La crisis energética europea: cuatro escenarios en torno al gas, ¿podemos evitar el invierno del descontento?

Este verano, las ciudades finesas situadas cerca de la frontera sur con Rusia asistieron a una clase inusual de aurora borealis. A pocos kilómetros, una centelleante bola de fuego se alzaba sobre las copas de los árboles mientras el gigante energético Gazprom, controlado por Moscú, quemaba las inmensas cantidades de gas natural que ya no puede vender. Los precios europeos del gas se han disparado, pero creemos que los envíos de la variedad licuada, y los esfuerzos por ahorrar energía, así como por diversificar el suministro, deberían permitir a Europa superar el invierno.

Los precios de la energía se mueven al unísono con los precios del gas

Que Rusia queme un producto para la exportación de primer orden en la planta de Portovaya, que forma parte de la infraestructura que rodea a los gasoductos Nord Stream hacia Europa, es una metáfora adecuada de lo que ha ido mal desde que el presidente ruso Vladimir Putin puso en marcha la invasión de Ucrania y el posterior cierre de los gasoductos rusos, ya sea debido al sabotaje o a otras razones.

Si bien los precios del gas han descendido considerablemente respecto a sus máximos históricos de agosto, cifrados en 330 euros por megavatio-hora, continúan siendo unas seis veces superiores a lo que es normal para esta época del año. Ahora que Europa ha despertado a la realidad de unos precios de la energía disparados (véase el gráfico 1), se ha desencadenado una búsqueda frenética de alternativas. Francia, peso pesado de la energía nuclear, tiene en este momento en revisión muchos reactores, y el carbón no parece especialmente barato: los precios se han triplicado este año debido, entre otras cosas, al aumento de la demanda, así como a los mayores costes de compensar su impacto medioambiental negativo.

¿Son las importaciones de GNL un sustituto viable a los gasoductos? Sí, pero solo a medio plazo

Se han realizado ciertos progresos en el ámbito de las importaciones del gas natural licuado (GNL). Europa se lanzó a la búsqueda de cualquier partícula de gas que pudiera conseguir, a menudo pujando por encima de los compradores asiáticos, y ahora sus niveles de almacenamiento de gas superan el 80 por ciento mucho antes de la fecha límite del 1 de noviembre fijada por la Unión Europea. Y ello pese a que la posibilidad de ulteriores importaciones de GNL es reducida debido a las limitaciones de capacidad de las terminales de gasificación de GNL situadas en los principales puertos marítimos del Viejo Continente.

Para afrontar este problema, los países situados en la periferia europea han acelerado las inversiones en terminales de gasificación de GNL flotantes y en tierra con el fin de aceptar cargas de gas transportadas en barco procedentes de EE.UU. y Oriente Próximo. En total, se prevé que los proyectos de gasificación de GNL anunciados desde el comienzo de la guerra en Ucrania sustituyan el 83 por ciento de las importaciones de gas ruso a la UE, pero ni siquiera es probable que las terminales flotantes entren en funcionamiento antes de finales de 2023, mientras que las terminales terrestres pueden tardar cinco años o más en estar operativas¹, lo que quiere decir que las importaciones de GNL son una solución a largo, no a corto plazo.

La destrucción de la demanda ya es visible

Los hogares, que consumen más o menos la mitad del gas en Europa, ya han recibido cartas de las empresas suministradoras en las que se les informa de que los costes energéticos se doblarán, triplicarán o incluso cuadruplicarán, en función de los pormenores de sus contratos. En consecuencia, la gente ha bajado sus termostatos o ha retrasado el encendido de la calefacción de cara al invierno. De manera análoga, la industria y otros usuarios han reducido su consumo. En comparación con 2021, asistimos ya a una reducción de la demanda de gas interanual del 13 por ciento².

Cuatro escenarios en relación con la disponibilidad de gas hasta finales de 2023

Las explosiones submarinas en el sistema del Nord Stream el pasado 27 de septiembre han dejado claro lo precario que es el suministro de gas ruso a Europa. Descartada cualquier reapertura de los dos gasoductos a corto plazo, nuestro escenario número uno parece altamente improbable. Se basa en el supuesto de que Rusia continuará suministrando gas al ritmo reducido que vimos en agosto de 2022. Esto coincidiría con una destrucción de la demanda del 15 por ciento prevista por la Unión Europea, que debería disminuir las existencias de gas europeas unos 420 teravatios-hora (TWh) hasta la próxima primavera, lo que equivale a menos de la mitad del inventario gasístico europeo, situado en torno a los 1.000 TWh. Los otros tres escenarios, basados en un suministro nulo procedente de Rusia, muestran claramente que la posición del Viejo Continente en cuanto al gas dependerá del grado de reducción de la demanda que se pueda conseguir, así como de si estamos abocados al tercer año consecutivo de “La Niña”, que suele traer un clima frío al hemisferio norte.

En conclusión, creemos que Europa debería ser capaz de superar este invierno, incluso si se materializara el cuarto escenario. Dicho esto, si bien las importaciones de GNL han aliviado las preocupaciones inmediatas por el suministro, ni siquiera los tanques rellenos hasta los topes bastarán para impedir cierto racionamiento en los meses de invierno, pues la situación de la distribución del gas y la energía en cada país es diferente. En segundo lugar, si Europa llegara a la primavera de 2023 con cero reservas de gas, la situación para el invierno de 2023-24 sería si cabe más precaria. Lo cual nos presenta un continente mal preparado para los problemas energéticos venideros.  

Diferentes efectos por países

Los países más en riesgo por lo que se refiere a la dependencia del gas ruso y la falta de alternativas son Alemania, Austria, Chequia, Eslovaquia y Hungría, según la Unidad de Información de The Economist (véase el gráfico 2). Súmese a estos los diferentes niveles de almacenamiento de gas, donde una vez más Hungría es la más expuesta, y la mayor capacidad de los países de la periferia europea de importar gas por mar, y tenemos un desequilibrio. En nuestra opinión, las barreras físicas a la energía y el suministro energético son enteramente manejables pero sigue estando por ver si las barreras políticas también lo son. Si los países de la UE son capaces de desarrollar una respuesta unificada con el fin de alinear medidas como subsidios, límites de precios y puesta en común de recursos, el impacto económico se podrá limitar. La actual animosidad contra un paquete de subsidios energéticos de 200.000 millones de euros propuesto por Alemania sugiere que el debate político se centrará en la energía a lo largo del invierno. Pese a los recelos, esperamos que la UE encuentre soluciones, aunque algunas sean mucho menos que perfectas desde el punto de vista económico.

Los europeos pueden hibernar, las empresas no

Los europeos acaudalados bien podrían pasar los meses fríos en costas soleadas, una opción de la que gozan pocas empresas. Los diferentes sectores están expuestos en diverso grado (véase el gráfico 3), pero la subida de la factura energética les afectará en dos niveles. En primer lugar, esos mayores desembolsos afectarán de manera inmediata a hasta un 30 por ciento de los costes de producción totales. Cuanto mayor sea la intensidad o el volumen de producción, y mayor el precio de la energía, mayor será el impacto sobre el gasto total. Como es obvio, esta simplificación descuenta factores de mitigación, como los efectos de la sustitución (el empleo de fuentes alternativas de energía) o los cambios en los procesos (incremento de producción de artículos que requieran menos energía). Además, las empresas grandes y flexibles pueden desplazar la producción industrial a países menos afectados por las crisis energéticas. En segundo lugar, un efecto más indirecto y a menudo diferido del gasto vinculado a la energía puede afectar a otro 30 por ciento adicional de los costes de producción. Con los mayores precios de la energía incorporados a los procesos de producción, una empresa que suministre grano a un grupo alimentario, por ejemplo, podría enfrentarse de pronto a facturas mucho más elevadas a cambio de maquinaria necesaria, como tractores.

¿Qué supone todo esto para los inversores?

Si bien los mercados son eficientes en promedio, habida cuenta de que los precios reflejan la información disponible, no son eficientes en todas partes, todo el tiempo. Por lo tanto, no hay sustitutos para el examen de la información disponible y la toma de decisiones activas. Aquí la cuestión fundamental es si los precios de cada activo reflejan de manera justa el flujo actual de noticias o quizás han reaccionado en exceso y, por tanto, ofrecen un buen valor. En este punto, dejamos la cuestión a nuestros colegas de selección de títulos de renta variable y renta fija, pero nos gustaría subrayar dos oportunidades macro:

1. Los mercados emergentes no se ven directamente afectados por la crisis energética y, en general, van más adelantados en el ciclo de tipos de interés, lo que quiere decir que es probable que sus economías crezcan, mientras los mercados desarrollados entrarán en recesión los próximos meses. Fundamentos bottom-up como la rentabilidad, el flujo de efectivo libre y la rentabilidad de los dividendos comienzan a crecer, lo que sugiere un posible punto de entrada después de las inmensas afluencias de salida de los últimos meses.
2. Dado que los problemas de suministro podrían persistir más allá de 2023, los inversores deberían examinar sectores que puedan beneficiarse de la crisis energética a largo plazo. Si nos dejamos guiar por la Historia, un cambio de tendencia en nuestro suministro energético podría estar ya en marcha. Las economías occidentales comenzaron a desengancharse del petróleo allá por la década de 1970, tras el embargo de los exportadores de crudo de Oriente Próximo. Siguiendo esa veta, quizá haya llegado el momento de invertir en apoyo de una economía basada en fuentes de energía renovables. Las empresas de energía solar y eólica parecen llamadas a beneficiarse de una regulación más estricta en la Unión Europea, o de la ley aprobada recientemente en EE.UU. que se propone nada menos que descarbonizar el sector energético estadounidense. La naciente industria de la “energía limpia”, que abarca ámbitos como el coche eléctrico, las baterías o el hidrógeno producido de manera sostenible, también abre nuevas oportunidades al inversor.

Por último, merece la pena recordar una frase aplicable tanto a la vida como a la inversión: “actúa deprisa, arrepiéntete con calma”. En esos mercados, suele ser prudente mantener la cabeza fría y permanecer invertido a largo plazo.