Im April argumentierten wir, dass Schwellenländeranleihen besser als 2022 aufgestellt seien, dem Ölschock standzuhalten, und dass die Anlageklasse unserer Einschätzung nach vor einer kräftigen Erholung stehe, sofern eine Deeskalation innerhalb eines relativ kurzen Zeitraums eintrete. Die Deeskalation dauerte länger, als sowohl wir als auch die Märkte erwartet hatten – der Krieg dauerte fast vier Monate statt der erwarteten Wochen. Doch die Erholungsthese erwies sich als richtig.
Da die Strasse von Hormus teilweise wieder geöffnet ist, sind die Ölpreise vom Märzhoch um fast 40 Prozent gefallen (wenngleich sie seit Jahresbeginn (YTD) noch 20 Prozent höher notieren), und der Inflationsschock war milder und kürzer als erwartet und dürfte deutlich schneller abklingen als vor vier Jahren. Infolgedessen setzten sich die Vorkriegstrends wie erwartet wieder durch. Die Mittelzuflüsse in Schwellenländeranleihen wurden lediglich im März unterbrochen und setzten sich im April wieder fort, während der von uns beobachtete Trend zu Ratingheraufstufungen trotz des Krieges in Q2 anhielt.
Der Öldurchsatz durch die Strasse von Hormus begann sich bereits vor der Unterzeichnung des Abkommens zwischen den USA und dem Iran zu erholen. In der dritten Juniwoche lagen die Ölströme noch immer rund zwei Drittel unter dem Vorkriegsniveau, waren jedoch etwa dreimal so hoch wie im Mai und stiegen rasch an. Der Brent-Rohölpreis ist inzwischen auf rund 70 bis 75 US-Dollar je Barrel gefallen. Dieses Preisniveau bleibt für Ölexportländer und Unternehmensemittenten aus dem Ölsektor vorteilhaft und liegt zugleich in einem Bereich, den die Weltwirtschaft gut verkraften kann.
Der zweite globale Inflationsschock, den die Märkte im März noch einpreisten, trat bei weitem nicht in der Grössenordnung von 2022 ein. Die Gesamtinflation schnellte in die Höhe, doch die Kerninflationsmessgrössen blieben weitgehend verankert. Zwar hoben einige Zentralbanken der Schwellenländer die Zinsen an, die meisten mussten dies jedoch nicht – und schon gar nicht in dem Ausmass, das die Märkte im März bereits eingepreist hatten. Dies dürfte die beträchtliche Glaubwürdigkeit widerspiegeln, die sie in den vergangenen vier Jahren gegenüber ihren Pendants aus den Industrieländern aufgebaut haben.
Dieses Ergebnis bestätigt das Kernargument unseres April-Artikels. Nach vier Jahren restriktiver Geldpolitik weltweit ist der Übertragungseffekt eines angebotsseitigen Ölschocks auf die Verbraucherinflation strukturell geringer als im Nachgang der Pandemie, als die Politik äusserst locker war und die Gesamtnachfrage auf angebotsseitige Engpässe traf. Dieser gedämpftere Inflationsschock in Verbindung mit nach wie vor erhöhten Renditen liess die Anlageklasse widerstandsfähig bleiben und positive YTD-Renditen erzielen – im deutlichen Gegensatz zu den zweistelligen negativen Renditen von 2022. Zudem deuten jüngste Inflationsdaten von Osteuropa bis Mexiko in Verbindung mit dem bereits erwähnten Rückgang der Ölpreise darauf hin, dass dieser Inflationszyklus auch deutlich kurzlebiger sein wird als 2022 – was ein gutes Zeichen für Anleihen ist, insbesondere im Bereich der Lokalwährungszinsen.
Die Fundamentaldaten der Schwellenländer zeigten sich trotz des kriegsbedingten Schocks widerstandsfähig. In den vergangenen eineinhalb Jahren haben wir den starken Trend der Ratingheraufstufungen von Staatsemittenten hervorgehoben. Dabei sahen wir das Risiko, dass dieser Trend in der Kriegsphase zumindest vorübergehend pausieren könnte, da die Ratingagenturen möglicherweise abgewartet haben, bis die Unsicherheit nachliess. Stattdessen setzte sich der Trend in Q2 2026 unvermindert fort.
In Lateinamerika erlitten Kolumbien und Mexiko bedeutende Ratingherabstufungen, die auf eine langfristige fiskalpolitische Verschlechterung zurückzuführen waren, welche nichts mit dem Krieg zu tun hatte und weitgehend erwartet worden war. Gleichzeitig wurden mehrere Länder aufgrund mittelfristiger Strukturreformen weiterhin heraufgestuft. Argentinien wurde im selben Quartal von zwei Agenturen auf B- heraufgestuft; Südafrika und Usbekistan erhielten ihre dritte BB-äquivalente Bewertung; die Bahamas sicherten sich ihre dritte BB-äquivalente Bewertung; Nigeria und Ghana wurden von S&P beziehungsweise Fitch auf B heraufgestuft; die Malediven entgingen einem Zahlungsausfall und wurden auf CCC- angehoben.
Einer der häufigen Trends, der Ratingheraufstufungen auf globaler Ebene begünstigte, war der Aufbau von Devisenreserven auf allen Kontinenten. Es bestand das Risiko, dass einige Zentralbanken der Schwellenländer diese Reserven einsetzen würden, um ihre Währungen zu stützen. Lediglich die türkische Zentralbank tat dies in erheblichem Ausmass, um die gleitende Wechselkursbindung der türkischen Lira zu verteidigen, die für ihr Disinflationsprogramm entscheidend ist.
Der andere relevante Trend, der sich vor dem Krieg abzeichnete: Mittelzuflüsse in die Anlageklasse, setzte sich nach einer kurzen Unterbrechung im März ebenfalls wieder fort. Als der Ölschock nachliess und die Risikobereitschaft zurückkehrte, setzte sich der Vorkriegstrend bei den Mittelzuflüssen wieder durch – mit erheblichen Zuflüssen in die Anlageklasse Monat für Monat im zweiten Quartal. Entscheidend ist, dass der KI-Boom, der eine stärker als erwartete US-Wirtschaft und eine Erholung des US-Dollars gestützt hat, diesen Trend nicht zum Entgleisen brachte. Globale Multi-Asset-Investoren scheinen weiterhin auf geografische Streuung ausserhalb US-zentrischer Portfolios zu setzen – eine Dynamik, die wir als strukturelle Stütze für die Anlageklasse identifiziert haben.
Die globale Risikobereitschaft bleibt erhöht, und wir erwarten, dass sich daran über den Sommer nichts ändert – ein positives Signal für Schwellenländeranleihen. Die Renditeaufschläge auf Hartwährungs-Staatsanleihen und -Unternehmensanleihen aus Schwellenländern haben inzwischen das Vorkriegsniveau von Anfang Februar wieder erreicht. Das Aufwärtspotenzial aus Renditeaufschlägen ist daher nun nur noch begrenzt, doch bestehen nach wie vor zahlreiche Chancen im Bereich der relativen Wertentwicklung. Da sich diese beiden Trends erneut bestätigt haben, dürften enge Renditeaufschläge unseres Erachtens länger anhalten.
Dieses Jahr gab es reichlich ölbezogene Relative-Value-Geschäfte. Vor sechs Monaten war die Marktstimmung gegenüber dem Ölpreis negativ, und die Renditeaufschläge von Ölexportländern mit High-Yield-Rating (HY) und von Ölunternehmen waren deutlich erhöht. Damals interpretierten wir dies als asymmetrische Chance mit mehr Aufwärts- als Abwärtspotenzial, angesichts bereits gedrückter Bewertungen für Öl- und ölnahe Emittenten. Im März schnitten HY-Ölimporteure aufgrund hoher Ölpreise schlechter ab, trotz der Erwartung eines kurzlebigen Konflikts. Im Juni jedoch brachen die Ölpreise ein, und Ölimporteure schnitten erneut besser ab als Ölexporteure.
Was wir jetzt erkennen: Ölexporteure sind gegenüber der Vorkriegszeit stärker aufgestellt, da der durchschnittliche Ölpreis für 2026 deutlich höher bleiben dürfte, als der Markt zu Jahresbeginn erwartet hatte. Ölexportierende Staaten sowie Öl- und Gasunternehmen dürften dieses Jahr stärkere Haushalts- und Aussenbilanzen verzeichnen, wobei einige von ihnen sich erheblich entschulden werden. Gleichzeitig dürften ölimportierende Länder 2026 noch eine gewisse Verschlechterung ihrer Aussenbilanzen – und in manchen Fällen auch der Haushaltslage – verzeichnen. Der Teufel steckt im Detail, und die Ergebnisse werden je nach Emittent unterschiedlich ausfallen.
Das Dollar-Dilemma belastet Lokalwährungen aus Schwellenländern taktisch, strukturell bleiben sie jedoch gut unterstützt. Für die zweite Jahreshälfte 2026 besteht eine interessante Spannung: Ein taktisch starker Dollar trifft auf strukturell attraktive Währungen und Zinsen der Schwellenländer. Der US-Dollar hat sich zuletzt aufgewertet, gestützt durch das stärkere Wirtschaftswachstum der USA und den KI-Investitionsboom, der Kapital in US-Anlagen gelockt hat. Anders als im Vorjahr, als Lokalwährungsanlagen aus Schwellenländern eine herausragende Performance von fast 20 Prozent erzielten, haben Lokalwährungsanlagen aus Schwellenländern dieses Jahr schlechter abgeschnitten als Hartwährungsanlagen. Gleichwohl konnte die Anlageklasse trotz der jüngsten Dollarstärke positive Renditen erzielen (in USD gemessen). Mehrere wichtige Themen stützen die Anlageklasse weiterhin.
Taktisch gilt: Wenngleich eine weitere Dollarstärke möglich ist, wird die gestiegene globale Risikobereitschaft unseres Erachtens auch Kapital für Carry-Trades in Lokalwährungen anziehen, einschliesslich der Frontier-Märkte. Tatsächlich erzielten vier hochverzinsliche lateinamerikanische Währungen – der kolumbianische Peso (COP), der brasilianische Real (BRL), der argentinische Peso (ARS) und der dominikanische Peso (DOP) – trotz des starken Dollars im bisherigen Jahresverlauf zweistellige USD-Renditen.
Aus strategischer Sicht halten wir die Anlageklasse für relativ attraktiv. Während die Renditeaufschläge auf Hartwährungsanleihen historisch eng sind, liegen die realen Lokalwährungszinsen knapp eine Standardabweichung über ihrem 10-Jahres-Median. Zudem reicht der genannte Diversifikationstrend über das Kreditrisiko und die geografische Diversifikation durch EM-Hartwährungsanleihen hinaus und umfasst darüber hinaus auch die Währungsdiversifikation.
Schliesslich erachten wir die strukturell niedrigere Inflation in Schwellenländern gegenüber entwickelten Märkten (DM) als starken langfristigen Rückenwind für Lokalwährungsanlagen in Schwellenländern. Schwellenländerwährungen müssen nominal nicht mehr in demselben Tempo abwerten wie vor der Pandemie – nun, da die Inflation in den Schwellenländern der Inflation in den Industrienationen deutlich nähergekommen ist (siehe graue Fläche in Grafik 2).
Im April waren wir angesichts der sehr hohen Unsicherheit vorsichtig optimistisch. Da nun ein Grossteil der Unsicherheit ausgeräumt ist und sich die positiven Schwellenländer-Trends wie erwartet wieder durchsetzen, kehren wir zu einem ähnlichen Optimismus zurück wie in unserem Schwellenländer-Anleihen-Ausblick vom Dezember.
