Tres riesgos de un mercado bajista que los inversores están pasando por alto

En nuestra opinión, la economía mundial se encuentra en su punto más incierto desde el inicio de la crisis financiera mundial (GFC por sus siglas en inglés) en 2008. El mundo se enfrenta a múltiples desafíos: el aumento de la inflación, el fin de la flexibilización monetaria, las interrupciones de la cadena de suministro, los confinamientos en curso en China y una trágica guerra en Ucrania.

Durante el anuncio de los resultados del primer trimestre de JP Morgan Chase, su consejero delegado, Jamie Dimon, destacó los planes de creación de reservas para tener en cuenta la mayor probabilidad de riesgo bajista por el impacto de la alta inflación y el conflicto de Ucrania. Estamos de acuerdo con el Sr. Dimon en que la mejor manera de que los inversores sorteen la incertidumbre macro es prepararse.

Curiosamente, los mercados de valores parecen algo relajados ante la acumulación de riesgos macro, a pesar de las numerosas señales de alarma. Los múltiplos de valoración están muy por encima de la media a largo plazo y, sin embargo, los estrategas de mercado de los principales bancos de inversión predicen que el S&P 500 alcanzará los 5.200 puntos a finales de año, es decir, un 25 por ciento por encima del precio de cierre reciente.

He aquí tres razones por las que creemos que los inversores no están descontando la posibilidad de un mercado bajista. En un escenario así, creemos que una cartera de acciones de calidad es la mejor herramienta para que los inversores minimicen las pérdidas de capital.

1.    La valoración y el consenso no tienen margen de seguridad para el aumento de los riesgos macroeconómicos

El consenso del S&P 500 espera un crecimiento de los beneficios por acción (EPS) a 12 meses del 10 por ciento, con unas previsiones de beneficios corporativos que volverán a su tendencia anterior a la crisis a finales de este año. Las expectativas son especialmente halagüeñas entre las empresas en hipercrecimiento, el segmento más especulativo del mercado. Desde la década de 1980, el número de empresas en hipercrecimiento –aquellas que pueden mantener un crecimiento de las ventas superior al 10 por ciento anual durante al menos cinco años– ha sido de unas decenas, de media. Hoy, el consenso apuesta por que más de 70 empresas logren esa hazaña (figura 1).

Las cifras de consenso para las empresas no energéticas apenas han cambiado en los últimos tres meses (Figura 2). En esencia, el consenso apuesta por una vuelta a la normalidad. Al menos por ahora, el mercado cree que los vientos en contra de la macroeconomía son algo secundario. Sin embargo, vale la pena recordar que durante las recesiones de los últimos 30 años, los beneficios disminuyeron entre un veinte y un cincuenta por ciento.

En cuanto a la valoración, el mercado está cotizando a un múltiplo de precio/beneficios (P/E) a futuro de 19x en comparación con el promedio a largo plazo de 16x. En 2018, la última vez que el tipo de interés de los fondos de la Fed estuvo en el 2,4 por ciento, cerca del objetivo actual de la Fed, el mercado cotizó a 14x el P/E. Durante la gran crisis financiera, alcanzó un mínimo de 11x. A diferencia de aquel entonces, el sistema bancario está mucho mejor capitalizado ahora, y creemos poco probable que el mercado caiga hasta tales extremos. No obstante, como ejercicio, si los beneficios experimentan una corrección hasta situarse en la mediana de las recesiones pasadas (25 a 30 por ciento) y los múltiplos retroceden hasta el 14x-16x, entonces cabe pensar en una corrección del mercado de renta variable del 30 al 40 por ciento.

2.    Si bien las cifras de consenso son optimistas en cuanto al crecimiento de los beneficios, no han sido un indicador histórico fiable de las correcciones

Los mercados bajistas no envían advertencias previas. Suele ser necesario un acontecimiento sorpresa para que los mercados entren en territorio de corrección, como la quiebra de Lehman Brothers, que provocó la gran crisis financiera. Se podría pensar que la guerra en Ucrania y sus consecuencias (por ejemplo, el repunte de los precios de las materias primas) constituirían suficiente conmoción. Sin embargo, la realidad es que los consumidores estadounidenses siguen gastando, el mercado de la vivienda está tensionado y las empresas están cumpliendo las expectativas de beneficios. Los inversores anclan sus previsiones en las tendencias recientes y, mientras las estadísticas económicas retrospectivas sigan siendo positivas y los consejos de las empresas mantengan sus previsiones, el mercado seguirá avanzando.

No obstante, prevendríamos a los inversores contra la tentación de acomodarse en exceso. En primer lugar, estamos empezando a ver que algunas empresas comienzan a rebajar sus previsiones en el segmento de calidad baja del mercado. Las empresas sin poder de fijación de precios están sufriendo para compensar el aumento de los costes de las materias primas y las interrupciones de las cadenas de suministro. Vestas, uno de los mayores fabricantes de turbinas eólicas, ha anunciado recientemente unos márgenes cercanos al punto de equilibrio para 2022. En el ámbito del consumo, las cifras de consenso de Electrolux, uno de los mayores fabricantes de electrodomésticos, cayeron un 20% después de que la empresa presentara unas cifras del primer trimestre peores de lo esperado. E incluso los resultados de Domino’s Pizza del mismo periodo estuvieron por debajo de las expectativas debido a la considerable presión sobre su actividad de comida a domicilio por falta de repartidores para satisfacer la demanda.

Históricamente, las cifras de consenso han demostrado ser poco fiables para predecir puntos de inflexión. Analizamos la relación entre los beneficios previstos y los reales en los últimos 25 años calculando la ratio entre los beneficios reales de los últimos 12 meses y los previstos. Una relación inferior a uno significa que los beneficios reales resultaron ser inferiores a las previsiones, es decir, demasiado optimistas (Figura 3). Del gráfico bajo estas líneas se desprenden dos conclusiones interesantes. La primera es que, en términos generales, la ratio es inferior a uno. La segunda es que la variación de la ratio es mayor antes de las recesiones y de las recuperaciones (1999/2001; 2006/2008; 2017/2020).

Es imposible predecir qué acontecimiento desencadenará una corrección del mercado, pero Mara Der Hovanesian, una de las analistas de investigación de Vontobel y nuestra Chief Skeptical Officer, nos viene advirtiendo sobre el crecimiento vertiginoso del volumen de la deuda corporativa, especialmente en el mercado de préstamos apalancados (deuda privada high yield). En la última década, el mercado de préstamos apalancados se ha triplicado hasta alcanzar unos 1,4 billones de dólares, mientras que el conjunto del mercado de renta fija corporativa casi se ha multiplicado por dos hasta alcanzar los 10 billones de dólares en 2019.

Mientras los bancos tradicionales se han enfrentado a límites de préstamo y de ratio de capital debidos a la regulación posterior a la gran crisis financiera, otros prestamistas, denominados prestamistas en la sombra –sobre todo de capital privado, compañías de seguros, fondos de pensiones y gestores de obligaciones de préstamos garantizados o CLO (inversores profesionales en préstamos)– han lidiado con menos restricciones. En su primera proyección de riesgos anual, la Office of the Superintendent of Financial Institutions (OSFI), el regulador del sistema financiero canadiense, advirtió del aumento de la dependencia de la deuda high yield y de los préstamos apalancados, que proporcionan menos protección a los prestamistas. El riesgo, según la OSFI, consiste en que, en un mercado volátil, esos activos están más expuestos al aumento de los costes de financiación, las demandas de liquidez y el apetito por la refinanciación. Dado que los principales propietarios de esta clase de activos son los inversores institucionales (compañías de seguros, fondos de pensiones, etc.), una liquidación de instrumentos de alta rentabilidad podría extenderse a los mercados de valores en general.

3.    Puede que las acciones de valor no estén tan baratas como se cree

Las acciones de las empresas de calidad baja, conocidas también como acciones de valor porque cotizan a un P/E inferior al del mercado, han tenido una rentabilidad superior en los últimos dos años, pues el mercado volvió a valorar la reapertura de la economía tras la COVID y tuvo en cuenta el impacto de la subida de los tipos de interés en las valoraciones. Aunque las acciones de valor, en promedio, siguen cotizando con un descuento respecto al mercado, ese descuento se ha reducido en comparación con la media a largo plazo (Figura 4).

Creemos que la evolución por encima de la media de los múltiplos entre las acciones de calidad y valor será menos relevante para la rentabilidad total relativa en una economía estable y muy cautelosa. Por lo tanto, la rentabilidad superior a los índices procederá muy probablemente de una mejor rentabilidad relativa (rentabilidad de los dividendos + crecimiento de los beneficios). Lo cual es una gran noticia para los inversores en quality growth, que, a la hora de seleccionar sus valores, confían en unos retornos totales predecibles, en lugar de en la expansión de los múltiplos.

Sin embargo, si la economía entra en recesión, lo que afectaría negativamente a los beneficios de consenso, argumentaríamos que los beneficios de las empresas de calidad deberían defenderse mejor que los de valor, y que la prima de valoración existente entre los valores de calidad alta y las acciones de valor podría no resultar tan grande como indican los múltiplos actuales. Para ilustrar mejor este punto, comparemos los múltiplos P/E de PepsiCo y Caterpillar antes y después de la GFC. Antes de la crisis, las acciones de PepsiCo cotizaban con una prima del 117 por ciento respecto a las de Caterpillar y, después, con una prima mucho menor, del 20%. Pero mientras que los ingresos y los márgenes de Caterpillar se redujeron un 37 por ciento y 700 puntos básicos, respectivamente, durante el periodo, los de PepsiCo se mantuvieron planos. Por lo tanto, PepsiCo tuvo una rentabilidad considerablemente superior durante la GFC, pese a que su múltiplo de P/E era inicialmente mucho más alto.

Los valores de calidad se defienden mejor en las recesiones

Las empresas de calidad suelen tener un mayor poder de fijación de precios y sus productos una menor elasticidad de la demanda, lo que puede dar lugar a una menor volatilidad de los beneficios (Figura 6). En el primer trimestre de 2022, Sherwin Williams (SHW), la mayor empresa de revestimientos de EE.UU., presentó unos resultados mejores de lo esperado porque su poder de fijación de precios compensó con creces el aumento de los costes de las materias primas. Rob Hansen, el analista que se ocupa de Sherwin Williams en Vontobel, explica que el poder de fijación de precios se debe a la baja elasticidad de la demanda y a la marca. El coste del material de pintura es pequeño en relación con el coste total de un trabajo de pintura, en el que los costes de mano de obra acaparan la mayor parte (cerca del 85 por ciento). Además, SHW promociona su propia marca, mientras que sus competidores suelen depender de los grandes centros de bricolaje y los distribuidores.

Las empresas de calidad operan con márgenes más elevados, por lo que, si persiste una inflación alta, sus márgenes deberían verse menos afectados. Entre 1976 y 1982, un periodo de alta inflación, los valores de calidad batieron al mercado en 800 puntos básicos de media (Figura 7).

Conclusión

En el último año, los expertos de los medios de comunicación y de Wall Street han vertido una enorme cantidad de tinta sobre el debate de si la economía estadounidense experimentará un aterrizaje duro o suave. No estamos seguros de qué escenario se materializará en los próximos meses. En cambio, lo que sí sabemos, es que proteger el capital en momentos de caídas es extremadamente importante para la rentabilidad a largo plazo. Las matemáticas son sencillas. Si su inversión baja un 50 por ciento, necesitará duplicar el capital sólo para recuperar la posición inicial. Cuanto menos pierda, más capital acumulará a lo largo de un periodo prolongado de tiempo.

Como esbozábamos en nuestro informe El ingrediente no tan secreto para la construcción de carteras uno de nuestros principios fundamentales es invertir en empresas que entendemos. En lugar de confiar en las noticias macro para tomar decisiones de inversión, o de engañarnos a nosotros mismos al respecto de nuestra capacidad para predecir el precio de las materias primas, nuestro objetivo es elegir valores y construir carteras teniendo en cuenta la protección contra las caídas.

Descargo de responsabilidad:

Las inversiones comentadas pueden o no formar parte de alguna de nuestras estrategias y son sólo a título ilustrativo. No existe ninguna garantía de que Vontobel vaya a realizar inversiones con las mismas o similares características que las aquí presentadas. Mencionamos las inversiones únicamente a efectos de debate y no son un indicador fiable de la rentabilidad o del perfil de inversión de ningún instrumento compuesto o de una cuenta de cliente. Además, el lector no debe suponer que las inversiones señaladas fueran en su día o serán en el futuro rentables, ni que las recomendaciones de inversión o las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables.

Parte de la información contenida en este artículo se basa en afirmaciones, información y opiniones a futuro, incluidas las descripciones de los cambios previstos en el mercado y las expectativas de la actividad futura.  Vontobel considera que dichas afirmaciones, información y opiniones se basan en estimaciones e hipótesis razonables.  Sin embargo, las afirmaciones, información y opiniones a futuro se caracterizan por su incertidumbre inherente y los acontecimientos o resultados reales pueden diferir sustancialmente de los reflejados en las afirmaciones a futuro.  Por lo tanto, no debe depositarse una confianza indebida en tales afirmaciones, información y opiniones a futuro.