Cinco motivos para invertir ahora en renta fija de mercados emergentes

Las pérdidas registradas en 2022 se han debido principalmente a un ajuste repentino, al pasar de más de una década de inflación muy baja a un periodo de incertidumbre de inflación mundial elevada. Los activos de los mercados emergentes han sido de los más afectados durante el año. El reajuste de los tipos de interés ha sido muy negativo para los activos de riesgo en general, y no sorprende que la confianza en los mercados emergentes se haya desplomado.

La venta masiva se prolongó 14 meses y ha sido agotadora para los inversores. El JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI)—el índice de referencia para los bonos corporativos de los mercados emergentes—solo tuvo tres meses de modesta rentabilidad positiva entre septiembre de 2021, cuando comenzó la venta masiva, y octubre de 2022.

Esto contrasta con la oleada de ventas de dos meses en 2020 al declararse la pandemia de COVID-19 y de cinco meses en 2018 al iniciarse la retórica anticomercio del presidente estadounidense Donald Trump. Ha sido la más larga desde la venta masiva de la Gran Crisis Financiera, que duró apenas dos meses.

Los tipos, los spreads y la renta variable se han resentido, y la guerra de Ucrania ha agravado el problema de la inflación mundial, algo que no invita al optimismo. Sin embargo, la actitud hacia los mercados emergentes parece haber mejorado mucho desde el 10 de noviembre, cuando EE. UU. publicó unas cifras de inflación inferiores a las esperadas.

No suele ser aconsejable sacar demasiadas conclusiones de un solo dato, pero se confirmó que, en efecto, se está produciendo una desinflación, ya que la inflación general anual descendió por cuarto mes consecutivo. Esto también vino a confirmar la opinión de que la Reserva Federal está llegando al final de su ciclo de subidas y, por tanto, es probable que reduzca el ritmo de las mismas y las interrumpa en el primer o segundo trimestre de 2023.

En este difícil contexto, los inversores retiraron cantidades sustanciales de activos de renta fija de los mercados emergentes—más de 80 000 millones USD según datos de EPFR de mediados de noviembre—y cuentan con gran cantidad de liquidez para invertir cuando vuelva la estabilidad.

Esto, sumado a unos niveles muy bajos de emisión primaria a lo largo de 2022, debería ofrecer unos indicadores técnicos positivos en 2023. Ha habido un pequeño repunte en la emisión de los mercados emergentes en el cuarto trimestre de 2022, lo que apunta a una visión más equilibrada de los participantes en el mercado.

Esta actividad primaria ha incluido algunas emisionesdonde la prima de emisión ha sido sustancial. Los mercados primarios son otro caldo de cultivo para los gestores activos, que tienden a pagar primas por nuevas emisiones y a aumentar la liquidez de los mercados y las carteras.

Los mercados volátiles crean oportunidades. Ante la subida de los tipos, la ampliación de los spreads y las mayores yields generalizadas el antiguo consenso de que la renta variable (principalmente, la estadounidense) es la clase de activos de crecimiento preferida se ha puesto en jaque. En otras palabras: el mantra «TINA»—there is no alternative o no hay alternativa (a la renta variable)—ha pasado a la historia. Y es que la renta fija, en la que los mercados emergentes desempeñan un papel cada vez mayor y más apreciado, vuelve a ser un destino de inversión viable. Algunos inversores podrían preguntarse: ¿por qué preocuparse por los mercados emergentes si las yields de los bonos corporativos estadounidenses superan el 5,5 por ciento?

Los segmentos de renta fija de los mercados emergentes ofrecen una yield bastante más elevada que sus homólogos de los mercados desarrollados, por no mencionar que el 5,5 por ciento sigue estando muy por debajo de la inflación. Por ejemplo, los bonos corporativos y en divisa local de los mercados emergentes ofrecen una yield de alrededor del 8 por ciento y el 7 por ciento respectivamente, mientras que la deuda soberana de los mercados emergentes en divisa fuerte alcanza una yield de casi el 9 por ciento. En contraposición, la yield de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 y 10 años es inferior al 4 por ciento, y el de los bonos «Bund» alemanes, inferior al 2 por ciento. Históricamente, una yield inicial más elevada ha producido una rentabilidad anualizada superior a la del índice de referencia a lo largo de cinco años.

Los spreads del High Yield de los mercados emergentes también tienen unas perspectivas más favorables que los de los mercados desarrollados. El gráfico de la izquierda compara el diferencial y la duración, y muestra de un vistazo que los mercados emergentes (verde) ofrecen spreads más elevados que los bonos High Yield (rosa) o corporativos (azul) de los mercados desarrollados. Al comparar los segmentos de mercado se observa que el High Yield corporativo de los mercados emergentes tiene mejores calificaciones y menos riesgo de duración, presentan un incremento de los spreads frente al High Yield estadounidense. El High Yield soberano de los mercados emergentes tiene la misma calificación, una duración algo superior, pero casi un 100 por ciento de incremento de los spreads.

Por ello, la renta fija corporativa de los mercados emergentes podría ser una alternativa para los inversores que buscan mayores spreads y yields y una menor duración ante los temores de recesión y las subidas de tipos en los mercados desarrollados. Mientras tanto, con la bajada de la inflación en marcha en EE. UU. y en unos pocos mercados emergentes, los bonos soberanos de mercados emergentes en divisas fuertes con mayor duración y spreads mucho más elevados pueden ser la clase de subactivos idónea para los más optimistas en cuanto a la duración.

The IMF downgraded its global GDP growth expectations in October and highlighted the increased probability of a global recession. However, the downgrade was much more severe for Europe and the US than for emerging markets.

Esto indica que, tras un repunte postpandemia un tanto excepcional, en el que los mercados desarrollados han crecido casi tan rápido como los emergentes, parece probable que los spreads de crecimiento del PIB vuelvan a la normalidad y que los mercados emergentes retomen su ritmo de crecimiento.

Y esto a pesar de que se prevé un crecimiento mucho más lento en China: se espera que la flexibilización de las restricciones «COVID cero» sea gradual y que el estímulo fiscal siga siendo moderado, con claras perspectivas alcistas si esto cambia.

El crecimiento del PIB no es una variable decisiva a la hora de determinar los spreads relativos de los mercados emergentes. Resulta útil como indicador para la renta variable de los mercados emergentes, pero no para los spreads de la renta fija de estos mercados. En resumen, un crecimiento rápido a veces puede ser insostenible, mientras que un crecimiento lento puede ser la consecuencia de medidas de austeridad que restituyan la sostenibilidad de la deuda.

Sin embargo, al igual que la fortaleza del dólar estadounidense merma la confianza, un crecimiento más rápido del PIB en los mercados emergentes frente a los desarrollados suele mejorarla (el famoso «el crecimiento llama al dinero»).

De media, las empresas de los mercados emergentes tienen unos balances más saneados que sus homólogas de los mercados desarrollados. Esto explica por qué tienen una mejor calificación media (a pesar del techo soberano, que hace que en algunos países los bonos corporativos tengan una calificación inferior a la de los soberanos pese a indicadores sólidos) y una baja tasa media de impago a largo plazo, de tan solo el 3,7 por ciento.

En cambio, este año ha sido diferente. La crisis inmobiliaria en China y las sanciones rusas tras la invasión de Ucrania, que llevaron a las empresas rusas al impago, elevaron la tasa de impago del High Yield corporativo de los mercados emergentes al 11,3 por ciento durante los diez primeros meses del año. Se espera que la tasa de impago se mantenga en niveles similares durante todo el 2023, o que descienda hasta el 7,3 por ciento si se excluye a Rusia, que ahora está fuera del índice (fuente: JP Morgan).

Exceptuando el sector inmobiliario chino y las empresas de Rusia / Ucrania, la tasa de impago del High Yield corporativo de los mercados emergentes se situó en tan solo el 1 por ciento en 2022, por lo que las tasas de impago de los bonos corporativos de los mercados emergentes no son nada alarmantes y, de hecho, algunos impagos pueden incluso suponer oportunidades atractivas para los inversores activos.

Además, aunque es probable que la tasa de impago siga siendo elevada en el sector inmobiliario chino, los precios de los bonos reflejan esta previsión. El precio medio de los bonos inmobiliarios High Yield chinos del CEMBI Broad Index se situaba en 28,5 centavos por dólar en el momento de redactar este informe, lo que limita enormemente el potencial a la baja de cara al futuro para los inversores.

Los bonos soberanos también han sufrido impagos recientemente, lo que ha suscitado titulares sensacionalistas y la falsa percepción de que los mercados emergentes son mercados cargados de incertidumbres. Pero los datos demuestran lo contrario:

1. si excluimos a Rusia y Ucrania, la tasa de impago es muy moderada;
2. en caso de impago de un país emergente, no existe prácticamente ningún efecto de contagio a sus vecinos. Los inversores se han vuelto mucho más sofisticados a lo largo de los años y ahora pueden diferenciar entre «casos perdidos» y «situaciones normales» desde la oleada de impagos a raíz de la COVID-19.

La diversificación a menudo se subestima. Si bien se han producido algunas caídas concentradas en los bonos corporativos de mercados emergentes, como Rusia y Ucrania, el High Yield chino y el sector financiero no bancario mexicano, más allá de estos reductos, las tasas de impago parecen estar bajo control, dadas las razones de cada uno de estos retrocesos.

Los inversores parecen subestimar el bajo grado de contagio que evidencian estos mercados

Los desequilibrios macroeconómicos de Turquía no han afectado demasiado a sus vecinos y la ola de coronavirus china ha perjudicado a la situación macroeconómica mundial, pero no a un sector determinado del país A o B. Esto nos lleva de nuevo a la importancia de la diversificación dentro de los mercados emergentes.

Dado que hay más de 80 países clasificados como mercados emergentes, podemos obtener una diversificación mucho mayor que invirtiendo en determinadas regiones desarrolladas, donde los sucesos puntuales afectan a una parte mucho mayor del universo de inversión.

El dólar estadounidense se ha fortalecido un 16,67 por ciento frente a las principales divisas de los mercados desarrollados en los diez primeros meses del año, según el índice DXY. Por lo general, cabría esperar que las divisas de los mercados emergentes se comportaran peor durante los ciclos de subidas de la Reserva Federal, como en 2018.

Sin embargo, la rentabilidad pura en divisas del JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets se situó en el −10,87 por ciento en lo que va de año para el mismo periodo. En otras palabras, varias divisas de mercados emergentes se están comportando mucho mejor que las divisas de mercados desarrollados no denominadas en dólares. De hecho, el real brasileño, el peso mexicano y el sol peruano han subido frente al dólar en lo que va de año.

Las divisas de los mercados emergentes tienden a debilitarse cuando las subidas de la Reserva Federal erosionan el carry. Aun así, el carry de los mercados emergentes no se ha visto deteriorado este año; de hecho, se ha consolidado a pesar de las subidas de la Reserva Federal y ahora se encuentra en la cota más alta desde mediados de 2017.

Esto se debe a que los bancos centrales de los mercados emergentes (en particular, los de Latinoamérica) empezaron a subir los tipos mucho antes que la Reserva Federal y, además, de forma mucho más agresiva: un tercio de los 15 mayores países que componen el índice GBI-EM tienen ahora tipos de interés oficiales de dos dígitos. Para obtener más detalles al respecto, consulte nuestro anterior artículo aquí.

Los bonos de mercados emergentes en divisas locales han salido mucho mejor parados que los denominados en divisas fuertes a pesar del fortalecimiento del dólar. Debido a su menor duración, tanto la deuda corporativa como la deuda local de mercados emergentes han evolucionado mejor que la deuda soberana de mercados desarrollados.

Un dólar fuerte hace que la deuda externa de los mercados emergentes sea menos sostenible. Pero no corren tiempos normales. La lógica que explica que un dólar fuerte haga que la deuda externa de los mercados emergentes sea menos sostenible es sencilla: si un país se endeuda en moneda extranjera y su propia moneda se deprecia, su pasivo habrá aumentado al medirlo en moneda local. Sus beneficios serán los mismos, ya que se habrán obtenido en su mayor parte por la vía impositiva en moneda nacional.

Esto sería lo normal, pero no corren tiempos normales. En primer lugar, la mayoría de los mercados emergentes se endeudan en una mezcla de divisa local y extranjera. Si la deuda interna supone la mitad de la deuda pública del país, el efecto de la fortaleza del dólar se reduce ya a la mitad.

La composición de la deuda es muy heterogénea; nos encontramos desde países que suelen endeudarse mayoritariamente en divisa extranjera debido a la elevada inflación crónica—como Argentina—hasta países como Brasil, donde el 97 por ciento de la deuda pública es en divisa local y, por tanto, casi no debería verse afectado por un dólar fuerte desde el punto de vista de la sostenibilidad de la deuda.

En segundo lugar, los mercados emergentes también están experimentando la elevada inflación mundial. En caso de que un país tuviera una inflación del 10 por ciento este año, su PIB nominal también sería un 10 por ciento más alto, incluso sin crecimiento, lo que compensaría con creces la fortaleza equivalente del dólar.

Además, muchos mercados emergentes tienen sistemas fiscales muy regresivos, sobre todo los países en desarrollo, donde el IVA y los derechos de importación son más relevantes que los impuestos sobre la renta. En un contexto de inflación elevada, los ingresos recaudados por el IVA y los aranceles aumentan de inmediato, mientras que los impuestos sobre la renta disminuyen. Por tanto, muchos mercados emergentes han aumentado sus ingresos a un ritmo más rápido que el PIB en 2022, y varios países registran mayores ingresos en proporción al PIB que antes del COVID.

En principio, sí. Pero los spreads del High Yield de los mercados emergentes rozaban recientemente los 1000 puntos básicos, casi el nivel registrado en diciembre de 2008 (en plena crisis financiera mundial) y por encima de las cotas observadas durante la recesión de EE. UU. de 2001. En noviembre se redujeron para situarse por debajo de los 900 puntos básicos, ya que los datos de inflación de EE. UU. confirmaron la bajada de la inflación, aunque sigue siendo un nivel muy elevado, dado que los datos de actividad sugieren que la economía sigue resistiendo y que la recesión aún no es inminente.

Además, ya hemos argumentado en otras ocasiones que es poco probable que la próxima recesión sea tan grave como la crisis financiera mundial. Por el contrario, los spreads del HY estadounidense no parecen especialmenteamplios en comparación con su histórico; el nivel absoluto de las yields es alto por el simple hecho de que los bonos del Tesoro de EE. UU. han subido mucho.

Los spreads de la deuda soberana HY de mercados emergentes en divisas fuertes se acercan ya a los niveles registrados durante la crisis financiera mundial y superan los de la recesión de 2001, mientras que los spreads del HY estadounidense están próximos a su media histórica.

Se podría alegar que los spreads de HY en los mercados emergentes son tan elevados precisamente porque el riesgo de impago es alto. O, a la inversa, que con unos spreads tan elevados existan incluso países con cargas de deuda sostenibles que no tengan acceso al mercado.

Durante las reuniones del FMI celebradas en octubre en Washington D. C., varios inversores expresaron su preocupación por la posibilidad de que, si la situación actual seguía igual durante mucho tiempo, fuera inevitable una oleada de impagos en los mercados emergentes.

De hecho, si los spreads se mantienen a la larga tan altos como en octubre, incluso los países con indicadores sólidos acabarían teniendo problemas. En cualquier caso, parece poco probable que de aquí a finales de 2024 la inflación mundial siga rondando el 10 por ciento y los tipos de la Fed sigan estando en el entorno del 5 por ciento. El dato de la inflación estadounidense de octubre— el cuarto mes de descenso de la inflación general— confirma que es poco probable que la situación actual se eternice.
Varios analistas han llegado a la conclusión de que, si ahora un país no tiene acceso al mercado, pronto se quedará sin liquidez y se verá obligado a reestructurar su deuda. Sin embargo, esa conclusión aparentemente lógica asume que los países en desarrollo deben renovar constantemente los vencimientos de su deuda como los países desarrollados.

Pero este no es el caso de la mayoría de los países en desarrollo, que suelen emitir eurobonos (es decir, deuda externa) de forma más bien oportunista y poco frecuente. De hecho, la mayoría de los emisores de eurobonos africanos no tienen vencimientos de deuda relevantes hasta 2024 o 2025, así que pueden permitirse quedar al margen de los mercados mundiales de capitales hasta que mejoren las condiciones financieras globales.

Además, los estados suelen recurrir a varios prestamistas de última instancia en los que pueden confiar cuando pierden el acceso a los mercados. El FMI, junto con otras instituciones multilaterales como el Banco Mundial y los bancos regionales de desarrollo, actúan como prestamistas de última instancia. Además, muchos países cuentan con los favores de socios bilaterales que también pueden asumir este papel. Por ejemplo, Egipto cuenta con el apoyo de los países del Golfo ricos en petrodólares.

Aunque es probable que veamos más impagos de países que reestructuren su deuda en los próximos dos años, con los precios de los bonos de los países en dificultades cotizando a 40 centavos por dólar o menos, en comparación con el valor medio de recuperación en las reestructuraciones de los mercados emergentes de 52 – 53 centavos por dólar, parece que las reestructuraciones ya están descontadas.

En resumen, el actual entorno macroeconómico mundial es muy complejo y, de hecho, es probable que veamos más reestructuraciones de la deuda soberana en los próximos dos o tres años, puesto que no todos los países tienen unos indicadores básicos sólidos.

Sin embargo, la existencia de diferentes prestamistas de última instancia y el hecho de que la mayoría de los países en desarrollo emitan eurobonos con poca frecuencia implica que algunos países pueden mantenerse al margen de los mercados durante un tiempo sin necesidad de reestructurar su deuda, lo que crea oportunidades para los inversores.