxx 50 muestra cómo la rentabilidad de los precios de cotización, la rentabilidad de los dividendos y la rentabilidad de las opciones pueden diversificarse a lo largo de diferentes ciclos de mercado. Esta diversificación puede contribuir a obtener ingresos estables. El periodo incluye cuatro contracciones económicas distintas para Europa (2000-2002, 2008, 2011) y una crisis inflacionista (2022), lo que ofrece una amplia gama de condiciones para evaluar el comportamiento a largo plazo. Cada fuente respondió a diferentes fuerzas del mercado, y su interacción configuró el patrón de distribución a largo plazo.

La rentabilidad de los dividendos fue el factor más estable. La rentabilidad de los precios de cotización reflejó los cambios en el ciclo económico, mientras que la rentabilidad de las opciones varió con la volatilidad y la trayectoria de los movimientos del mercado. En conjunto, respaldaron las distribuciones en la mayoría de los años, incluidos varios periodos en los que el mercado de valores ofreció rentabilidades de precios de cotización negativas. La distribución media superó el nivel de muchos cupones de bonos a largo plazo, especialmente a partir de 2011, tanto en periodos de baja inflación como de mayor inflación.

El análisis utiliza una estrategia de índice estática y basada en reglas, pero la estructura de rentabilidad ayuda a explicar cómo una estrategia activa, como la estrategia European Equity Income Plus, puede aspirar a generar unos ingresos anuales estables del 7 % a lo largo del tiempo. Estas estrategias activas pueden proporcionar la flexibilidad necesaria para responder a condiciones de mercado extraordinarias y ayudar a mitigar los riesgos en entornos que podrían ser desfavorables para las estrategias de opciones cubiertas puramente pasivas.

Metodología

Stoxx publica índices de precios y de rentabilidad total neta para el Euro Stoxx 50, así como un índice de compraventa que refleja una estrategia de opciones cubiertas utilizando opciones mensuales sobre índices con un precio de ejercicio un 5 % “out of the money”. Estos índices nos permiten separar los tres componentes de rentabilidad subyacentes a un enfoque pasivo simple de opciones cubiertas: rentabilidad por precio de cotización, rentabilidad por dividendos y rentabilidad por estrategia de opciones cubiertas.

Analizamos estos datos para reconstruir el perfil de rentabilidad de una estrategia estática basada en reglas. El análisis asume un fondo que comienza con un valor liquidativo (VL) de 100 a finales de 1999. A efectos ilustrativos, las distribuciones se basan en las ganancias realizadas de los tres componentes de rentabilidad en cada año natural.