2024 según nuestra Fixed Income Boutique

La resiliencia económica de EE. UU. no continuará en 2024, pero la economía tampoco caerá en picado. Los últimos aumentos de la cifra de asalariados de sectores no agrícolas y la inflación y los datos de las últimas encuestas confirman la desaceleración económica en curso, pero no una recesión inminente. Estos indicadores y el descenso de los precios de las materias primas a corto plazo refuerzan nuestra opinión de una economía estadounidense en desaceleración ordenada, una desinflación gradual y una Reserva Federal que ha terminado de subir los tipos.

Una recesión leve no es una crisis, y eso es decisivo para los diferenciales. EE. UU. corre el riesgo de caer en recesión si la Fed mantiene su política demasiado restrictiva durante demasiado tiempo, pero lo que está pasando actualmente en la zona euro respalda nuestra opinión. El PIB se contrajo un 0,1 % en el tercer trimestre, y es probable que el crecimiento cercano a cero continúe a corto plazo. Aun así, los diferenciales de los bonos High Yield de la zona euro no se han ampliado (véase la figura 1). Creemos que es posible que pase algo similar en EE. UU., con unos diferenciales bien controlados tanto en el mercado de bonos High Yield estadounidense como de mercados emergentes, lo cual es un escenario muy plausible.

¿Está el Banco Central Europeo (BCE) esperando demasiado por segunda vez? Puede que la economía de la zona euro se encuentre ya en una leve recesión técnica, con un crecimiento bastante próximo a cero, sin crisis a la vista y con menos presiones sobre los precios. La inflación de los productores cayó un 12,2 % interanual desde su máximo de septiembre de 2022 y, aunque los precios subyacentes aumentaron un 3,6 % por encima del objetivo en noviembre en términos interanuales, han subido a una tasa anualizada más moderada del 1,4 % en los últimos tres meses.

La economía de la zona euro es más débil que la de EE. UU. y la dinámica de la inflación es más lenta, lo que implica una convergencia más rápida hacia el objetivo del 2 % en la zona de la moneda única y justifica que el BCE recorte los tipos antes que la Fed. Sin embargo, el BCE se está arriesgando a cometer un segundo error en su política en este ciclo de inflación. Por temor a un crecimiento excesivo de los salarios, las recientes declaraciones del BCE sugieren que podría esperar hasta que terminen las negociaciones salariales de primavera para cambiar de rumbo. Después de haber subido primero demasiado tarde y posiblemente demasiado, esperar ahora a ver dónde acaban los salarios supone el riesgo de esperar demasiado para cambiar la postura actual. La consecuencia podría ser una recesión más grave. Esto es claramente un escenario desfavorable para los diferenciales crediticios europeos, pero favorable para las apuestas por la duración en la zona euro, que no repuntaron con tanta fuerza como los bonos del Tesoro estadounidense en noviembre. Aunque no es nuestro escenario base, creemos que este riesgo es más probable que una recesión profunda en EE. UU.

En economía, si esperas lo suficiente, tu previsión puede acabar haciéndose realidad. El muy difamado mantra de la Fed de que «la inflación es transitoria» ha terminado resultando cierto de cierta manera, aunque el presidente Jerome Powell se equivocó al prever que la transición duraría unos pocos trimestres, en lugar de tres a cuatro años. El proceso desinflacionario ha sido global, gradual y ordenado, sin recesiones profundas, crisis o impagos sistémicos de deuda a la vista.

La inflación en América Latina ha disminuido a la par que en los mercados desarrollados (véase la figura 2). En Europa del Este, la inflación ha bajado considerablemente este año tras repuntar a niveles extraordinariamente altos en 2022 debido a la gran dependencia del gas importado. En Asia, las subidas de precios son ahora inferiores a los niveles prepandémicos, debido a la débil recuperación económica de China y los precios moderados de las materias primas. Aunque los bancos centrales de los mercados emergentes han empezado a recortar los tipos, creemos que la política monetaria en todas las regiones seguirá siendo lo suficientemente restrictiva como para que esto continúe en 2024. Salvo que haya una fuerte recesión el año próximo, la mayoría de los países tardarán hasta 2025 en volver a la inflación objetivo. Algunos países emergentes se han adelantado bastante al ciclo y alcanzarán sus objetivos en 2024.

Las yields de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años rondan el 3,9 %, mientras que las expectativas de inflación del mercado se sitúan en torno al 2,2 %, lo que se traduce en unos tipos de interés reales a largo plazo del 1,7 % (véase la figura 3). Aunque el punto de entrada para los inversores no es tan favorable como en octubre, cuando las yields nominales del Tesoro a 10 años repuntaron a casi el 5 %, no se veían tipos de interés reales tan altos desde 2008. Los tipos de interés reales de equilibrio se rigen por el crecimiento económico potencial, la demografía, el ahorro y el comportamiento de inversión. Las estimaciones de crecimiento potencial han tendido a la baja en todos los mercados desarrollados durante más de una década, y todas las previsiones dominantes sugieren que es probable que esta tendencia continúe, lo que no respalda unos tipos reales en máximos de 15 años a medio plazo.

Nuestras sociedades también están envejeciendo, y se prevé que el crecimiento de la población en edad laboral siga ralentizándose. Esto debería hacer bajar los tipos reales. Por último, las tasas de ahorro han bajado a causa de los estímulos fiscales por causa de la pandemia y de la elevada inflación, lo que ha disparado la anticipación del consumo. Ahora que la inflación ha bajado al 3 %, desde el máximo de más del 9 % alcanzado en 2022, y que los ahorros se recompensan más generosamente, es poco probable que esto siga siendo así.

Los elevados tipos de interés reales actuales parecen deberse a una política monetaria restrictiva y a la incertidumbre sobre el ritmo de la desaceleración de la inflación, dos factores cíclicos y no estructurales. Por ello, consideramos poco probable que los tipos de interés reales se mantengan tan altos. Puede que no vuelvan a los niveles prepandémicos de cero o incluso negativos, pero es posible que bajen a partir de ahora, ofreciendo una buena oportunidad de entrada en la renta fija a medio plazo.

La duración desempeñará un papel más importante de lo habitual en las carteras de crédito global. Con las yields en máximos plurianuales, los inversores pueden obtener rendimientos a plazo mucho mejores con los bonos corporativos globales. Un crecimiento económico lento pero positivo suele ser el entorno ideal para que las empresas gestionen sus balances con cautela. Aunque las perspectivas de unas pocas empresas han sido dispares recientemente, se considera que los parámetros crediticios se están estabilizando y se esperan unos beneficios razonables para los próximos trimestres gracias a la mayor probabilidad de un aterrizaje suave.

Vemos esto reflejado en la tendencia positiva de las mejoras de la calificación crediticia. Durante 2023, las empresas con calificación BBB fueron las más beneficiadas, con subidas de BBB a A en máximos históricos (véase la figura 4). Esperamos que esta tendencia continúe en 2024 en nuestro escenario base de un aterrizaje suave.

Las empresas europeas están bien posicionadas para beneficiarse de las perspectivas actuales. La ralentización de la inflación en la zona euro se traduce en apuestas por la duración para los bonos denominados en euros más alcistas que para sus homólogos en dólares. Aunque vemos el riesgo de que el BCE mantenga los tipos actuales durante demasiado tiempo, cualquier daño económico acabaría traduciéndose en una menor inflación a largo plazo y en recortes de tipos más pronunciados de los que los mercados están descontando para el segundo semestre de 2024.

Los mercados laborales y el sector de los servicios han sido resilientes, manteniéndose relativamente al margen de la actual contracción del sector industrial, y los salarios negociados han crecido en términos reales, lo que apoya al consumo y los servicios. La economía europea es más débil que la estadounidense, y creemos que las valoraciones relativas lo reflejan. Al contrario que en EE. UU., los diferenciales europeos son actualmente más amplios que sus medias a largo plazo, lo que implica que ya se han descontado los riesgos adicionales, con un buen potencial de estrechamiento si se materializa nuestro escenario base de un aterrizaje suave.

Nuestro equipo de crédito opta por una estrategia barbell para el crédito europeo, con preferencia por los bancos sénior y los sectores industriales menos cíclicos, como las telecomunicaciones, los servicios públicos y el transporte. Por otra parte, las estructuras subordinadas de mayor beta no se han recuperado totalmente de la chocante desaparición de Credit Suisse. Los bancos europeos deberían poder mantener su sólida calidad crediticia y capitalización el año que viene a pesar de la ralentización del crecimiento. Los sectores industriales menos cíclicos parecen mejores en valor y calidad que sus homólogos cíclicos, donde las primas de diferencial siguen siendo bajas en relación con la desaceleración económica.

A nivel mundial, la ralentización del crecimiento es un contexto favorable para los bonos High Yield. El potencial de rentabilidad parece sólido para los mercados desarrollados, dado su nivel de yield inicial de casi el 8 %. Vemos potencial para generar rendimientos similares a los de la renta variable con una volatilidad mucho menor en nuestro escenario base de un aterrizaje suave. También vemos menos riesgos de ampliación de los diferenciales que en anteriores ciclos en fase tardía si se materializan riesgos importantes debido a una recesión más grave. La yield inicial es tan alta que tendría que producirse una conmoción muy grande o una crisis para erosionar por completo los rendimientos esperados del carry en 2024.

Las tasas de impago del 2 % de los bonos High Yield de los mercados desarrollados durante los últimos 12 meses son excepcionalmente bajas para esta fase del ciclo. A medida que la ralentización económica mundial empiece a hacer mella, prevemos que las tasas de impago suban al 3-4 % en los próximos 12 meses. Esta cifra está muy por debajo de los máximos de ciclos bajistas anteriores por tres razones:

1. La calidad crediticia general de los bonos High Yield ha mejorado con el tiempo. El segmento BB abarca actualmente el 57 % del universo High Yield global, frente al 48 % de hace una década, cuando los ángeles caídos entraron en él, mientras que los segmentos B y CCC se han reducido.
2. El sector energético estadounidense ha supuesto la mitad de los impagos de bonos High Yield en EE. UU. en los dos últimos ciclos de impagos. Con unos precios del petróleo relativamente altos, las empresas energéticas están generando mucho flujo de caja libre, lo que indica que probablemente no haya muchos impagos en el sector energético High Yield estadounidense esta vez.
3. En general, los balances de las empresas están saneados en esta fase del ciclo crediticio.

El panorama de la oferta y la demanda de bonos es favorable para todo el crédito global, en particular para los bonos High Yield y de mercados emergentes. Los elevados costes de financiación llevaron a las empresas de todo el mundo a posponer la refinanciación o a buscar financiación alternativa cuando era posible, lo que condujo a una oferta de bonos inferior a la habitual. Esto es así en especial para los emisores de bonos High Yield y de mercados emergentes, ya que muchas de estas empresas y estados se han enfrentado a costes de endeudamiento prohibitivamente elevados y han sido los que más se han esforzado por posponer las emisiones.

En los dos últimos años, el valor nominal del mercado estadounidense de bonos High Yield ha bajado de 1,5 billones a 1,3 billones de USD, mientras que el mercado europeo de bonos High Yield se ha contraído de 610 000 millones a 490 000 millones de EUR. El aumento de los tipos ha llevado a las empresas a refinanciar la deuda con instrumentos alternativos o simplemente a amortizar la deuda con liquidez, proporcionando un apoyo fundamental y técnico a esta clase de activo.

Los elevados costes de los préstamos disuadieron a las empresas de alta calificación de pedir prestado. Incluso esperamos que la emisión neta de las empresas Investment Grade se ralentice en 2024 hasta que los tipos mundiales bajen bastante más. Cabe esperar que el apetito inversor siga siendo elevado, impulsado por los «compradores de yields» que empiezan a asegurarse yields y cupones históricamente altísimos. En los mercados de crédito europeos, esperamos que la oferta neta de valores no financieros siga siendo limitada y favorezca unos diferenciales de crédito aún por encima de sus medias a largo plazo.

Veamos el ejemplo de Brasil, que subió los tipos temprano. Este país comenzó a subir los tipos agresivamente mucho antes que todos los demás en marzo de 2021, y ya en agosto de 2023 empezó a recortarlos. Ahora ya somos testigos de cómo se reabre el mercado nacional para muchos emisores y se reducen los riesgos de refinanciación. Creemos que esta dinámica se extenderá a varios de los principales mercados emergentes el próximo año, mucho antes que a los mercados desarrollados. Las empresas y los estados de los grandes países emergentes con sistemas financieros nacionales bien desarrollados se beneficiarán de esta tendencia a facilitar las condiciones de financiación interna.

A algunos puede preocuparles que, si los bancos centrales de los mercados emergentes recortan los tipos antes que la Fed, las divisas de mercados emergentes se resientan y se pierda la confianza en esta clase de activo. Así ocurrió durante el ciclo de subidas de la Fed de 2018, cuando varios bancos centrales de mercados emergentes se negaron a seguir a la Fed. Sin embargo, los bonos de mercados emergentes en divisa local han ofrecido una rentabilidad de casi el 10 % en lo que va de año, lo que demuestra que los bancos centrales de los mercados emergentes no necesitan ir a la par con la Fed para que esta clase de activo obtenga buenos resultados. En 2018, muchos mercados emergentes tenían una inflación baja y no se preocupaban por la estabilidad de sus tipos de cambio, de ahí su negativa a seguir a la Fed. Y los países emergentes que subieron los tipos agresivamente durante 2021 y 2022 los están recortando, pero a un ritmo prudente. Con la inflación aún por encima del objetivo, son conscientes de que un recorte agresivo provocaría presiones cambiarias. Prevemos que los bancos centrales de los mercados emergentes mantendrán la cautela, al menos hasta que la Fed empiece a recortar, lo que debería seguir favoreciendo a los bonos de mercados emergentes en divisa local.

Los emisores Investment Grade suelen considerarse el segmento del mercado que más se beneficia del descenso de los tipos en los mercados desarrollados por su mayor correlación con los bonos del Tesoro estadounidense. No obstante, con unoss tipos del Tesoro estadounidense más bajos, hay muchos emisores de High Yield que probablemente recuperarán el acceso al mercado durante los próximos doce meses, lo que crearía un círculo virtuoso, ya que el miedo al impago se quitaría de la mesa. Seguimos siendo positivos en un grupo seleccionado de emisores de High Yield con bajo riesgo de impago a corto plazo.

El ciclo de impago en los mercados emergentes va muy por delante del de los mercados desarrollados desde la pandemia, y no en el buen sentido hasta ahora. Los impagos suelen producirse en las primeras fases de una crisis, cuando caen drásticamente los ingresos de las empresas y los estados. La pandemia y la guerra de Ucrania desencadenaron graves crisis en muchos países, que dispararon las tasas de impago en los últimos cuatro años. Los países que han logrado evitar el impago hasta el momento, deberían seguir a salvo ahora que la crisis ha terminado.

En el caso de los estados —aparte de Ucrania, que se espera que siga adelante con la reestructuración de la deuda tras una moratoria de dos años acordada en 2022—, Etiopía es el único estado soberano que se espera que caiga en impago y esto ya está reflejado en el precio. Se trata de una gran mejora frente a los seis impagos soberanos de 2020 y los cinco de 2022, y representa una vuelta a la norma histórica de cero a dos impagos por año. El efecto dominó de impagos soberanos en los mercados emergentes que algunos analistas esperaban no se llegó a materializar, por lo que estos temores han quedado atrás. También se espera que los impagos de empresas de mercados emergentes disminuyan en el futuro, ahora que la mayoría de los promotores inmobiliarios chinos con problemas ya han incurrido en impago, que los impagos relacionados con Rusia y Ucrania han quedado atrás, que las condiciones financieras en los grandes mercados emergentes ya están empezando a suavizarse -lo que facilita la refinanciación interna-. A su vez, los tipos más bajos del Tesoro estadounidense deberían ayudar a los emisores de bonos High Yield a recuperar el acceso al mercado.

Si los tipos del Tesoro estadounidense, los diferenciales de los mercados emergentes y el USD se mantienen constantes, esperamos yields futuras del 7,1 % para los bonos soberanos en divisa dura, del 6,2 % para los bonos corporativos de mercados emergentes y del 5,3 % para los bonos de mercados emergentes en divisas locales. Pero somos más optimistas todavía. En el entorno actual, es razonable esperar que los tipos del Tesoro estadounidense y los tipos locales de los mercados emergentes bajen en los próximos 12 meses. Si asumimos que los tipos estadounidenses y de mercados emergentes caen 100 p. b., mientras que los diferenciales y el USD permanecen constantes, obtendríamos una rentabilidad total de casi el 14 % para los bonos soberanos de mercados emergentes en divisa dura, de más del 10 % para los bonos corporativos, dada la menor duración, y de casi el 15 % para los bonos en divisas locales.

Los bonos locales de mercados emergentes podrían rendir aún mejor en un entorno de debilidad del USD, lo que no es inusual durante un ciclo de relajación de la Fed. Las emisiones de bonos soberanos de mercados emergentes y en divisa dura podrían beneficiarse de diferenciales del High Yield más ajustados si se cumple nuestro escenario de menores tasas de impago, lo que incrementaría aún más la rentabilidad. Toda la renta fija de mercados emergentes ha sufrido salidas de flujos por valor de 120 000 millones de USD en los dos últimos años y, si regresara solo algo de ese dinero, podríamos ver una mayor compresión de los diferenciales y ganancias en las divisas de mercados emergentes. Al igual que los bonos High Yield de mercados desarrollados, el principal riesgo sería que se diera una desaceleración más severa que ampliara los diferenciales. También en este caso, el colchón de carry es tan alto que se necesitaría una conmoción muy grande para acabar con una rentabilidad negativa. En un escenario de recesión grave, en el que las yields de los bonos del Tesoro estadounidense cayeran 200 p. b., por ejemplo, sería necesario que los diferenciales de los bonos soberanos de mercados emergentes aumentaran en más de 300 p. b. y los diferenciales de los bonos corporativos de mercados emergentes en 350 p. b. para terminar con una rentabilidad negativa. Episodios tan dramáticos de ampliación de los diferenciales como este se dieron durante la crisis financiera mundial y la pandemia, pero fueron bastante breves.