Wie in unserem letzten Fixed Income Quarterly beschrieben, stellt eine Wirtschaft in einem quasi-stagflationären Umfeld (niedriges, aber positives Wachstum und anhaltend hohe Inflation) eine erhebliche Herausforderung für jede Zentralbank dar. Besonders die US-Notenbank Fed, die unter einem dualen Mandat agiert, sieht sich mit einem nahezu inhärent systemischen Zielkonflikt zwischen ihren Vorgaben konfrontiert. Welches Ziel ist wichtiger: die Erreichung von Vollbeschäftigung oder die Sicherung der Inflation auf Zielniveau?
Derzeit scheint die Fed Arbeitsmarktrisiken höher zu gewichten als Inflationssorgen. Wie erwartet hat sie sowohl im Oktober als auch im Dezember eine Zinssenkung beschlossen. Obwohl die Verbraucherpreise weiterhin über dem Zielniveau liegen, liessen die jüngsten enttäuschenden Arbeitsmarktdaten der Fed kaum eine andere Wahl, als eine weitere Zinssenkung vorzunehmen. Dennoch deutete Fed-Chef Jerome Powell gleichzeitig an, dass die Fed wieder zu einer vorsichtigeren Geldpolitik zurückkehren und im Wesentlichen einen abwartenden Kurs einschlagen könnte.
Der Grund für diese mögliche Rückkehr zu einer vorsichtigen Haltung ist aus unserer Sicht die immer deutlicher werdende K-förmige Entwicklung der US-Wirtschaft. Das Wirtschaftswachstum verläuft nicht mehr einheitlich über alle Bevölkerungsgruppen hinweg. Während einige Branchen, Haushalte und Unternehmen Wachstum und Wohlstand erleben, geraten andere zunehmend in finanzielle Unsicherheit.
Eine K-förmige wirtschaftliche Entwicklung beschreibt eine Dynamik, bei der sich verschiedene ökonomische Gruppen in entgegengesetzte Richtungen entwickeln:
Obere K-Linie: Hochverdiener, Grossunternehmen (z. B. die «Magnificent 7»), Fachkräfte und Kapitalmarktteilnehmer. Diese Gruppen profitieren deutlich, erleben wachsenden Wohlstand und stabile Beschäftigung.
Untere K-Linie: Geringqualifizierte Arbeitskräfte, kleine Unternehmen und finanziell verwundbare Haushalte. Diese Gruppen stehen vor zunehmenden Herausforderungen und erleben langanhaltende Arbeitslosigkeit, stagnierende oder sogar sinkende Einkommen.
Diese auseinanderlaufenden Trends stellen die Fed vor besondere Herausforderungen, da ihre geldpolitischen Entscheidungen traditionell auf aggregierten Indikatoren wie BIP, Arbeitslosenquote und Inflation beruhen. K-förmige Dynamiken bleiben jedoch hinter diesen aggregierten Kennzahlen oft verborgen.
Die Fed stützt ihre geldpolitischen Entscheidungen stark auf den Zustand des Arbeitsmarkts. Während die aktuelle Arbeitslosenquote weiterhin auf sehr niedrigem Niveau liegt, konzentriert sich die Schaffung neuer Arbeitsplätze auf nur wenige Sektoren. In einem K-förmigen Wachstumspfad kann die offizielle Arbeitslosenquote jedoch irreführend sein. Hochqualifizierte Arbeitskräfte finden beispielsweise oft schnell neue Stellen, was die Gesamtarbeitslosenquote nach unten zieht. Gleichzeitig bleiben strukturell benachteiligte Gruppen überproportional lange arbeitslos.
Eine K-förmige wirtschaftliche Entwicklung beeinflusst die Inflation ungleichmässig. Haushalte auf der oberen K-Linie neigen dazu, ihren Konsum zu steigern und vermehrt finanzielle sowie reale Vermögenswerte zu erwerben, was den Preisdruck auf Vermögenswerte erhöht. Dagegen verhalten sich Haushalte auf der unteren K-Linie zurückhaltender, verschieben ihren Konsum oder nehmen mehr Schulden auf, wodurch der Preisdruck sinkt.
Eine K-förmige Entwicklung kann auch dazu führen, dass Teile der Wirtschaft überhitzen, während andere weiterhin Schwierigkeiten haben. Starke Sektoren, die besonders sensibel auf geldpolitische Lockerungen reagieren (z. B. profitieren sie von günstigen Krediten und steigenden Vermögenspreisen), können ein rasches Wachstum verzeichnen, während schwächere Sektoren von niedrigen Zinsen nur marginal profitieren.
Eine K-förmige wirtschaftliche Entwicklung sendet widersprüchliche Signale an Zentralbanken im Allgemeinen, insbesondere an die Fed, die unter einem dualen Mandat agiert. Starke Sektoren sprechen sich für Zinserhöhungen aus, um eine Überhitzung oder Vermögenspreisblasen zu verhindern, während schwächere Sektoren niedrigere Zinsen fordern, um Beschäftigung und Einkommenswachstum zu stützen.
Diese Divergenz zwingt die Fed dazu, wirtschaftliche Entwicklungen differenzierter über Branchen, demografische Gruppen, Bildungsniveaus und Altersklassen hinweg zu analysieren. Diese Komplexitäten erschweren es, zu bestimmen, wann die Wirtschaft den vom Mandat der Fed geforderten Zustand der «maximalen Beschäftigung» erreicht hat.
Die Fed steht zudem vor der Frage: Gegen welche Art von Inflation soll sie vorgehen oder sie tolerieren? Vermögenspreisinflation (z. B. Aktien, Immobilien, Kryptowährungen, Gold) oder Verbraucherpreisinflation, die häufig ungleichmässig über Produktgruppen verteilt ist?
Ein einheitliches Inflationsziel von 2 Prozent wird damit zu einem unvollkommenen Leitstern. Das Risiko, dass geldpolitische Massnahmen in starken Sektoren Blasen erzeugen, steigt, noch bevor sich schwächere Sektoren erholen konnten.
Wir sind der Ansicht, dass eine differenziertere Steuerung der Geldpolitik notwendig ist – etwas, das sich mit einem einzelnen Leitzins nur schwer umsetzen lässt. Der traditionelle Zinspfad verliert an Wirksamkeit. Daher halten wir es für erforderlich, dass die Fed mehr Flexibilität zeigt, häufiger Pausen einlegt und bereit bleibt, den Kurs bei Bedarf umzukehren, wie es im aktuellen Umfeld zu beobachten ist.
Die K-förmige Entwicklung der US-Wirtschaft bringt die Fed in ein Dilemma: Mit nur einem Leitzins muss sie auf eine Wirtschaft reagieren, die sich in gegenläufige Richtungen bewegt. Auch wenn die Fed diese Divergenz nicht vollständig auflösen kann, muss sie unserer Einschätzung nach diese Dynamiken zunehmend in ihre geldpolitischen Entscheidungen einbeziehen.
Und als ob dieser Balanceakt nicht schon schwierig genug wäre, sieht sich die Fed zusätzlich mit wachsendem Druck konfrontiert, eine politisch motivierte Zinssenkung umzusetzen. Gleichzeitig muss sie bestrebt sein, ihre Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit zu wahren.
Trotz der oben beschriebenen, zunehmend gravierenden Unsicherheiten halten wir an unserer Einschätzung fest, dass die Fed ihren Leitzins in der ersten Jahreshälfte 2026 noch zweimal senken wird. Damit dürfte der Zinssenkungszyklus bis zur Jahresmitte 2026 weitgehend abgeschlossen sein, und die Leitzinsen dürften sich in einer neutralen Spanne von etwa 3 bis 3,25 Prozent einpendeln.
Gerade diese oben genannten Unsicherheiten müssen Marktteilnehmer in ihren Entscheidungen ebenfalls berücksichtigen, weshalb sie eine Kompensation in Form einer höheren Laufzeitprämie fordern. Daher sehen wir insbesondere zum Ende des Zinssenkungszyklus nur begrenztes Potenzial für Kursgewinne am langen Ende der US-Zinskurve.
Die Europäische Zentralbank (EZB) zeigt sich für die kommenden Quartale vergleichsweise zuversichtlich. Dies gilt, obwohl in Deutschland Konjunkturimpulse historischen Ausmasses – in Form von Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben sowie Steuererleichterungen – das Wachstum im Jahr 2026 unterstützen dürften. Zudem könnten die Energiepreise infolge der weltweit steigenden Nachfrage nach KI-Rechenzentren erneut anziehen. Allerdings dürfte dies im ersten Halbjahr kaum Auswirkungen haben, weshalb wir davon ausgehen, dass die EZB ihren Leitzins bis zur Jahresmitte unverändert lässt. Ähnlich wie in den USA sehen wir am langen Ende der EU-Zinskurve wenig Spielraum für Kursgewinne.
Nachdem die Bank of England (BoE) ihren Leitzins im November unverändert gelassen hat, ist der Markt nun relativ zuversichtlich, dass sie im Dezember den Leitzins senken wird. Diese Erwartung wird durch die Aussage des Chefökonomen Huw Pill gestützt, wonach es «zunehmende Anzeichen für Fortschritte bei der Disinflation in Richtung des 2-Prozent-Ziels für die Verbraucherpreisinflation» gibt. Obwohl die jüngsten Daten aus der Realwirtschaft grösstenteils enttäuschend ausgefallen sind und das Risiko einer weiteren wirtschaftlichen Abschwächung bestehen bleibt, dürfte das lange Ende der Zinskurve aufgrund eines Überangebots unter Druck geraten und dem Abwärtstrend der kurzfristigen Zinsen möglicherweise nicht folgen.
Der Gouverneur der Bank of Japan (BoJ), Kazuo Ueda, deutete Mitte November bei seinem Treffen mit der neu gewählten Premierministerin Sanae Takaichi an, dass die BoJ ihren Kurs der Zinserhöhungen fortsetzen wird. Dies entspricht unserer langjährigen Einschätzung, dass die BoJ ihren Leitzins schrittweise anheben wird, um ihre akkommodierende Geldpolitik angesichts steigender Löhne zu straffen. Allerdings ist die nächste Zinserhöhung eher im Januar als im Dezember zu erwarten, da Takaichi ihre Präferenz für ein vorsichtiges Vorgehen der BoJ bei Zinserhöhungen betont hat. Sie hob zudem die Bedeutung der Geldpolitik für eine starke Wirtschaft hervor. Zusätzlicher Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinsen dürfte vor allem vom ambitionierten Konjunkturpaket der neuen Regierung ausgehen.
Unsere Annahme, dass sich der US-Arbeitsmarkt weiter abschwächen wird, könnte sich als falsch erweisen, was dazu führen könnte, dass die Fed der Inflationsbekämpfung mehr Bedeutung beimisst als erwartet. Infolgedessen könnte der Zyklus der Zinssenkungen früher als angenommen enden, was zu einer erneuten Abflachung der US-Zinskurve führen würde.
In Europa könnte die expansive Fiskalpolitik Deutschlands hinter den Erwartungen zurückbleiben, was zu Enttäuschungen führen würde. Dies könnte die EZB dazu veranlassen, die Leitzinsen unerwartet auf unter 2 Prozent zu senken, wobei die Renditen deutscher 30-jähriger Staatsanleihen möglicherweise unter 3 Prozent stabilisieren.
Im Vereinigten Königreich könnte sich die Inflation als hartnäckiger erweisen als erwartet, was den Handlungsspielraum der Bank of England für weitere Zinssenkungen einschränken und die Attraktivität langfristiger Anleihen weiter verringern würde.
Unsere Annahme, dass die BoJ ihre Leitzinsen weiter anheben wird, könnte sich durch den Einfluss der neuen Premierministerin Sanae Takaichi als falsch erweisen. Sie erklärte: «Die letztendliche Verantwortung für die makroökonomische Politik – einschliesslich Fiskal- und Geldpolitik – liegt bei der Regierung», und betonte: «Die BoJ muss eine ausreichende Koordination mit der Regierung sicherstellen.»
