Die Folgen von KI für Investment-Grade-, High-Yield- und Schweizer Anleihen

Investment grade

KI-Revolution im Gang

In unserer letzten Ausgabe des Fixed Income Quarterly hoben wir den Anstieg der Investitionen in künstliche Intelligenz (KI) hervor. Wie eindrücklich sich dieser Trend seither beschleunigte, zeigte die jüngste Berichtssaison: Mehrere Hyperscaler erweiterten ihre ohnehin schon ambitionierten Investitionen deutlich. Google beispielsweise erhöhte seine Investitionsprognose für 2026 auf rund USD 185 Milliarden von rund USD 91 Milliarden im Vorjahr – ein markanter Sprung. 

Diese Entwicklung scheint einen breiteren Branchentrend zu spiegeln: Hyperscaler wenden sich vom traditionell kapitalschonenden Geschäftsmodell der vergangenen Jahre ab und verfolgen einen kapitalintensiveren Ansatz.

Flut neuer Anleihen

Infolgedessen war bereits in den ersten Wochen des Jahres 2026 eine Welle von Anleihenemissionen der Hyperscaler zu beobachten. Beachtenswert ist jene von Alphabet/Google im Februar: eine Anleihe mit Tranchen in US-Dollar (USD), britischem Pfund (GBP) und Schweizerfranken (CHF), wobei die zwei letztgenannten ein markantes Emissionsvolumen von GBP 5,5 Milliarden respektive CHF 2,75 Milliarden erreichten. Ein so grosses Angebot an Unternehmensanleihen gab es im jeweiligen Markt seit 20 Jahren nicht mehr. 

Die GBP-Emission ist besonders erwähnenswert, da sie eine seltene 100-jährige Anleihe enthielt, für die sich zahlreiche Anleger interessierten, welche die Duration ihrer Portfolios verlängern wollten. Dieser übergreifende Trend dürfte anhalten und es käme nicht überraschend, wenn sich 2026 als weiteres Rekordjahr für Anleihenemissionen entpuppte. 

Korrelationsrisiko steigt

Eine zentrale Herausforderung für grosse US-Technologie-Unternehmen besteht darin, ihre ambitionierten Investitionspläne reibungslos umzusetzen, ohne Marktverwerfungen auszulösen. Wir gehen davon aus, dass dieser erhebliche Investitionsbedarf nur teilweise über den öffentlichen Anleihenmarkt finanziert wird, wobei andere Segmente wie Private Credit und Hebelfinanzierung (Leveraged Finance) eine wichtige Rolle spielen dürften. Gemäss Schätzungen soll der gesamte Finanzierungsbedarf für KI und Rechenzentren USD 5 Billionen übersteigen, die grösstenteils am öffentlichen Investment-Grade-Anleihenmarkt beschafft werden dürften, während ein erheblicher Anteil aus Krediten ausserhalb des öffentlichen Kapitalmarkts stammen dürfte.

Somit werden KI-bezogene Engagements immer breiter über Anlageklassen und -Portfolios hinweg gestreut. Dies erhöht das Korrelationsrisiko, sollten die KI-bezogenen Entwicklungen anders laufen als vom Markt erwartet. Ob diese Investitionen tatsächlich die erwarteten Umsätze und Cashflows bringen werden, ist ungewiss. Viele Aktieninvestoren hinterfragen einige dieser ambitionierten Pläne bereits, was daran abzulesen ist, dass US-Hyperscaler seit Jahresbeginn schlechter abschnitten als der breitere Aktienmarkt.

Veränderte Index-Zusammensetzungen

Unseres Erachtens sollten Anleger nebst den ambitionierten Finanzierungsplänen auch im Auge behalten, dass sich durch die Emissionswelle bei Anleihen die Zusammensetzung vieler Anleihenindizes verändern dürfte. In der Vergangenheit waren in Unternehmensanleihen-Indizes US-Banken wie JPMorgan und Bank of America Schwergewichte, während sich unter den zehn grössten Emittenten mit Oracle nur ein einziges US-Technologie-Konzern befand.

Angenommen, rund 20 Prozent des erheblichen Investitionsbedarfs werden über den öffentlichen Anleihenmarkt finanziert, könnten künftig in diesen Indizes US-Hyperscaler dominieren und womöglich fünf der zehn grössten Positionen ausmachen, womit sie traditionelle Schwergewichte wie Citigroup und Goldman Sachs überträfen. Daher sollten Anleger den anhaltenden, von KI angetriebene Investitionsboom nicht länger ignorieren.

Welche Vorteile winken Anlegern?

Unserer Meinung nach dürfte der beträchtliche Finanzierungsbedarf für KI-Investitionen die Geschäftsmodelle und Kreditprofile der grossen US-Hyperscaler verändern und die bisher geringe Verschuldung des Sektors somit steigen. Mit der verstärkten Emissionstätigkeit könnten die Spreads steigen. Auch stellt sich die Frage, ob aus diesem Investitionsboom letztlich höhere Gewinne und höhere Cashflows resultieren.

Passive Anlagestrategien dürften mit Herausforderungen konfrontiert werden, da sie Indexgewichte replizieren. Aktive Anleger hingegen können ihre Positionen flexibel anpassen, indem sie schwächere Unternehmen unter- und potenzielle Gewinner übergewichten. Wir rechnen damit, dass die Dispersion im Sektor ab jetzt zunehmen könnte. Zudem wird die Portfolio-Diversifikation immer wichtiger, wobei der Schwerpunkt auf Marktsegmenten liegen wird, die dem Boom der KI-Investitionen weniger direkt ausgesetzt sind. Eine solche Diversifikation kann bei ungünstiger Entwicklung einen gewissen Schutz bieten. Wir werden den Fortgang der aktuellen KI-Revolution weiterhin genau beobachten.

Hochzins-Anleihen

Wie KI den Technologiesektor verändert

Die KI-Disruption beherrscht auch 2026 die für Investitionen relevanten Schlagzeilen. Diese betreffen auch globale High-Yield-Anleihen (HY), auch wenn dieses Segment insgesamt gegenüber KI weniger stark exponiert ist als andere Anleihensegmente. Zunächst konzentrierten sich Anleger auf Anleihenemissionen von Hyperscalern, die damit ihre Investitionen in Rechenzentren finanzierten. Mitte Januar verlagerte sich dieser Fokus auf Software. Entscheidender Auslöser dafür war die Lancierung des KI-Tools Claude Cowork von Anthropic, das Software-Anbieter in Bedrängnis bringen könnte.

Der Einzug von KI-Agenten und deren voraussichtliche Auswirkungen auf mehrstufige Arbeitsabläufe haben eine intensive Debatte ausgelöst, deren zentrale Frage lautet, ob durch die Verbreitung von KI-Agenten bestehende Software-Tools rasch ausgedient haben werden oder ob ein komplexerer Übergang stattfinden wird angesichts der Herausforderung, dass das in den bestehenden Systemen eingebettete firmenspezifische Wissen zu ersetzen ist.

Worauf auch immer diese Debatte hinausläuft, wird KI das Technologiesegment des HY-Marktes grundlegend verändern. Was in der Vergangenheit ein Beta-Trade mit möglichst hohem Carry war, wird nun zu einem breiten Set an Anlagemöglichkeiten mit Unternehmensanleihen, die es gezielt auszuwählen gilt. Auch wenn die erhöhte Volatilität wohl taktische Einstiegspunkte bietet, sind wir der Meinung, dass der Erfolg der Allokation von der Fähigkeit abhängt, vorübergehende Verwerfungen der Bewertungen und endgültig veraltete Technologie auseinanderzuhalten.

Risiken und Chancen identifizieren bei HY-Anleihen des Software-Sektors

Im Folgenden beleuchten wir die Triebkräfte und das Ausmass der Volatilität im HY-Anleihenmarkt und wie wir die Sektoren Software und Technologie sorgfältig analysieren, um attraktive Alpha-Chancen zu identifizieren.

HY-Anleihen der Sektoren Technologie und Software wurden in der Vergangenheit mit geringeren Spreads gehandelt, nicht zuletzt wegen der vorhersehbaren Umsätze, der kapitalschonenden Geschäftsmodelle und der robusten freien Cashflows ihrer Emittenten. Doch das Aufkommen von KI-Agenten bringt für einige der auf Arbeitsabläufe ausgerichteten Software-Modelle die Herausforderung mit sich, wie lange sie sich halten können. Dies gilt besonders für Modelle, welche die Arbeitsläufe über die Benutzeroberfläche steuern und deren Preise von der Anzahl Nutzer abhängen.

Seit Januar 2026 stiegen die Renditeaufschläge von US-HY-Technologietiteln gegenüber dem breiteren HY-Index um rund 130 Basispunkte (Grafik 2). Diese Neubewertung ist Ausdruck des Zusammenwirkens von niedrigeren Aktienbewertungen, stärker wahrgenommenen Refinanzierungsrisiken und erwartetem Preisdruck für SaaS-Modelle. Bei europäischen HY-Technologietiteln betrug der Anstieg der Renditeaufschläge zunächst 30 Basispunkte, bevor er wieder auf rund 8 Basispunkte sank, weil die jüngsten geopolitischen Entwicklungen die Wettbewerbsbedingungen egalisierten (Grafik 3).

Strukturelle Dispersion ohne weitreichend schlechtere Fundamentaldaten

Auch wenn es nach einem Ausverkauf auf breiter Front aussehen mag, bewirkt die KI-Disruption eher eine strukturelle Dispersion als eine weitreichende Verschlechterung der Fundamentaldaten des Sektors. Dies eröffnet Anlegern, die Anleihen mit soliden Fundamentaldaten identifizieren können, Chancen auf Mehrrendite. Gleichzeitig steigt aber auch das Risiko, Kapital in Emittenten zu investieren, die der strukturellen Disruption durch KI ausgesetzt sind.   

Ein wichtiger Punkt ist, dass die meisten Emittenten der Sektoren Software und Technologie derzeit starke Geschäftszahlen vorweisen und dies auch in absehbarer Zukunft tun dürften. Dass die Aktienbewertungen sanken, hat wohl eher mit Bedenken zu tun, ob sie diese starke Geschäftsentwicklung über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten können, weshalb sich auch die Endwerte der Anleihen verringerten. Bei der aktuellen Einschätzung potenzieller Gewinner und Verlierer haben Geschäftsmodelle, die sich durch eine solide vertikale Integration auszeichnen, und solche, die dank hoher Zuverlässigkeit viel Vertrauen geniessen, tendenziell höhere Fehlerkosten, weshalb sie weniger gefährdet sind. Eher gefährdet dürften hingegen Produkte sein, welche sich auf das Erstellen von Inhalten und das Analysieren von Daten konzentrieren. 

Grösseren Software-Unternehmen, die gegenwärtig immer noch Wachstum verzeichnen, dürfte der Einsatz von KI-Tools zugutekommen, weil letztere die Entwicklungskosten senken und der Margenerosion entgegenwirken können, die einhergeht mit den höheren Entwicklungskosten für KI-Modelle sowie dem Rückgang der von der Nutzerzahl abhängigen Preise. Denn zur Bedienung der immer komplexeren Funktionen dürfte es weniger Personal brauchen. Äusserst wichtig bleibt letztlich die Qualität des Managements, das in seinem Unternehmen KI erfolgreich einsetzen muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben und weiterhin zu gewährleisten, dass seine Dienstleistungen relevant und unersetzlich sind.

Unterschiede zwischen den Technologie-Subsektoren der USA und Europas

Ein Vergleich der Technologie-Subsektoren der USA und Europas bringt einige grundlegende Unterschiede ans Licht. In Europa macht der Technologiesektor über 6 Prozent des gesamten HY-Anleihenmarktes aus und konzentriert sich stärker auf IT-Dienstleistungen sowie auf Infrastruktur mit Bezug zur Telekommunikation. Somit ist er weniger stark exponiert gegenüber SaaS-Wachstumsmodellen mit Risikokapital-Charakter. Das ist mit ein Grund, weshalb sich diese Anleihen relativ gesehen stabilisiert haben, auch wenn die KI-Disruption ein wesentliches Risiko bleibt. 

In den USA macht der Technologiesektor ähnlich geringe 4 Prozent des gesamten HY-Anleihenmarktes aus, hat aber im Bereich Software einen höheren Anteil an Emittenten mit finanziellen Sponsoren und somit einer tendenziell höheren Verschuldung. In den USA liegt der Fokus nach wie vor auf dem Cashflow, doch die Spreads von Unternehmensanleihen korrelieren stärker mit den Kursen der öffentlich gehandelten Aktien und hängen stärker von den Unternehmensbewertungen ab. Geringere Beleihungsquoten (Kreditbetrag/Unternehmenswert-Verhältnis) sind zwar gut für die Emittenten von Anleihen, aber für Gläubiger ohne Absicherung bedeutet es mehr Ausfallrisiko.

KI-Gewinner finden: Unternehmen, die dank mehr Effizienz höhere Cashflows erzielen können

Die Marktthemen und Triebkräfte der Spread-Volatilität in den einzelnen Sektoren zu verstehen ist wichtig, um attraktive aussergewöhnliche Chancen identifizieren zu können. Der Ausverkauf auf breiter Front hat zweifellos interessante Anlagechancen eröffnet, doch wie immer ist der richtige Zeitpunkt entscheidend, vor allem bei der Einschätzung von Risiken, die mit dem rasanten technologischen Wandel einhergehen. Daher setzen wir auf Unternehmen, die sich durch hohe Marktanteile und tragfähige Geschäftsmodelle auszeichnen und kritische Produkte und Dienstleistungen anbieten, deren unsachgemässer Ersatz ein hohes Risiko des Scheiterns birgt. Die KI-bedingte Disruption ist unvermeidlich, aber deren Gewinner dürften unserer Meinung nach höhere Cashflows erzielen können dank mehr Effizienz intern sowie bei ihren Kunden.

Schweizer Anleihen

«Nothing else matters» … ausser Spread-Disziplin

Der Schweizer Anleihenmarkt startete dynamisch ins Jahr 2026. Bis Mitte Februar legte der Swiss Bond Index (SBI) 1,23 Prozent zu und verzeichnete damit einen der stärksten Jahresauftakte der jüngeren Vergangenheit. Die Emissionstätigkeit blieb hoch. Das vorherrschende Thema der KI-bedingten Investitionen hat nun auch die Schweiz erreicht. Die bahnbrechende Transaktion von Alphabet (Google) in Höhe von CHF 3,05 Milliarden mit mehreren Tranchen lenkte die weltweite Aufmerksamkeit auf den Markt der CHF-Anleihen und bewirkte einen vorübergehenden Anstieg der Spreads von Papieren mit A-Rating um 5-10 Basispunkte.

Ein erheblicher Teil dieser Transaktion wurde durch einen massiven Verkauf von Schweizer Staatsanleihen finanziert, was eine drastische Neubewertung des Segments letzterer bewirkte. Der Spread 10-jähriger Papiere zum Swap-Satz stieg um rund 15 Basispunkte, womit sich sein zuvor übertriebenes Niveau normalisierte.

Trotz dieser Neubewertung bleiben die Primärmärkte aggressiv. Viele Neuemissionen werden zu Preisen angeboten, die dem aktuellen Wert ausstehender Anleihen entsprechen oder sogar darunter liegen, womit sie Anlegern nur begrenzt Vorteile bieten. Deshalb halten wir vorzugsweise an unserem disziplinierten, selektiven Ansatz fest, wenn wir uns in Unternehmensanleihen engagieren. Obwohl ihre Bewertungen hoch sind, sehen wir vorläufig nur wenig Impulse für einen deutlichen Anstieg der Spreads. Denn im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind viele Anleger lieber auf höhere Carry-Erträge als auf Risikoprämien aus.

Wir ziehen ein Übergewicht in kurzfristigen Unternehmensanleihen vor, um Mehrrendite zu erzielen, während die Spread-Volatilität begrenzt bleibt. Vorsicht walten lassen wir bei Anleihen mit niedrigeren Ratings und nachrangigen Anleihen, sofern sie das einzugehende Risiko nicht ausreichend kompensieren. Das Auslandsegment bietet weiterhin selektiv Chancen, vor allem bei Papieren von Emittenten des Finanzsektors, welche in CHF auf attraktivem Niveau gehandelt werden im Vergleich zu ihren EUR- und USD-Pendants.

Bezüglich Zinsen erwarten wir, dass sich der 10-jährige CHF-Swap-Satz in einer Bandbreite von 0,40-0,65 Prozent bewegen wird und empfehlen eine taktische Positionierung innerhalb derselben. Der CHF ist inzwischen gegenüber dem EUR und dem USD erstarkt, was Spekulationen über eine allfällige Intervention der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und eine mögliche Rückkehr zu Negativzinsen schürte. Da sich aus unserer Sicht derzeit keine Zinssenkung aufdrängt, gehen wir davon aus, dass die SNB ihren Leitzins vorläufig nicht ändert. Sollte das Direktorium dennoch eine Lockerung ihrer Geldpolitik beschliessen, rechnen wir mit einem entschiedenen Zinsschnitt um 50 Basispunkte einhergehend mit Anpassungen des aktuellen Zinsstufen-Systems der SNB.