Mit Qualitätsunternehmen im schwierigen Marktumfeld navigieren

«Die grossartigsten Fahrer zeichnen sich durch die Fähigkeit aus, mit jeder Situation, jedem Auto, allen Fahrbedingungen und jedem Rennen souverän umzugehen.»

Investieren kann mit einem hitzigen Wettrennen verglichen werden. Über kurze Strecken kann in einem Rennen jedes Auto das schnellste sein. Aber die besten Autos sind so konstruiert, dass sie nicht nur auf der Geraden brillieren, sondern alle Streckenbedingungen souverän meistern. Für Anleger bedeutet das, dass sie langfristig ein beständiges Ertragswachstum erzielen, indem sie in qualitativ hochwertige Unternehmen investieren, welche von den talentiertesten Managementteams geführt werden. Wir haben in der Boxengasse Position bezogen, wo wir ständig die Wetter- und Streckenbedingungen analysieren und interpretieren, um für unsere Kunden eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen.

Wer vorankommen will, muss langfristig denken

Manchmal lassen sich Anleger von kurzfristigen gewinnsteigernden Massnahmen der Unternehmen blenden. So können Unternehmen von geringer Qualität ihre Erträge über die zugrunde liegende Eigenkapitalrendite hinaus steigern, indem sie sich stärker verschulden. Dies erhöht jedoch ihr finanzielles Risiko. Sie können auch versuchen, kurzfristige Gewinnziele zu erreichen, indem sie auf langfristige Investitionen verzichten. Beispiele sind Forschung und Entwicklung in der Pharmaindustrie oder Ausgaben für den Markenaufbau wie Markenwerbung bei Basiskonsumgütern. Der Verzicht auf solche Investitionen und Ausgaben kann zulasten eines nachhaltigen Wachstums gehen. Unternehmen von geringer Qualität können vorübergehend auch von exogenen Faktoren profitieren, zum Beispiel von Konjunkturpaketen zur Bekämpfung der Auswirkungen von COVID-19 oder von einer zyklischen Erholung wie steigenden Energiepreisen.

Kurzfristig neigen die Märkte dazu, das Narrativ stärker zu belohnen als die Fakten. Die Bewertungen von schnell wachsenden Unternehmen sind in den Jahren 2020 und 2021 gestiegen, selbst bei Unternehmen, die Liquidität vernichten und noch nicht rentabel sind. Aber ein Markthype, der nicht durch eine solide finanzielle Leistung gestützt wird, führt letztlich zu Enttäuschungen.

Herausragende Unternehmen erzielen nicht jedes Jahr das höchste Gewinnwachstum im Markt. Aber sie konzentrieren sich darauf, ihre Wettbewerbsvorteile zu halten. Der italienische Luxusautohersteller Ferrari N.V. verfolgt beispielsweise bewusst eine Strategie tiefer Produktionsmengen. So kann das Unternehmen den Ruf der Exklusivität und Seltenheit bei den Kunden aufrechterhalten, was überdurchschnittliche Gewinnmargen und Kapitalrenditen mit sich bringt. Diese Politik, verbunden mit konsequenten Leistungs- und Technologieverbesserungen, ermöglicht es Ferrari, die Preise stetig zu erhöhen. Dieser Ansatz zahlt sich also aus.

Herausforderungen der Normalisierung von Gewinnen

Bei der Bewertung von Unternehmen sind die Anleger bestrebt, temporäre Faktoren zu berücksichtigen, die die kurzfristige Leistung des Unternehmens beeinträchtigen. Um zu einer bereinigten Gewinnschätzung zu gelangen, bewerten die Analysten in der Regel die folgenden Faktoren:

• durchschnittliche Wachstumstrends, das heisst Wachstumsraten über den gesamten Zyklus hinweg
• durchschnittliche Rentabilitätskennzahlen, z. B. durchschnittliche operative Margen
• Bereinigungen um nicht betriebliche Erträge/ Aufwendungen, z. B. Wechselkursgewinne/-verluste
• Ausschluss einmaliger Aufwendungen, z. B. im Zusammenhang mit der COVID-Pandemie

Der Markt erwies sich als relativ effizient bei der Normalisierung der negativen Auswirkungen der Unternehmensgewinne infolge der COVID-Krise. Dies beinhaltete die Anpassung von einmaligen COVID-bedingten Aufwendungen und Vergleiche mit den durchschnittlichen Wachstums- und Rentabilitätskennzahlen vor der Pandemie. Bei der Normalisierung der Gewinne von Unternehmen, die von COVID profitierten, war der Markt jedoch weniger effizient, wie die Volatilität der Umsatzprognosen für Halbleiter von Jahr zu Jahr zeigt (Abbildung 3).

Die Einschätzung von Gewinnen erfordert oft ein gutes Urteilsvermögen, und anhaltende Anomalien können für Anleger eine besondere Herausforderung darstellen. Je länger eine Anomalie besteht, desto wahrscheinlicher ist es, dass die Anleger sie als Norm empfinden. Wir Menschen sind anfällig für kognitive Verzerrungen, also für die Vorstellung von einer subjektiven Realität, die tatsächlich weit von der Wahrheit entfernt sein könnte. Von einer solchen Voreingenommenheit, auch als «Ankereffekt» bekannt, spricht man, wenn Anleger von einem bestimmten Ziel oder einem bestimmten Wert ausgehend Entscheidungen treffen. Dies kann zu falschen Ergebnissen führen, vor allem dann, wenn der Anker stark von der Realität abweicht.

Eines der offensichtlichsten Beispiele ist die Auswirkung des Niedrigzinsumfelds, das nach der globalen Finanzkrise weit über ein Jahrzehnt anhielt. In diesem Zeitraum stiegen die Nettomargen der S&P-500-Unternehmen aus der Fertigungsindustrie stark an und erreichten im Jahr 2022 einen Höchststand von fast 18 Prozent¹. Für die Anleger stellt sich die Frage, ob dies die neue Normalität oder eine Anomalie ist, in der sich ihre Wahrnehmung «verankert» hat.

Sinkende Zinsen trugen zwischen 2010 und 2021 am stärksten zum Anstieg der Nettomargen der Hersteller bei . Weitere Faktoren waren sinkende Steuersätze und Lohneinsparungen durch Auslagerung der Tätigkeiten. (Abbildung 4).

Belastung durch steigende Zinsen wird bei grossen US-Unternehmen erst noch Wirkung zeigen

Der Rückenwind durch niedrige Zinsen in den letzten zehn Jahren wird für die Unternehmen zum Gegenwind, wenn die Zinsen steigen. Dieser Druck wird sich jedoch aufgrund der Struktur der Unternehmensverschuldung erst im Laufe der Zeit bemerkbar machen: Der Grossteil der Unternehmensverschuldung von US-Grossunternehmen ist festverzinslich, und nur zehn Prozent der Kredite der S&P-500-Unternehmen werden in diesem Jahr fällig. Wenn festverzinsliche Kredite fällig werden, werden neue Darlehen und Anleihen zu deutlich höheren Zinssätzen ausgegeben. Der Schmerz wird damit erst sukzessive spürbar, wenn die Unternehmensschulden fällig werden und refinanziert werden müssen.

Umfeld wird rauer

Mehr als zehn Jahre lang haben niedrige Zinsen die Kosten für die Schuldentilgung gesenkt und die Gewinnmargen in die Höhe getrieben. Auch sinkende Steuersätze und niedrige Löhne waren Faktoren, die für Rückenwind sorgten und nun fürs Erste der Vergangenheit angehören. Doch die Anleger sollten diese Bedingungen nicht für selbstverständlich nehmen. Sie sollten die potenziellen Störungen nicht unterschätzen, die auf sie zukommen, wenn sie sich auf einen neuen Status quo einstellen.

Genauso wie schlechtes Wetter und schwierigere Streckenbedingungen die Belastbarkeit der Rennwagen und die Fähigkeiten der Fahrer auf die Probe stellen, wird das unbeständige wirtschaftliche Umfeld Schwächen in den Portfolios der Anleger ans Tageslicht bringen. Wenn die Grundlagen für ein nicht nachhaltiges Wachstum schwinden, zeigt sich der Unterschied zwischen strukturellem Wachstum und einem von kurzfristigen Faktoren getriebenen Wachstum. Qualitätsunternehmen, die darauf ausgelegt sind, unter sämtliche Bedingungen erfolgreich zu sein, können von einem kontinuierlichen Kapitalaufbau profitieren. Unternehmen hingegen, die nur auf kurzfristigen Erfolg ausgerichtet sind, werden mit einem schwierigeren Umfeld weniger gut zurechtkommen.