Strategien für die drei grössten Risiken an den globalen Aktienmärkten

Anleger haben ein Bedürfnis nach Klarheit, aber unseres Erachtens müssen wir dauerhaft mit Unsicherheit und Volatilität rechnen. Zölle werden die Weltwirtschaft in erheblichem Masse beeinflussen und ihre Auswirkungen dürften erst im Laufe der Zeit spürbar werden.

Unserer Überzeugung nach sind Anleger mit unserer auf Vorhersehbarkeit basierenden Quality Growth-Philosophie und unserem ausgewogenen Portfolioansatz gut positioniert, um sowohl die Unsicherheiten des Jahres 2025 als auch langfristige Marktzyklen erfolgreich zu meistern. Die Widerstandsfähigkeit unserer Portfolios zeigt sich insbesondere im Umgang mit den drei zentralen Faktoren, die derzeit auf die Anlegerstimmung drücken: erstens Trump 2.0 und zollbedingte Unsicherheit, zweitens KI-Evolution und Disruption und drittens ein sich abschwächendes makroökonomisches Umfeld. Unsere Quality Growth-Portfolios weisen nur ein begrenztes Engagement in den Branchen auf, die von diesen Entwicklungen potenziell am stärksten betroffen sind. Stattdessen sind sie signifikant in Branchen investiert, die unseres Erachtens einen gewissen natürlichen Schutz bieten.

1.    Trump 2.0 und Zölle – noch in der Schwebe, aber mit realen Auswirkungen

Den Anlegern war klar, dass die Trump-Regierung Zölle versprochen hatte. Dennoch überraschten die Ankündigungen am 2. April 2025, dem «Tag der Befreiung», die Märkte. Präsident Trump kündigte für eine lange Liste von Ländern gegenseitige Zölle an, mit denen sich der durchschnittliche effektive Zollsatz auf rund 25 Prozent und damit auf das höchste Niveau seit über 100 Jahren erhöhte. Diese Meldung löste eine Verkaufswelle an den Börsen aus, die an den folgenden Handelstagen Billionen an Börsenwert vernichtete.

Auch wenn die Zolldebatte derzeit noch ein recht bewegliches Ziel ist und viele Länder sich um Verhandlungen bemühen, müssen wir uns nach unserem Dafürhalten auf langfristige hohe Zölle einstellen: Der US-Präsident bleibt konsequent bei seiner Auffassung, dass die Nachkriegsordnung mit Globalisierung und Freihandel das verarbeitende Gewerbe der USA dezimiert hat. Daher betrachtet er Zölle zwar als grobes Instrument, aber auch als den besten Weg, um diesen wahrgenommenen Missstand zu korrigieren.

Dies hat die handelspolitische Unsicherheit deutlich erhöht und die globale wirtschaftspolitische Unsicherheit auf ein Rekordniveau getrieben – höher noch als während der Covid-Pandemie, nach den Anschlägen vom 11. September oder während der globalen Finanzkrise. Dies zeigt der Bloomberg Global Economic Policy Uncertainty Index (siehe Abbildung 2).

Auch hat der “Tag der Freiheit” zwar etwas Einblick gegeben, in welche Richtung es geht, aber nicht die Klarheit gebracht, die die Anleger erhofft hatten. Dies bedeutet, dass unsichere Stimmung künftig die neue Normalität sein dürfte.

Allerdings dürften die Auswirkungen der Zölle nicht alle Branchen gleichermassen treffen. Wir gehen davon aus, dass vor allem zyklische und kapitalintensive Branchen wie die Automobil-, Öl- und Gasindustrie sowie Fluggesellschaften besonders exponiert sind. Unsere Quality Growth-Portfolios sind in diesen Branchen typischerweise nur marginal engagiert. Stattdessen liegt unser Fokus weiterhin auf Unternehmen mit geringer Kapitalintensität, hoher Preissetzungsmacht und begrenztem Wettbewerb. Dienstleistungsunternehmen weisen in der Regel diese Merkmale auf und bieten einen gewissen inhärenten Schutz vor Zöllen, da sie nicht den gleichen Importbeschränkungen unterliegen. Deshalb neigt Quality Growth dazu, solche Investitionen zu bevorzugen.

Auch die Luxusgüterindustrie reagiert aufgrund ihrer Struktur und Zielgruppe tendenziell weniger anfällig auf die negativen Auswirkungen von Zöllen. Obwohl Luxusgüterunternehmen auf Importe angewiesen sind, richten sie sich an das am wenigsten betroffene Bevölkerungssegment – einkommensstarke Verbraucher, die in der Regel weniger preissensibel sind.

2.    Sich abschwächendes makroökonomisches Umfeld

Während die Anleger in den Jahren 2023 und 2024 die Aussicht auf eine Rezession weitgehend ignoriert haben, hat das unsichere Umfeld im Jahr 2025 dazu geführt, dass potenzielle Risse im makroökonomischen Gefüge stärker in den Vordergrund gerückt sind. Es gibt Anzeichen dafür, dass die zunehmende politische Unsicherheit das Verbrauchervertrauen belastet hat. Nach dem «Tag der Befreiung» hat sich die Stimmung weiter verschlechtert, da die Zölle viel höher ausfielen als erwartet und die Preise für Güter des täglichen Bedarfs in die Höhe trieben. Während die allgemeinen Daten weiterhin robust erscheinen, stehen die Verbraucher am unteren Ende der Einkommensskala wie bereits 2024 unter Druck. Diese Gruppe dürfte auch am stärksten von den steigenden Preisen infolge von Zöllen betroffen sein, was den Konsum weiter dämpfen könnte. Der Ausverkauf an den Märkten hat auch vermögendere Konsumenten getroffen, denn auf diese Bevölkerungsgruppe entfällt ein beträchtlicher Teil des Aktienbesitzes. Auf Unternehmensebene wird dies Volumen und Margen belasten, sodass die Gewinnerwartungen für 2025 unrealistisch erscheinen. Zudem behalten die Investoren den Arbeitsmarkt genau im Blick und versuchen insbesondere, die Auswirkungen des Stellenabbaus im Zusammenhang mit DOGE auf die Beschäftigungssituation und die Gesamtwirtschaft besser zu verstehen.

Dies hat zu einer Senkung der BIP-Prognose geführt und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht – die Schätzungen liegen je nach Quelle mittlerweile bei 40 bis 60 Prozent. Als Bottom-up-Anleger geben wir keine derartigen Prognosen ab, aber unseres Erachtens werden die Auswirkungen von Unsicherheit und Zöllen erheblich ausfallen und somit das Wirtschaftswachstum belasten. Unserer Ansicht nach werden unsere Unternehmen aufgrund unseres Schwerpunkts auf Vorhersehbarkeit und Stabilität mit einer höheren Wahrscheinlichkeit in jedem Wirtschaftsumfeld Gewinne erzielen. In Zeiten einer Konjunkturabschwächung oder einer Rezession fällt dies nach unserer Meinung indes noch stärker ins Gewicht.

3.    KI-Evolution und Disruption: Das Spiel der sich wandelnden KI spielen

Ein grosser Teil des Enthusiasmus in den Jahren 2023 und 2024 wurde durch die Aussicht auf das enorme Potenzial der grossen Sprachmodelle (LLMs) angetrieben, was dazu führte, dass die Aktienkurse der vermeintlichen KI-Nutzniesser durch die Decke schossen. In dieser Phase erhielten Pick-and-Shovel-Unternehmen wie Nvidia aufgrund ihrer Schlüsselrolle in der KI-Wertschöpfungskette die meiste Aufmerksamkeit. Bis vor Kurzem lieferte Nvidia die fortschrittlichsten GPU-Chips, die als unverzichtbare Bausteine für die Entwicklung moderner LLMs galten. Wir erkennen das enorme Potenzial der KI an, angesichts des aktuellen Geschäftsmodells und des Zustands der Branche fehlt es Nvidia jedoch an der Vorhersehbarkeit des Gewinnwachstums, die für uns bei Quality Growth entscheidend ist. Während die Wachstumsaussichten grundsätzlich positiv erscheinen, hängt das künftige Gewinnwachstum davon ab, dass Nvidia weiterhin die «goldene» Chiplösung liefert und massiv in KI investiert wird. Angesichts des schnellen Fortschritts der KI und der Tatsache, dass technologische Umwälzungen die Norm sind, halten wir die Unternehmensgewinne für schwer kalkulierbar, was zusammen mit den hohen Bewertungen ein erhebliches Anlagerisiko darstellt. Wir beobachten den Markt jedoch genau, während die Unsicherheit weiterhin für Volatilität sorgt. Wir halten Ausschau nach attraktiven Einstiegsgelegenheiten bei opportunistischen Titeln, die wir zuvor für zu teuer hielten.

Um die Wachstumschancen der KI-Entwicklung zu nutzen, haben wir unseren Fokus auf Unternehmen gelegt, deren Entwicklung besser vorhersehbar ist – vor allem Softwareunternehmen, die weiterhin KI-Funktionen in ihre Produktangebote integrieren, um die Effizienz ihrer Kunden zu steigern. Wir sind davon überzeugt, dass diese Unternehmen weiterhin von KI profitieren werden, während sie gleichzeitig ein besser vorhersehbares und nachhaltigeres Ertragswachstum bieten. Ihr bestehendes Geschäft ist gut etabliert und diversifiziert, was bedeutet, dass sie nicht davon abhängig sind, in welche Richtung sich die KI entwickelt.

Die von dem chinesischen Start-up DeepSeek eingeführten LLMs haben die Unwägbarkeiten bei Pick-and-Shovel-Unternehmen aufgezeigt, da das Risiko sinkender Ausgaben für branchenführende KI-Modelle die Anbieter dieser Chips vor erhebliche Herausforderungen stellt. Die Anleger wandten sich schnell von dem einstigen KI-Liebling ab, was dazu führte, dass Nvidia innerhalb weniger Stunden fast USD 600 Milliarden an Marktkapitalisierung verlor. Software- und Dienstleistungsunternehmen erwiesen sich in dieser Phase als relativ widerstandsfähig. Letztlich sind die langfristigen Gewinner im KI-Bereich noch unklar, aber wir setzen weiterhin auf Wachstumschancen in Bereichen mit höherer Transparenz, Visibilität und Widerstandsfähigkeit, wie zum Beispiel bei professionellen Dienstleistungen, Beratung und Softwareunternehmen.

Von Euphorie zur Unsicherheit: Quality Growth – geschaffen für den «Zyklus»

Es besteht nur geringe Gewissheit über den Verlauf eines Marktzyklus – sowohl seine Dauer als auch die einzelnen Phasen lassen sich kaum zuverlässig vorhersagen. Zudem werden Zyklen von einer Vielzahl kaum vorhersehbarer Faktoren beeinflusst, darunter Geldpolitik, Anlegerstimmung, Innovationen und unerwartete Schocks.

Zwar lassen sich aus der Vergangenheit wertvolle Parallelen ziehen, doch gleicht kein Zyklus dem anderen. Dennoch werden in unserer Branche häufig konkrete Prognosen zu Wendepunkten abgegeben – oftmals unter Ausblendung offensichtlicher Risiken oder ohne den Marktzyklus an sich im Blick zu behalten.

Unsere Quality Growth-Philosophie vermeidet unmögliche Marktprognosen und fokussiert sich stattdessen auf die Generierung von Alpha in Bereichen mit höherer Visibilität, die wir auf Unternehmensebene erkennen. Wir streben danach, Unternehmen mit vorhersehbaren Geschäftsmodellen zu identifizieren, die in der Lage sind, ihre Gewinne schneller zu steigern – und dies auf eine Weise, die robuster und berechenbarer ist als am breiten Markt. Langfristig betrachtet sind wir davon überzeugt, dass dieser Ansatz eine hohe Partizipation an den Aufwärtsphasen ermöglicht und gleichzeitig das Risiko in Abwärtsphasen begrenzt – und damit die Grundlage für eine Outperformance über den gesamten Marktzyklus hinweg schafft, unabhängig von dessen Art oder Dauer.

2023 und 2024: Eine Ära des Optimismus und der Hoffnung auf einen nie endenden «Zyklus»

In den Jahren 2023 und 2024 befanden sich die Märkte eindeutig in der Aufwärtsphase des Zyklus, begleitet von einer starken Euphorie. Unterstützt wurde dies durch die scheinbar unbegrenzten Möglichkeiten der künstlichen Intelligenz, die Verdrängung der Rezessionsgefahren durch die Anleger, die Erwartung einer moderaten Inflation sowie die Bereitschaft einer entgegenkommenden US-Notenbank zu schnellen Zinssenkungen. Hinzu kam eine allgemeine Gleichgültigkeit gegenüber geopolitischen Risiken. Inmitten dieser Euphorie kristallisierten sich jedoch klare Favoriten heraus, was zu einem starken, aber begrenzten Rückenwind führte. Dies führte zu einer starken Konzentration am US-Markt, angeführt von den Magnificent Seven, und zu einer deutlichen Übergewichtung der USA in den globalen Indizes.

Dieser begrenzte Rückenwind sorgte dafür, dass solide Unternehmen mit starkem und widerstandsfähigem Gewinnwachstum nicht ausreichend gewürdigt wurden. Obwohl viele dieser Unternehmen stabile absolute Ergebnisse erzielten, blieben sie hinter den Marktfavoriten zurück. Dennoch haben wir an unserer Quality Growth-Disziplin festgehalten. Auch wenn wir keine Markt- oder Makrozyklen vorhersagen, wissen wir doch, dass kein Marktumfeld von Dauer ist und Abschwünge unvermeidlich sind. Gleichzeitig erkannten wir Risse in der Makrolandschaft, die zuvor von der Euphorie überdeckt wurden.

2025: Unsicherheit belastet den «ewigen» Zyklus

Seit Jahresbeginn haben neue Faktoren den Optimismus der beiden Vorjahre erheblich erschüttert. Die Anzeichen für eine Konjunkturverlangsamung haben sich verdichtet, und die politische Unsicherheit hat mit Trump 2.0, insbesondere in Bezug auf Zölle, deutlich zugenommen. Hinzu kamen Veränderungen im geopolitischen Umfeld und Bedenken hinsichtlich der «KI-Winner-takes-all»-Mentalität. Die Anlegerstimmung begann sich zu verschlechtern und das Vertrauen in den «ewigen» Aufschwungszyklus begann zu schwinden.

Im Jahr 2024 lag der Gewinn je Aktie (EPS) für den gesamten S&P 500 Index bei 11 Prozent, wäre aber ohne eine Handvoll Tech-Titel deutlich niedriger ausgefallen. Für den Rest des S&P 500 rechneten die Märkte 2025 mit höheren Gewinnen, was nun aufgrund der gestiegenen wirtschaftlichen Unsicherheit infrage gestellt wird. Der Bottom-up-Konsens für die Gewinne je Aktie im S&P 500 hat sich zwar nicht wesentlich verändert, jedoch sind die Aktienkurse im Vorfeld einer wahrscheinlichen Abwärtsrevision der Gewinne gesunken.

Als die Euphorie abebbte, verlagerten die Anleger ihren Fokus auf bisher weniger beachtete Marktsegmente, was zu einer Verschiebung der Marktführerschaft führte. Zum ersten Mal seit mehr als einem Jahrzehnt übertrafen die Märkte ausserhalb der USA ihre amerikanischen Pendants. Die Magnificent Seven (gemessen am Bloomberg Magnificent 7 Total Return Index), die in den letzten zwei Jahren zu den Performance-Spitzenreitern zählten, gehörten nun zu den Schlusslichtern. Im Gegensatz dazu zählten europäische Aktien (gemessen am MSCI Europe Index) zu den Gewinnern. Gleichzeitig flossen mehr Mittel in defensivere Marktsegmente, da die Anleger zunehmend eine Konjunkturabschwächung oder gar eine Rezession befürchteten.

Auf Widerstandsfähigkeit ausgelegt

Unser Ansatz zielt darauf ab, über den gesamten Marktzyklus hinweg eine Outperformance zu erzielen. Auch wenn wir die Bewegungen an den Märkten nicht vorhersagen können, so sind wir doch überzeugt, dass unser Fokus auf Vorhersehbarkeit, Beständigkeit und Widerstandsfähigkeit langfristig zu einer attraktiven risikobereinigten Performance führen wird. Zwar kann dies bedeuten, dass unsere relative Performance bei einer starken Hausse am Aktienmarkt etwas zurückbleibt, doch ermöglicht unser Wertversprechen, das Risiko von Verlusten und die Volatilität zu minimieren, dass sich unsere Portfolios in Zeiten der Unsicherheit oder in einem turbulenten Umfeld, wie es durch Trump 2.0 entstanden ist, besonders hervortun.