Wie Fed, BoJ und EZB geldpolitische und fiskalische Prioritäten unter einen Hut bringen

Sowohl in den USA als auch in Japan dürfte die Geldpolitik die Fiskalpolitik unterstützen – auch wenn die Zentralbanken anderes im Sinn haben. Kevin Warsh, der designierte neue Vorsitzende der US-Notenbank Fed, will eine «ideale Fed» schaffen. Die von ihm geplante Umstrukturierung steht jedoch im Widerspruch zum Wunsch von US-Präsident Donald Trump, die Zinsen niedrig zu halten. Ähnlich läuft die von der Bank of Japan (BoJ) verfolgte Zinsnormalisierung und Bilanzverkleinerung den Prioritäten der japanischen Premierministerin Sanae Takaichi zuwider, die für ihre Wirtschaftspolitik mit der Unterstützung der Zentralbank rechnet.

Fed steht im Schatten Trumps – Warsh schwebt eine «ideale Fed» vor

Kevin Warsh steht vor einer Herkulesaufgabe: Er will eine «ideale Fed» schaffen, günstige Finanzierungsbedingungen beibehalten und auch die Zusammenarbeit zwischen der Fed und dem US-Finanzministerium neu ausrichten. In der Theorie mag jedes dieser Ziele für sich betrachtet vernünftig erscheinen. In der Praxis jedoch könnte es sich als kontraproduktiv erweisen, sie alle gleichzeitig umzusetzen.

Warsh ist der Ansicht, dass die Geldpolitik auf Überzeugung statt auf Daten oder Prognosen beruhen sollte. Mit diesem Ansatz würden jedoch längere Phasen mit einer zu lockeren Geldpolitik wahrscheinlicher, was höhere langfristige Zinsen bewirken könnte. Warsh ist auch der Meinung, dass Produktivitätsgewinne aus künstlicher Intelligenz (KI) das Wirtschaftswachstum erhöhen können, ohne die Inflation anzuheizen. Zudem plädiert Warsh für weniger Transparenz, sprich eine zurückhaltendere Kommunikation der Mitglieder des Fed-Offenmarktausschusses (FOMC). Weniger Klarheit bezüglich Geldpolitik könnte die Marktteilnehmer stärker verunsichern, womit die Zinsvolatilität und womöglich auch die Laufzeitprämie steigen würde. Ausserdem war Warsh stets ein heftiger Gegner von Bilanzmassnahmen wie der quantitativen Lockerung («Quantitative Easing»). Diese war in der Vergangenheit auf das lange Ende der Zinskurve ausgerichtet und trug jeweils zu deren Abflachung bei. Unseres Erachtens würden die vorgeschlagenen Fed-Reformen eine steilere Zinskurve bewirken – also im Grunde das Gegenteil von günstigen Finanzierungsbedingungen, wie sie Warsh im Sinn hat.

Als wäre die Aufgabe, mit einer nach seinen Vorstellungen «idealen Fed» niedrigere Zinsen zu erwirken, nicht schon anspruchsvoll genug, will Warsh auch die Zusammenarbeit der Fed mit dem US-Finanzministerium neu ausrichten. Er ist der Ansicht, das Abkommen von 1951 passe nicht mehr zur heutigen Praxis, da die Trennung zwischen Notenbank und Fiskalbehörde immer unschärfer geworden sei. Warsh fordert daher ein neues Abkommen, in dessen Rahmen die Fed und das US-Finanzministerium – allenfalls zusammen mit den Hypotheken-Finanzierern Fannie Mae und Freddie Mac – die Bilanz gemeinsam verkleinern oder anpassen könnten.

Ein Ansatz zur Verschlankung der Bilanz wäre, auslaufende langfristige Anleihen schrittweise durch kürzerfristige Anleihen wie Treasury Bills (T-Bills) zu ersetzen. Alternativ könnte das Portfolio hypothekenbesicherter Wertpapiere (MBS) gegen T-Bills getauscht werden, passend zu den jüngsten Ankündigungen von Fannie Mae und Freddie Mac, die MBS zu kaufen planen, um Hypotheken zu verbilligen. Diese koordinierte Massnahme bezweckt, die Bilanz bei möglichst wenig Marktvolatilität zu verkleinern. Um den als Folge strafferen Finanzierungsbedingungen zu begegnen, könnte Warsh eine Leitzinssenkung in Erwägung ziehen.

Warsh betont zwar immer wieder, die Unabhängigkeit der Fed sei wichtig. Er argumentiert aber auch, die Fiskalpolitik solle das Wirtschaftswachstum ankurbeln mittels niedriger Steuern und begrenzter Regulierung und die Geldpolitik solle sich auf die Förderung von Investitionen konzentrieren, indem sie den Leitzins niedrig hält. Diese Sichtweise erinnert an die Zeit Mitte der 1960er-Jahre, als die Fed, damals unter William McChesney Martin Jr., die Fiskalpolitik stärker unterstützte. Wir sind jedoch der Meinung, dass eine solche Harmonisierung von Geld- und Fiskalpolitik in der Praxis die Unabhängigkeit der Fed untergraben könnte. Die Annahme, das Defizit lasse sich allein mit stärkerem Wirtschaftswachstum auffangen – ungeachtet steigender Rüstungsinvestitionen und anhaltender Emissionen von Staatsanleihen –, dürfte höhere Laufzeitprämien bewirken, umso mehr als gleichzeitig Besorgnis herrscht, dass die Fed ihre Unabhängigkeit verliert.

Die Wirtschaftsagenda von Donald Trump dagegen legt einen Schwerpunkt auf bezahlbares Wohnen und strebt in erster Linie niedrigere Hypothekarzinsen an. Doch wie bereits erwähnt, dürften sowohl eine Verschlankung der Fed-Bilanz als auch eine Verkürzung der Laufzeitenstruktur zu höheren Renditen von US-Staatsanleihen und letztlich auch höheren Hypothekarzinsen führen. Aus unserer Sicht sind die von Warsh vorgelegten Pläne schlecht mit den Zielen der Trump-Regierung vereinbar. Warsh argumentiert, dass weniger Einflussnahme der Fed auf den Staatsanleihenmarkt der Haushaltsdisziplin förderlich sein und letztlich niedrigere Langfristzinsen bewirken könnte. Dabei scheint er allerdings zu übersehen, dass es als Erstes höhere Langfristzinsen bräuchte, um überhaupt Disziplin wiederzuerlangen.

Selbst wenn der Ölpreis auf einen neuen Höchsttand klettert, rechnen wir damit, dass die Fed ihren Leitzins im weiteren Jahresverlauf senken wird. Dieser lag vor dem jüngsten Ölpreis-Anstieg mit 3.75% oberhalb der neutralen Bandbreite von 2.5-3.5%, womit die Geldpolitik der Fed als leicht restriktiv galt. Angesichts des schwächelnden Arbeitsmarktes teilten wir die Marktmeinung, dass die Fed ihren Leitzins 2026 mindestens zwei Mal (um je 25 Basispunkte) senken würde. Nun erwartet der Markt für dieses Jahr keine Zinssenkung mehr. Wir gehen trotz dieser veränderten Markterwartungen immer noch von mindestens zwei Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf aus. Für einen weiteren Rückgang der langfristigen Renditen sehen wir jedoch kaum Spielraum, womit die US-Zinskurve steiler werden dürfte. In diesem Szenario rechnen wir zudem mit einer Abschwächung des US-Dollars.

Sanae Takaichi hat anderes vor als Kazuo Ueda

Bei Anleihen sind gute Nachrichten oftmals schlechte Nachrichten. Wenn die Wirtschaft gut läuft, sinken in der Regel die Anleihenpreise und die Zinsen steigen. Dadurch müssen Schuldner für Kredite mehr bezahlen. Diese Dynamik ist von besonderer Bedeutung für Premierministerin Sanae Takaichi als Oberhaupt Japans, einem der grössten Schuldnerländer der Welt.

Nach ihrem überwältigenden Sieg bei den Neuwahlen im Februar, der ihrer Liberaldemokratischen Partei (LDP) eine Zweidrittelmehrheit einbrachte, steht Takaichi nun unter erheblichem Druck, ehrgeizige Reformen durchzusetzen. Mit dieser komfortablen Mehrheit im neuen Unterhaus wird die LDP die volle Kontrolle über sämtliche parlamentarischen Ausschüsse einschliesslich des einflussreichen Haushaltsausschusses haben. Diese dominante Stellung ermöglicht der Partei, ihre Vision einer «verantwortungsvollen und proaktiven» Fiskalpolitik zu verfolgen, ohne mit Oppositionsparteien Kompromisse aushandeln zu müssen.

Anleiheninvestoren dürften die ersten politischen Vorschläge der Regierung genau beobachten, um abzuschätzen, wie die LDP «proaktive» Massnahmen mit «verantwortungsvoller» Haushaltspolitik in der Praxis in Einklang bringen will. In den letzten Jahren arbeitete die japanische Regierung an der Konsolidierung ihres Haushalts mit dem Ziel, die Emissionen neuer Staatsanleihen bis Ende 2026 auf rund 2 Prozent des BIP zu begrenzen. Takaichi hatte aber schon, als sie noch einer Minderheitsregierung vorstand, Bereitschaft signalisiert, dieses Defizit auszuweiten. Die Einzelheiten ihrer Finanzpläne werden daher mit Spannung erwartet und dürften in den kommenden Wochen klarer werden.

Japans Bruttoverschuldung überschritt jüngst das Niveau von 200 Prozent des BIP und liegt somit deutlich höher als in den meisten anderen Industrieländern. Diese beträchtliche Schuldenquote war jahrelang kein grosses Problem, da die Zinsen in Japan nahe bei null verharrten. Dabei spielte die BoJ eine wesentliche Rolle: Sie hielt die Zinsen niedrig, indem sie im Rahmen ihres «Quantitative Easing» konsequent mehr Staatsanleihen kaufte, als die Regierung neu emittierte.

Doch die in den letzten Jahren gestiegene Inflation bewog die BoJ schliesslich dazu, ihren Leitzins schrittweise zu erhöhen und ihren Anleihenbestand zu reduzieren, indem sie weniger Papiere kaufte, als fällig wurden. Durch diesen Kurswechsel sank der Anleihenbestand der BoJ über die letzten zwei Jahre kontinuierlich. Die infolgedessen höheren Refinanzierungskosten von Staatsanleihen könnten den Staatshaushalt in den kommenden Jahren zusätzlich belasten. Seit Ende 2022 stieg die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen markant um fast 200 Basispunkte von 0,25 Prozent auf 2,2 Prozent. Daher dürften die Zinsausgaben in naher Zukunft deutlich zunehmen.

Premierministerin Sanae Takaichi befürwortet ähnlich wie die US-Regierung eine expansivere Finanzpolitik. Sie hat die BoJ unter der Leitung von Kazuo Ueda aufgefordert, die Zinsen niedrig zu halten, um Investitionen anzukurbeln und ambitionierte Investitionspläne zu unterstützen. Dennoch erwarten wir im Zuge der laufenden Normalisierung der Geldpolitik eine schrittweise Leitzinserhöhung. Somit könnte die Rendite 10-jähriger Anleihen nahe bei 2,5 Prozent zu liegen kommen, besonders wenn die politischen Prioritäten bis 2027 unklar und die fiskalische Unsicherheit bestehen bleiben.

Obwohl die reale 10-jährige Rendite in Japan seit kurzem wieder im positiven Bereich liegt, finden wir sie weniger attraktiv als jene in den USA und der Eurozone. Zudem dürfte das Angebot an langfristigen Anleihen deutlich steigen. Da die BoJ ihren Anleihenbestand weiter abbaut, dürften die Nettoemissionen von japanischen Staatsanleihen für den Privatsektor im weiteren Jahresverlauf zunehmen.

Vor dem Hintergrund eines anhaltenden Lohnwachstums von 5 Prozent erwarten wir, dass die BoJ ihren Leitzins in zwei Schritten um je 25 Basispunkte anheben wird, womit er bis Ende 2026 bei 1,25 Prozent läge und die japanische Zinskurve flacher würde.

Lagardes «gut positioniert» steht auf der Kippe

Mir der Umstrukturierung der Fed und den von uns erwarteten US-Zinssenkungen dürfte sich der US-Dollar gegenüber dem Euro abschwächen. Dies könnte die Inflation in der Eurozone dämpfen, weil die Importpreise (vor allem von Rohstoffen und Energie) sänken, während europäische Exporte weniger wettbewerbsfähig würden. Zusätzlich auf die Preise drücken könnten chinesische Waren, die wegen weniger Nachfrage aus den USA womöglich in den europäischen Markt umgeleitet würden.

Zugleich bleibt ungewiss, ob das Wirtschaftswachstum in der Eurozone stark genug sein wird, sodass die Inflation die von der Europäischen Zentralbank (EZB) angepeilten 2 Prozent nicht zu stark unterschreitet. Vor dem Ausufern des Iran-Konflikts sah sich die EZB mit ihrem Leitzins «gut positioniert» und wir teilten zunächst die Marktmeinung, dass sie 2026 keine weiteren Leitzins-Anpassungen vornehmen würde. Doch es kam in der Vergangenheit auch schon vor, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik falsch lag. Jetzt rechnet der Markt damit, dass ihr nicht anderes übrigbleiben könnte, als ihren Leitzins zu erhöhen, um der steigenden Inflation zu begegnen. Sollte der Iran-Konflikt länger dauern als vier bis sechs Wochen ab dem Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels, wäre die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die EZB im weiteren Jahresverlauf zwei Zinsschritte nach oben vornehmen wird, zumal sich der aktuelle Einlagensatz von 2 Prozent am unteren Ende der neutralen Bandbreite von 2-3 Prozent befindet.