¿Preparados para el despegue? ¿Están los bonos corporativos listos para un ascenso sin contratiempos?

Superada la “gran revisión de precios” de 2022 –el peor año para los bonos desde que hay registros–, ¿está listo para el despegue el crédito corporativo?

Tras haber rehuido la renta fija durante la mayor parte del pasado año, los inversores institucionales comienzan a regresar al crédito corporativo de calidad de inversión como primer paso de la vuelta a los bonos tras las convulsiones de 2022, en un momento en el que los bancos centrales parecen estar en la recta final de las subidas de tipos. Esto debería de traducirse en una menor volatilidad de los tipos y una mayor estabilidad de los diferenciales de crédito.

Invertir en crédito corporativo de alta calidad significa invertir en empresas que están mejor posicionadas para capear cualquier posibilidad de recesión, si bien hay que dejar constancia de que el impulso del crecimiento económico se deterioró ligeramente en marzo debido a la tormenta vivida en el sector bancario.

Dicho esto, sigue estando por ver qué clase de ralentización del crecimiento se materializa finalmente. Tanto la economía de EE. UU. como de la del espacio europeo continúan exhibiendo unos mercados de empleo bastante saludables que deberían amortiguar cualquier frenazo.

Los diferenciales de crédito también han vuelto a abaratarse y están, en algunos casos, mostrando niveles casi recesivos, lo que ofrece una segunda cubierta de protección.

Además, los inversores deberían tener presente que, desde el estallido de la pandemia de Covid-19 en 2020, las empresas han venido reforzando sus balances y, fruto de ello, se encuentran en mucha mejor forma.

Seguimos teniendo una postura constructiva acerca de los bonos corporativos, pues deberían continuar ofreciendo unas rentabilidades por carry muy atractivas. Deberíamos evitar una crisis financiera en toda regla si la Fed aplica ya el freno, toda vez que unas condiciones más estrictas para el préstamo podrían tener el efecto equivalente de una subida de tipos o incluso más, como ha sugerido el presidente de la Reserva Federal Jerome Powell.

En Europa, el BCE ECB no debería verse obligado a subir los tipos tan alto y tan ampliamente como se espera, habida cuenta de que la conmoción de la banca suiza debería restar algo de aire a la economía del espacio europeo.

En conjunto, unos bancos centrales más prudentes deberían proporcionar a los inversores bunas oportunidades de valor relativo en nuestros mercados, sobre todo si se perdieron el repunte de comienzos de año.

Navegar la senda por delante con nuestro tablero de mando de la renta fija

La siguiente imagen utiliza la analogía del cuadro de mandos de una aeronave para mostrar los tres motores de la rentabilidad de la renta fija privada europea y global, tomando como base los índices de referencia.

Esos motores están rindiendo como deberían en épocas de una volatilidad de diferenciales ligeramente superior. De hecho, dijimos que 2023 sería diferente de 2022, y resulta alentador observar que la correlación entre diferencial de crédito y yield del crédito público de referencia ha profundizado en su carácter negativo.

A diferencia de 2022, la ampliación de los diferenciales en marzo se vio amortiguado por unas yields públicas más estrictas. Esto compensa en parte la ampliación de los diferenciales de crédito, sin dejar por ello de garantizar unos retornos totales positivos.

Abundan las oportunidades en el crédito europeo

En nuestro segmento europeo, actuamos con cautela y estaríamos dispuestos a aumentar nuestras pequeñas coberturas actuales –como los futuros del Tesoro y el crossover– en caso de que se ciernan nubarrones sobre el impulso del crecimiento. Sin embargo, nuestro mercado cotiza casi en niveles de diferenciales recesivos. Parecen llamados a rendir bien desde el punto de vista de la yield total y el retorno general. Con unos diferenciales situados, en promedio, en 180 puntos básicos se diría que también se están estabilizando y que potencialmente podrían estrecharse unos 40 puntos básicos con respecto a su nivel actual en un escenario de crecimiento muy débil en el espacio europeo.

Existen numerosas oportunidades atractivas de valor relativo. El sector de bancos europeos sénior se acerca a su punto más amplio cerca de los 200 puntos básicos, mientras que las telecomunicaciones, los servicios públicos y el transporte mantienen su atractivo en torno a los 150 puntos básicos. Estos últimos resultan más interesantes que los BBB cíclicos, en los que la prima cíclica es históricamente baja.

En el ámbito del crédito subordinado y AT1, continuamos siendo muy optimistas y esperamos que los diferenciales sigan recuperándose de las bajas valoraciones observadas en marzo. En el momento de escribir estas líneas se habían estrechado 80 puntos básicos.

Algo que se revela especialmente cierto cuando bancos como Deutsche Bank han anunciado el 23 de marzo la amortización de uno de sus bonos Tier 2 en unas condiciones antieconómicas. Unicredit también ha confirmado una próxima amortización y ha recibido el visto bueno del BCE para una recompra de acciones superior a tres mil millones de euros. Esas actuaciones contribuirán a restablecer la confianza en el segmento AT1 y a mantener la senda de recuperación de los diferenciales. En cuanto a los híbridos industriales, prevemos que se beneficiarán indirectamente de la volatilidad de los AT1 experimentada en marzo y de los efectos colaterales de Credit Suisse, ya que ahora pueden considerarse alternativas preferibles a los AT1 para determinados inversores.

La demanda de bonos globales de alta calidad se mantiene fuerte

La renta fija privada global de calidad de inversión de mercados desarrollados ha tenido un comienzo espectacular en 2023, en que los inversores han colocado cifras récord en bonos corporativos de alta calidad.

Esta tendencia se ha ralentizado en cierta medida ante los problemas del segmento bancario regional estadounidense. En general, sin embargo, creemos que todo el sector bancario de ese país debería ser capaz de capear la volatilidad observada en marzo. Una vez digerida la volatilidad, la ampliación de los diferenciales de crédito debería atraer de nuevo el interés por el crédito global. Los volúmenes de emisión de renta fija privada han sido sustancialmente inferiores durante el mes de marzo, pero es probable que vuelvan a repuntar en las próximas semanas.

Con las yields y los diferenciales en niveles elevados, creemos que el mercado ofrece una mayor dispersión. Los diferenciales de crédito han empezado a negociarse recientemente fuera del rango de negociación del percentil 90 para casi los últimos diez años, algunos subsectores, como el financiero frente al no financiero, se negocian con una amplitud de varios años. En general, esto debería atraer el interés por esta clase de activos a corto plazo, antes de que tengamos más claridad con respecto a los últimos datos macroeconómicos.

Encontrar valor en crédito global con calificación triple B

Creemos que los inversores en crédito pueden encontrar un valor excelente y una elevada renta total procedente de la yield en los bonos globales de calidad de inversión.

Nuestro favorito en las carteras de inversión de alta calidad es el segmento BBB. Aquí, los inversores suelen obtener una prima de riesgo atractiva, sabiendo al mismo tiempo que las empresas suelen estar dispuestas a mantener su calificación estable hasta mejorarla.

Una rebaja de calificación desde calidad de inversión hasta el territorio de la alta rentabilidad suele traer consigo un considerable incremento de los costes de refinanciación. Las empresas tienden a evitar este riesgos siempre que pueden y a nosotros nos toca asegurarnos de que no nos veamos en una situación de crédito de “ángel caído”. Este es uno de los riesgos que los inversores han de tener presente. Sin embargo, en este momento no vemos una gran actividad de fusiones y absorciones, que suelen ser un importante factor para las rebajas de calificación.

Además, unos tipos y unas yields mayores no constituyen un riesgo grave para las empresas de alta calidad en este momento, pues la denominada ratio de “cobertura de intereses” –la capacidad de pagar cupones sobre la deuda pendiente– está en máximos históricos.