Ausblick unserer Fixed Income Boutique für 2024

Die US-Wirtschaft wird sich 2024 zwar nicht mehr so widerstandsfähig zeigen, aber auch keinen freien Fall erleben. Die jüngsten Inflationsdaten und Beschäftigungszahlen ausserhalb der Landwirtschaft und die neuesten Umfragedaten deuten auf einen laufenden Abschwung hin, jedoch keine bevorstehende Rezession. Diese Indikatoren sowie die niedrigeren Rohstoffpreise stützen unsere Prognose, dass sich die US-Konjunktur verlangsamt, die Inflation allmählich zurückgeht und die US-Notenbank Fed die Leitzinsen nicht mehr nach oben schrauben wird.

Eine milde Rezession ist noch keine Krise, was für die Spreads wichtig ist. Die USA riskieren eine Rezession, falls die Fed zu lange eine zu straffe Geldpolitik verfolgt. Die derzeitigen Ereignisse im Euroraum bestätigen jedoch unseren Ausblick. Das BIP ist im dritten Quartal um 0,1 Prozent gefallen; kurzfristig ist wohl von einer weiter in der Nähe des Nullwachstums liegenden Entwicklung auszugehen. Dennoch haben sich die High-Yield-Spreads im Euroraum nicht ausgeweitet (siehe Abbildung 1). Wir halten eine ähnliche Situation in den USA für möglich, mit gut unter Kontrolle befindlichen Spreads im amerikanischen High-Yield-Markt sowie in den Schwellenmärkten.

Wartet die Europäische Zentralbank (EZB) zum zweiten Mal zu lange? Angesichts eines sehr schwachen Wachstums kann im Euroraum vielleicht schon von einer technischen Rezession die Rede sein. Es ist jedoch keine Krise in Sicht und der Preisdruck lässt nach. Nach dem Höchststand im September 2022 ging die Erzeugerpreisinflation im Jahresvergleich um 12,2 Prozent zurück. Während die Kernpreise im November im Vergleich zum Vorjahr um 3,6 Prozent und damit mehr als erwartet anstiegen, legten sie in den letzten drei Monaten auf Jahresbasis um moderatere 1,4 Prozent zu.

Die Wirtschaft im Euroraum bleibt hinter der Entwicklung in den USA zurück und die Inflation schreitet langsamer voran, was auf eine schnellere Annäherung an das 2-Prozent-Ziel im Euroraum hindeutet und rechtfertigt, dass die EZB früher Zinssenkungen vornimmt als die Fed. Dennoch riskiert die EZB in diesem Inflationszyklus ein zweites Mal, einen Fehler zu machen. Jüngere Aussagen von EZB-Vertretern deuten darauf hin, dass die Zentralbank aus Sorge über ein übermässiges Lohnwachstum bis zum Abschluss der Lohnrunde im Frühjahr warten könnte, bevor sie einen Kurswechsel vornimmt. Nachdem sie die Zinsen erst zu spät und potenziell zu stark erhöht hat, könnte ein Warten auf den Ausgang der Lohnverhandlungen das Risiko bergen, die aktuellen Zinsen erst zu spät zu senken. Das könnte einer stärkeren Rezession Vorschub leisten, was die europäischen Kreditspreads natürlich unvorteilhaft beeinflusst, sich aber als günstig für Duration Bets im Euroraum erweist, wo die Rallye im November weniger stark war als bei den US-Staatsanleihen. Auch wenn dies nicht unserem Baseline View entspricht, sehen wir für dieses Risiko eine grössere Wahrscheinlichkeit als für eine starke Rezession in den USA.

Wenn man nur lange genug wartet, erweist sich so mancher Wirtschaftsausblick als wahr. Das oft verteufelte Mantra der Fed, die Inflation sei nur vorübergehend, hat sich in gewissem Masse als richtig erwiesen, auch wenn Fed-Chairman Jerome Powell von einer Übergangszeit von nur wenigen Monaten ausgegangen war, anstatt drei bis vier Jahre. Die Inflation ist weltweit allmählich und geordnet auf dem Rückzug, ohne dass eine starke Rezession, Krisen oder systembedingte Schuldenausfälle in Sicht wären.

In Lateinamerika ist die Inflation wie in den Industrieländern zurückgegangen (siehe Abbildung 2). In Osteuropa sank sie dieses Jahr deutlich, nachdem sie 2022 aufgrund der starken Abhängigkeit von Gasimporten ausserordentliche Höchststände erreicht hatte. In Asien steigen die Preise derzeit weniger stark als vor der Pandemie, was auf die schwache Wirtschaftserholung in China und die moderaten Rohstoffpreise zurückzuführen ist. Obwohl die Zentralbanken in den Schwellenländern die ersten Zinssenkungen vorgenommen haben, gehen wir davon aus, dass die Geldpolitik in den einzelnen Regionen restriktiv genug bleibt, damit diese Entwicklung auch 2024 anhält. Es sei denn, das nächste Jahr würde von einer starken Rezession geprägt, wird es bis 2025 dauern, bis die meisten Länder die Inflationsraten wieder auf Ziel bringen. Einige wenige Schwellenländer sind dem Zyklus deutlich voraus und werden ihr Ziel bereits 2024 erreichen.

Die Zinsen auf 10-jährige US-Staatsanleihen bewegen sich derzeit um die 3,9 Prozent, während die Inflationserwartungen bei ca. 2,2 Prozent liegen, was einem langfristigen Realzins von 1,7 Prozent entspricht (siehe Abbildung 3). Auch wenn die Ausgangslage für Anleger nicht mehr so günstig ist wie noch im Oktober, als der Nominalzins für zehnjährige US-Staatsanleihen bei fast 5 Prozent seinen Höchststand erreichte, sind die Realzinsen so hoch wie zuletzt 2008. Der gleichgewichtete Realzins wird vom potenziellen Wirtschaftswachstum, der demografischen Entwicklung, den vorhandenen Ersparnissen und dem Anlageverhalten beeinflusst. In den Industrieländern deuten die Wachstumsschätzungen seit mehr als zehn Jahren nach unten und alle wichtigen Vorhersagen gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzt, was mittelfristig nicht für ein 15-Jahres-Hoch bei den Realzinsen spricht.

Auch die Überalterung wirkt sich aus: Das Wachstum der Erwerbsbevölkerung dürfte sich weiter abschwächen und auf die Realzinsen drücken. Schliesslich sind die Sparquoten durch die hohe Inflation sowie die Konjunkturförderungsmassnahmen nach der Pandemie gesunken und die Konsumerwartungen sind nach oben geschnellt. Nach dem Höchststand von über 9 Prozent im Jahr 2022 ist die Inflation zurück auf 3 Prozent und Sparen lohnt sich wieder mehr, was aber wohl nicht lange so bleiben wird.

Der aktuell höhere Realzins scheint der straffen Geldpolitik sowie der Unsicherheit über das Tempo des Inflationsrückgangs zuzuschreiben zu sein, wobei es sich in beiden Fällen um zyklische statt strukturelle Faktoren handelt. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Realzinsen kaum auf diesem Niveau bleiben. Auch wenn sie wohl nicht wieder auf oder unter null sinken, wie es vor der Pandemie der Fall war, werden sie doch zurückgehen, was mittelfristig gute Einstiegsmöglichkeiten in festverzinsliche Wertpapiere bietet.

Im Zusammenhang mit den weltweiten Kreditbeständen ist die Duration eine wichtige Kennzahl. Angesichts des aktuellen Langzeithochs haben Anleger bei globalen Unternehmensanleihen Chancen auf wesentlich bessere Renditen. Ein sich verlangsamendes, aber positives Wirtschaftswachstum ist oft das ideale Umfeld für Unternehmen, die ihre Bilanz eher vorsichtig bewirtschaften. Zwar waren die Aussichten einiger Unternehmen in letzter Zeit durchwachsen, aber die Kennzahlen stabilisieren sich. Für die kommenden Quartale werden angesichts der zunehmenden Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung angemessene Erträge erwartet.

Der positive Trend bei den Credit-Ratings widerspiegelt diesen Trend. Die mit BBB bewerteten Unternehmen profitierten 2023 am meisten, denn nie zuvor wurden so viele von ihnen mit einem A belohnt (siehe Abbildung 4). In unserem Soft-Landing-Szenario gehen wir davon aus, dass sich dieser Trend 2024 fortsetzt.

Euro Corporates sind gut positioniert und dürften von den aktuellen Aussichten profitieren. Die deutlichere Verlangsamung der Inflation in der Eurozone führt dazu, dass die Duration von Euro-Anleihen positiver eingeschätzt wird als die ihrer Dollar-Pendants. Wir sehen zwar das Risiko, dass die EZB die aktuellen Zinssätze zu lange beibehält, aber jeder wirtschaftliche Schaden würde sich letztlich in niedrigeren langfristigen Inflationsraten und stärkeren Zinssenkungen niederschlagen, als sie die Märkte für die zweite Hälfte des Jahres 2024 einpreisen.

Der Arbeitsmarkt und der Dienstleistungssektor haben sich als widerstandsfähig erwiesen und bleiben von der anhaltenden Flaute im Industriebereich relativ unbeeindruckt, wobei höhere Reallohnabschlüsse erzielt wurden, die den Konsum und den Dienstleistungssektor anheizen. Im Vergleich zu den USA ist die europäische Wirtschaft schwächer, was die relativen Bewertungen unserer Meinung nach widerspiegeln. Im Gegensatz zu den USA liegen die Spreads in Europa derzeit über dem langjährigen Durchschnitt, was bedeutet, dass zusätzliche Risiken bereits eingepreist sind und ein gutes Potenzial für sinkende Spreads besteht, sofern unser Szenario einer weichen Landung eintritt.

Unser Kreditmarktteam setzt auf eine Barbell-Strategie für den europäischen Kreditmarkt, mit einer Präferenz für vorrangige Bankpapiere und weniger zyklische Industriesektoren wie Telekommunikation, Versorgungsunternehmen und Verkehr. Auf der anderen Seite haben sich eher auf Beta ausgerichtete Produkte noch nicht ganz vom Credit-Suisse-Schock erholt. Die europäischen Banken dürften trotz des langsameren Wachstums in der Lage sein, ihre gute Bonität und Kapitalisierung auch im nächsten Jahr zu halten. Weniger zyklische Industriesektoren sind in Bezug auf Wert und Qualität besser positioniert als ihre zyklischen Pendants, bei denen die Spread-Prämien im Verhältnis zur wirtschaftlichen Verlangsamung niedrig bleiben.

Weltweit bietet die Verlangsamung des Wachstums ein günstiges Umfeld für Hochzinsanleihen. Das künftige Renditepotenzial der Industrieländer ist angesichts einer Ausgangsrendite von fast 8 Prozent hoch. In unserem Szenario einer weichen Landung sehen wir das Potenzial, bei deutlich geringerer Volatilität aktienähnliche Renditen zu erzielen. Falls sich aufgrund einer stärkeren Rezession grössere Risiken verwirklichen, schätzen wir die Risiken einer Spread-Ausweitung geringer ein als in früheren Spätzyklen. Die Ausgangsrendite ist so hoch, dass es einen sehr grossen negativen Schock oder eine Krise bräuchte, um die erwarteten Carry-Trade-Renditen 2024 vollständig aufzuzehren.

Die in den letzten 12 Monaten registrierten Ausfallquoten von 2 Prozent für hochverzinsliche Industrieländeranleihen sind für diese Zyklusphase aussergewöhnlich tief. Da sich die weltweite Konjunkturabschwächung langsam bemerkbar macht, dürften die Ausfallquoten in den nächsten 12 Monaten auf 3 bis 4 Prozent steigen. Damit liegen diese aus drei Gründen deutlich unter den Spitzenwerten früherer Zyklen:

1. Die Gesamtqualität der Hochzinsanleihen hat sich im Laufe der Zeit verbessert. Das BB-Segment macht derzeit 57 Prozent des weltweiten Hochzinsangebots aus, vor zehn Jahren waren es noch 48 Prozent. Dies liegt an den neu hinzugekommenen «gefallenen Engeln» und der rückläufigen Tendenz im Bereich der B- und CCC-Ratings.
2. In den letzten beiden Ausfallzyklen war die Hälfte aller Ausfälle von US-Hochzinsanleihen dem amerikanischen Energiesektor zuzuschreiben. Angesichts relativ hoher Ölpreise erwirtschaften die Energieunternehmen gute freie Cashflows, was darauf hindeutet, dass es diesmal weniger Ausfälle bei den amerikanischen Hochzinsanleihen geben dürfte.
3. In der aktuellen Phase des Kreditzyklus sind die Unternehmensbilanzen im Allgemeinen gesund.

Die Angebots- und Nachfragesituation bei Anleihen ist überall günstig, insbesondere für Hochzins- und Schwellenländeranleihen. Höhere Finanzierungskosten haben Unternehmen weltweit dazu veranlasst, Refinanzierungen aufzuschieben oder wenn möglich nach alternativen Finanzierungsmöglichkeiten zu suchen, was ein geringeres Anleihenangebot als üblich zur Folge hatte. Dies gilt insbesondere für Hochzins- und Schwellenländeranleihen, da viele dieser Unternehmen und Staaten mit unerschwinglich hohen Finanzierungskosten konfrontiert waren und deshalb versuchten, Anleihenemissionen zu verschieben.

Der Nennwert des US-Markts für hochverzinsliche Anleihen ist von 1,5 Bio. USD auf 1,3 Bio. USD geschrumpft, während der europäische Markt für hochverzinsliche Anleihen in den letzten zwei Jahren von 610 Mrd. EUR auf 490 Mrd. EUR zurückging. Höhere Gesamtrenditen haben die Unternehmen dazu veranlasst, ihre Schulden mit alternativen Instrumenten zu refinanzieren oder sie mit Barmitteln zu tilgen, was die Anlageklasse fundamental und technisch gestützt hat.

Die hohen Finanzierungskosten hielten Unternehmen mit hoher Bonität davon ab, sich zu verschulden. Selbst bei Investment-Grade-Unternehmen erwarten wir für 2024 eine Verlangsamung der Nettoemissionstätigkeit, bis die weltweiten Zinssätze deutlicher fallen. Der Appetit der Anleger dürfte hoch bleiben, da renditeorientierte Investoren beginnen, sich einmalige Renditen und Kupons zu sichern. An den europäischen Kreditmärkten dürfte das Nettoangebot an Nicht-Finanztiteln begrenzt bleiben, was die Kreditspreads, die immer noch über ihrem langfristigen Durchschnitt liegen, stützt.

Betrachten wir das Beispiel Brasilien, das sehr früh die Zinsschraube drehte. Da das südamerikanische Land schon im März 2021 weit vor allen anderen aggressiv die Zinsen erhöhte und im August 2023 begann, den Leitzins wieder zu senken, zeigt sich bereits jetzt, dass sich der Inlandsmarkt für viele Emittenten wieder öffnet und die Refinanzierungsrisiken sinken. Diese Dynamik dürfte sich im nächsten Jahr auf mehrere grosse Schwellenmärkte ausweiten, und zwar deutlich bevor die Industrieländer folgen. Unternehmen und Staaten in grossen Schwellenländern mit gut entwickelten Finanzsystemen werden von diesem Trend hin zu besseren inländischen Finanzierungsbedingungen profitieren.

Nun könnte man befürchten, dass die Schwellenländerwährungen darunter leiden, dass die Zentralbanken nicht auf die Fed warten, und dass sich dies negativ auf die Anlageklasse auswirkt. Dies war während des Zinserhöhungszyklus der Fed im Jahr 2018 der Fall, als mehrere Schwellenländer-Zentralbanken sich weigerten, der Fed zu folgen. Allerdings warten Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen seit Jahresbeginn mit Renditen von fast 10 Prozent auf, was zeigt, dass die Schwellenmärkte nicht im Gleichschritt mit der Fed voranschreiten müssen, damit sich die Anlageklasse gut entwickelt. 2018 hatten viele Schwellenländer niedrige Inflationsraten und sorgten sich wenig um ihre Währungsstabilität, weshalb sie sich weigerten, der Fed zu folgen. Diejenigen Schwellenländer, die in den Jahren 2021 und 2022 aggressive Zinserhöhungen vornahmen, senken nun die Zinsen, wenn auch mit vorsichtigen Schritten. Da die Inflation immer noch über dem Zielwert liegt, sind sie sich bewusst, dass aggressive Zinssenkungen ihre Währungen unter Druck bringen würden. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken in den Schwellenländern weiterhin vorsichtig bleiben, zumindest bis die Fed beginnt, die Zinsen zu senken, was Schwellenländeranleihen in lokaler Währung weiter helfen sollte.

Gemeinhin gelten Investment-Grade-Emittenten wegen ihrer grösseren Abhängigkeit von US-Staatsanleihen als das Marktsegment, das am meisten von Zinssenkungen in den Industrieländern profitiert. Angesichts der niedrigeren Renditen für US-Staatsanleihen dürften viele High-Yield-Emittenten in den nächsten zwölf Monaten jedoch wieder Marktzugang finden, was einen positiven Kreislauf in Gang setzt, da die Angst vor einem Zahlungsausfall vom Tisch ist. Gegenüber einer ausgewählten Gruppe von Hochzinsanleihen mit geringem kurzfristigem Ausfallrisiko bleiben wir positiv eingestellt.

Der Ausfallzyklus in den Schwellenländern ist dem der Industrieländer seit der Pandemie um Jahre voraus – eine nicht gerade positive Entwicklung. Ausfälle treten in der Regel in der Anfangsphase einer Krise auf, wenn die Einnahmen von Unternehmen und Staaten drastisch sinken. Covid und der Ukraine-Krieg lösten in vielen Ländern schwere Krisen aus, die in den letzten vier Jahren hohe Ausfallraten nach sich zogen. Für Länder, die es bisher geschafft haben, einen Zahlungsausfall zu vermeiden, ist es wenig sinnvoll, dies jetzt zu riskieren, da die Krise vorbei ist.

Bei den Staatsanleihen ist Äthiopien – abgesehen von der Ukraine, die nach einer 2022 vereinbarten zweijährigen Stillhaltefrist voraussichtlich eine Umschuldung vornehmen wird – der einzige Staat, bei dem ein Zahlungsausfall erwartet wird, und dieser ist bereits eingepreist. Demgegenüber stehen sechs Staatsanleihenausfälle im Jahr 2020 und fünf im Jahr 2022, was aktuell einer Rückkehr zur historischen Norm von null bis zwei Ausfällen pro Jahr entspricht. Der von einigen Analysten erwartete Dominoeffekt von Zahlungsausfällen in den Schwellenländern ist ausgeblieben, die entsprechenden Ängste wurden überwunden. Auch Ausfälle von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern dürften in Zukunft zurückgehen, da die meisten der in Schwierigkeiten geratenen chinesischen Immobilienentwickler bereits ausgefallen sind, die Ausfälle im Zusammenhang mit Russland und der Ukraine hinter uns liegen und sich die Finanzlage in den grossen Schwellenländern bereits zu entspannen beginnt, was die inländische Refinanzierung erleichtert. Zudem dürften die niedrigeren Renditen der US-Staatsanleihen den Hochzinsunternehmen helfen, wieder Zugang zum Markt zu finden.

Wenn die Renditen von US-Staatsanleihen, die Schwellenländer-Spreads und der Dollar konstant bleiben, sind Erträge von 7,1 Prozent für Staatsanleihen in harten Währungen, 6,2 Prozent für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern und 5,3 Prozent für Schwellenländerpapiere in lokalen Währungen eine gute Orientierungshilfe für künftige Erträge. Wir gehen das Ganze aber noch konstruktiver an. Im derzeitigen Umfeld ist es mehr als angemessen, bei den US-Staatsanleihen und den lokalen Schwellenländerpapieren in den nächsten 12 Monaten niedrigere Renditen zu erwarten. Wenn wir von einem Rückgang von 100 BP bei den US- und Schwellenländertiteln ausgehen, während die Spreads sowie der Dollar konstant bleiben, würden sich für Schwellenländeranleihen in harten Währungen Gesamtrenditen von fast 14 Prozent, angesichts der kurzen Duration über 10 Prozent bei den Unternehmensanleihen und fast 15 Prozent bei den Anleihen in lokalen Währungen ergeben.

Lokale Schwellenländer-Bonds könnten sogar noch bessere Renditen erzielen, wenn der Dollar schwächelt, was keine ungewöhnliche Entwicklung wäre, wenn die Fed die Zinspolitik lockert. Für Schwellenländer-Staatsanleihen und solche in harten Währungen könnten die High-Yield-Spreads sinken, wenn sich unser Szenario einer niedrigeren Ausfallquote bewahrheitet und die Renditen weiter steigen. In den letzten zwei Jahren verzeichneten alle festverzinslichen Schwellenländerpapiere Abflüsse in Höhe von 120 Mrd. USD. Würde nur ein Teil dieser Gelder zurückfliessen, könnten die Spreads weiter sinken und Wechselkursgewinne bei den Schwellenländeranlagen auftreten. Wie bei Hochzinsanleihen aus Industrieländern bestünde das Hauptrisiko in einem stärkeren Abschwung, der zu einer Spread-Ausweitung führen könnte. Auch hier ist das Carry-Polster aber so hoch, dass ein starker Negativschock nötig wäre, um negative Renditen einzufahren. Im Falle einer schweren Rezession, bei der die Renditen von US-Staatsanleihen beispielsweise um 200 BP fallen könnten, müssten sich die Spreads von Schwellenländer-Staatsanleihen um mehr als 300 BP und diejenigen von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern um 350 BP ausweiten, um negative Renditen zu erzielen. Zu solch dramatischen Aufschlägen kam es während der weltweiten Finanzkrise und der Covid-Pandemie, die entsprechende Phasen erwiesen sich jedoch als recht kurz.