In Zeiten von Panik brauchen Anleger eine gesunde Dosis Optimismus

Jahrzehnte der Erfahrung und eine Liebe für Zahlen und Formeln helfen bei der Anlagetätigkeit nur bedingt weiter. Natürlich sind nachweisbarer Erfolg bei der Vermögensverwaltung über mehrere Zyklen hinweg und ein disziplinierter Research-Prozess wichtige Grundvoraussetzungen. Doch was letztlich den Unterschied ausmacht, ist unerschütterlicher, gesunder Optimismus. Die Überzeugung, dass wahrhaft erstklassige Unternehmen einen Beitrag zu dauerhaften, aggregierten Renditen leisten werden. Interessanterweise fällt es selbst den versiertesten Anlegern schwer, gesunden Optimismus auf vernünftige Weise umzusetzen. In steigenden oder gar euphorischen Märkten (ein Paradebeispiel waren die letzten Jahre) zeigte sich Optimismus häufig an der falschen Stelle oder war gänzlich unangebracht. SPACs, Kryptowährungen und Unternehmen mit extremem Wachstum ohne jegliche Erträge genossen hohe Popularität.

Angesichts der Untergangsstimmung in den Medien in diesem Jahr hat jedoch mittlerweile ein allgemeiner Pessimismus an den Märkten um sich gegriffen. Die Inflation hat ein 40-Jahres-Hoch erreicht, und das Wirtschaftswachstum scheint sich zu verlangsamen. Laut Angaben der Weltbank könnte die globale Konjunktur sogar eine Stagflation wie in den 1970er Jahren erleben. Jamie Dimon, CEO der grössten Bank in den USA, warnt vor einem «wirtschaftlichen Hurrikan», während der CEO von Goldman Sachs sich auf «nie dagewesene (…) Systemschocks» vorbereitet. Sicherlich nicht ohne Vorfreude stellt Mark Spitznagel, der auf «schwarze Schwäne» setzt, die Anleger auf einen «katastrophalen Markteinbruch» ein, wenn die enorme Schuldenblase von derzeit mehr als 300 Billionen US-Dollar an laufenden Krediten platzt. Die anhaltende Pandemie. Krieg. Steigende Lebensmittelpreise. Hartnäckige Lieferkettenprobleme. Rückläufige Kaufkraft der Konsumenten.

Was soll man da als Optimist tun? Wenn Sie Warren Buffett und Charlie Munger von Berkshire Hathaway wären, hätten Sie im ersten Quartal dieses Jahres trotz zahlreicher potenzieller Herausforderungen Aktien im Wert von 41 Milliarden US-Dollar netto gekauft. Unser Research-Team reiste wie seit mittlerweile fast 30 Jahren (ausser in den zwei Jahren der Covid-19-Lockdowns) nach Omaha zum Aktionärstreffen von Berkshire Hathaway, dem «Woodstock für Kapitalisten», und wurde dort durch den «Weisen von Omaha» daran erinnert, dass wir das Rauschen der Finanzpresse ausblenden und uns auf das Wesentliche konzentrieren sollten. Warren Buffett tätigte seine erste Anlage im Alter von elf Jahren, kurz vor dem Ausbruch des Zweiten Weltkriegs. Er kommentiert diese Anlage: «Denken Sie nur daran, was seitdem alles passiert ist. Atomwaffen und grosse Kriege, der Rücktritt von Präsidenten, alle möglichen Entwicklungen ... zum Teil gab es Phasen enorm hoher Inflation. Nur aufgrund von Vermutungen über makroökonomische Entwicklungen von der geplanten Vorgehensweise abzuweichen, erscheint uns absolut nicht sinnvoll.»

Uns ebenfalls nicht. Mein Team in der Quality Growth Boutique weiss, dass die Realität komplexer ist, als es die Wirtschaftsschlagzeilen suggerieren, und wie Buffett mit seiner Aussage recht hat: Man kann kein Geld verdienen, wenn man sein Fähnchen stets nach dem Wind hängt. Selbst die meisten Kriege hatten trotz des tragischen Verlusts von Menschenleben keine allzu grossen Auswirkungen auf die Aktienmärkte: Seit 1941 – und das schliesst den Angriff auf Pearl Harbor, den Vietnamkrieg, den ersten Golfkrieg usw. ein, hat der Markt jeweils in den sechs darauffolgenden Monaten einen Anstieg um durchschnittlich 7,2 Prozent und in zwölf Monaten um 12,7 Prozent verzeichnet. Darüber hinaus hat die Vergangenheit gezeigt, dass höhere Ölpreise letztendlich zu niedrigeren Ölpreisen führen. Es ist im Grunde genommen eine sich selbst korrigierende Lösung. Und realistisch betrachtet, handelt es sich bei dem Problem mit der Kerninflation immer noch um eine Normalisierung nach der Pandemie, die stossweise und im Laufe der Zeit erfolgen dürfte, bis China endlich wieder an der Weltwirtschaft teilnimmt.

Als fundamental orientierte Anleger ist es nicht unsere Aufgabe, Entwicklungen des Konjunkturzyklus zu identifizieren, das globale BIP für 2022 oder 2052 zu prognostizieren oder über ein Ende der Inflation zu spekulieren. Die beste Taktik für einen Optimisten wie mich ist es, Research zu betreiben und Unternehmen mit attraktiven zugrunde liegenden Wirtschaftsdaten zu ermitteln, die über nachhaltige und prognostizierbare Ertragsströme verfügen. Bei der Bewertung dieser Unternehmen sollte ein realitätsnaher und zugleich konservativer Ansatz angewendet werden. Thomas Edison hat einmal gesagt: «Die meisten Menschen verpassen Gelegenheiten, weil sie im Overall daherkommen und nach Arbeit aussehen.»

Erfahrung

Vontobel Asset Management, eine in den USA ansässige Investment Boutique, verwaltet seit 1984 Gelder mit einem Portfolio, das das Ziel verfolgt, sämtliche möglichen Szenarien abzudecken, die sich im Leben und in der Wirtschaft ergeben können. Wir stützen unsere Positionierung nicht auf eine bestimmte Entwicklung – und wir nehmen keine klaren Prognosen für naturgemäss nicht prognostizierbare Ereignisse vor. Wir streben attraktive langfristige, risikobereinigte Renditen für unsere Kunden an. Wir erzielen unweigerlich in verschiedenen Umfeldern unterschiedliche Renditen mit einer Under- oder Outperformances gegenüber unserer massgeblichen Benchmark. Dies gilt auch für auch unsere Vergleichsgruppe (die niemals die genau gleiche, einzigartige Anlagephilosophie oder den genau gleichen, einzigartigen Anlageansatz wie wir hat) sowie im Vergleich mit generischen «Value»- oder «Growth»-Kohorten. Wir lassen uns bei der Anlage nicht ablenken und schauen nicht immer wieder aus dem Seitenfenster oder in den Rückspiegel. Wir behalten den Weg, der vor uns liegt, und das Ziel im Blick.

Dies hat sich unserer Meinung nach als langfristige Strategie bewährt, auch wenn kurzfristige Schwankungen zu einer unbeständigen Performance führen können.

Der Grund für die aktuelle Panik ist die Möglichkeit einer lang andauernden Hyperinflation wie in den späten 1970er Jahren. Als Bottom-up-Anleger setzen wir nicht auf eine konkrete Inflationsprognose – wir müssen sicherstellen, dass sich unsere Positionen in einer Vielzahl möglicher makroökonomischer Szenarien gut entwickeln. Dennoch lohnt es sich, die empirischen Belege dessen zu prüfen, was sich im Zeitraum Ende der 1970er Jahre bis Anfang der 1980er Jahre zugetragen hat – das letzte Mal, als es in den USA hohe Inflation herrschte. Obwohl der Aktienmarkt insgesamt Ende der 1970er Jahre keine Glanzzeit erlebte, gab es eine Outperformance hochwertiger Wachstumstitel, die zu angemessenen Bewertungen gehandelt wurden. Die nachstehende Grafik wurde von HOLT/Credit Suisse im Rahmen einer Studie erstellt, bei der die relative Performance verschiedener Anlagestile in diesem Zeitraum betrachtet wurde. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass sich hochwertige Wachstumstitel, die zu angemessenen Bewertungen gehandelt werden – die Art von Titeln, die wir im Portfolio halten – während Inflationsphasen deutlich besser als der breite Markt entwickeln können. Diese empirischen Ergebnisse ergeben intuitiv Sinn, da rentablere Unternehmen mit Preissetzungsmacht und geringerer Verschuldung besser mit Kostendruck umgehen können. Darüber hinaus sollten die Anleger Aktien meiden, die zu übertrieben hohen Bewertungen gehandelt werden, um die Anfälligkeit gegenüber einer Abwertung beim Anstieg des Diskontsatzes zu vermeiden.

Qualitativ hochwertiges Research

In erster Linie streben wir eine Anlage in Unternehmen an, die starke wirtschaftliche Erträge aufweisen – hohe Eigenkapitalrendite, hohe Kapitalrenditen, hohe Free Cash Flow Conversion usw. Ebenso wichtig ist die Prognostizierbarkeit dieser Renditen. Wir sind der Ansicht, dass unsere Positionen durch langfristiges Wachstum gestützt werden und bewiesen haben, dass sie weniger anfällig für Konjunkturschwierigkeiten sind. Wir meiden zyklische Werte und haben mit dieser Ausrichtung in der Vergangenheit eine geringere Volatilität erzielt. Ein wichtiger Punkt in der heutigen Zeit ist, dass eine höhere Verschuldung die Ertragsauswirkungen eines Kostenanstiegs verschärft. Daher halten wir uns aus reiner Vernunft von überschuldeten Unternehmen fern.

Die gute Nachricht ist, dass die Märkte heute ein höheres Wertpotenzial als noch vor einem Jahr bergen. Dies können wir zum Vorteil unserer Kunden einsetzen, um das Renditepotenzial ihrer Portfolios zu verbessern.

Da die ökonomische Nachhaltigkeit wichtiger ist denn je, dürften hochwertige Unternehmen aus Sektoren wie Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen, Technologie und Industrie weiterhin besonders widerstandsfähig sein. Wir bevorzugen Unternehmen, die geschäftskritische Produkte mit hoher Wertschöpfung für Kunden verkaufen, wie z. B. Adobe mit seinen Produkten im Bereich Digital Marketing und seinem robusten Abonnementmodell, das Kunden vertraglich zu automatischen Zahlungen verpflichtet. Wir sind der Ansicht, dass unsere Unternehmen über Markenstärke verfügen und kontinuierliche Verbesserungen an Produkten und Dienstleistungen vornehmen, um ihr Leistungsversprechen aufrechtzuerhalten. Hierzu zählt das französisch-italienische Augenoptik-Konglomerat und das weltweit grösste Unternehmen in der Augenoptikbranche The Essilor Luxottica Group.

Bei steigender Inflation hat uns unsere Erfahrung gelehrt, dass Unternehmen mit höheren Margen einen grösseren Puffer haben, um dem Kostendruck standzuhalten, selbst vor dem Ausgleich von Preissteigerungen. Es ist eine einfache Gleichung. Unternehmen mit Preissetzungsmacht können auch höhere Inputkosten an ihre Kunden weitergeben, was einen besseren Schutz vor Ertragsverlusten bietet. Die erfolgreichsten Unternehmen können ihre Preise erhöhen, ohne dabei Kunden an Wettbewerber zu verlieren. Betrachten wir zum Beispiel Sherwin Williams: Da die Kosten von Wandfarbe nur rund 10 Prozent der Kosten professioneller Malerarbeiten ausmachen, würden selbst bei einem Preisanstieg von 20 Prozent die Kosten für die Verbraucher nur um zwei Prozent steigern.

Gelegentlich mag gründliches Research zur Tortur werden. Obwohl wir uns dieser Aufgabe jeden Tag intensiv widmen, «handeln» wir am Ende oftmals gemäss der klügsten Anlagestrategie: nichts tun und geduldig Kurs halten. Eine Redewendung besagt: Die Zeit ist der Freund guter Unternehmen – und der Feind schlechter.

Darüber hinaus ist unsere Philosophie beim Portfolioaufbau und die Zusammensetzung unserer Unternehmen in bestimmten Segmenten wichtig für unsere langfristige Reise. Um es mit einer Fussballanalogie auszudrücken: Unsere Portfoliounternehmen sind die Verteidiger, die eine wichtige Rolle sowie eine kritische Verantwortung haben, das Portfolio zu verteidigen, aber sie können auch Tore schiessen. Die Erzielung von Anlagerenditen erfordert schliesslich neben einem defensiven Ansatz auch ein offensives Vorgehen. Aber in diesem Kontext erwarten wir nicht, dass die Verteidiger mehr Tore schiessen als unsere Stürmer, deren Position auf dem Spielfeld stärker darauf ausgerichtet ist, in schnellem Tempo Tore zu schiessen. Wir setzen auf stärkeren Kapitalzuwachs über einen längeren Zeitraum. Es ist somit wichtig, dass wir auf dem Spielfeld wie in einem Portfolio die richtigen Positionen besetzt haben und dass wir uns auf die Beobachtung unserer Spieler konzentrieren, um sicherzustellen, dass sie die beabsichtigten Portfoliopositionen erfüllen. Tun sie dies nicht, müssen wir reagieren und Auswechslungen vornehmen. Ein guter Anlageverwalter ebenso wie ein erfolgreicher Fussballtrainer muss die Gesamtleistung des Teams verbessern, indem er die beste Mannschaft aufs Spielfeld schickt.

Gesunder Optimismus

Unser Optimismus und unsere Prognose basieren stets auf fundiertem Unternehmensresearch, Portfolioaufbau und der disziplinierten Anwendung unserer bewährten Anlagephilosophie. Wir stecken unsere Köpfe zwar in Bücher, aber nicht in den Sand: Wilde Exzesse sorgen weiter für verzerrte Bewertungen und wecken die «Animal Spirits» der Anleger. Jason DeSena Trennert, CEO von Strategas Securities, einem in der Anlagepolitikforschung tätigen Unternehmen in New York, erinnerte mich kürzlich an eine Tatsache: «Anlegen in Zeiten billigen Gelds ist wie Golfspielen auf dem Mond. Hier hat jeder die Chance, den Wettbewerb um den längsten Abschlag zu gewinnen.» Trennert merkt an, dass höhere Zinsen zu einem «Bezzle» führen können, ein Begriff, der von dem Ökonomen John Kenneth Galbraith in den 1950er Jahren geprägt wurde, und der beschreibt, wie aufgeblähte Werte sogenannten psychischen Reichtum schaffen können. Da Investieren stark verhaltensbasiert ist, behalten wir stets unser Umfeld im Blick. Das Gespür für die Situation hilft uns dabei, Kauf- und Verkaufsentscheidungen zu treffen.

Beispiellose Konjunkturmassnahmen und das anhaltende Niedrigzinsumfeld haben zu einem sprunghaften Anstieg der Kreditvergabe an Privatkunden geführt und zur Illusion eines allgemeinen Wohlstands beigetragen. Charlie Munger hat einen «Bezzle» auch als eine Phase beschrieben, in der der ausgewiesene Marktwert eines Vermögenswerts oder eines Portfolios vorübergehend sowohl seinen echten wirtschaftlichen Wert als auch seine Leistungsfähigkeit übersteigt. Anlagenkurse nähern sich letztendlich einem Wert an, der ihren wahren, intrinsischen Wert darstellt, sie steigen oder sie sinken. Dies ist einer der Gründe, warum ich bezüglich des Ausblicks für den Bereich Quality Growth besonders optimistisch bin.

Die besten Anleger sind geduldig, ignorieren kurzfristige Schwächephasen und behalten die langfristigen Ziele im Auge. Wenn Sie Ihre Hausaufgaben zum Thema Bewertungen und zur langfristigen Prognostizierbarkeit von Erträgen gemacht haben, haben Sie die Fakten bereits systematisch und analytisch von reinen Spekulationen getrennt und werden am Ende dafür belohnt werden. Es gilt also: Keine Angst vor einem schwierigen Marktumfeld. So trüb die derzeitige Lage und so düster der Ausblick erscheinen mag – mit einer optimistischen Einstellung und einer klaren Richtungsvorgabe kommen Sie stets sicherer ans Ziel.

Es gilt, dass sich in einer Baisse der Grundstein für die besten Anlagerenditen legen lässt – bei steigenden Märkten können dann Erträge realisiert werden.