Quando in molti possiedono poche azioni

A prima vista, l'indice S&P 500 sembra incarnare la diversificazione. Comprende 500 società che rappresentano collettivamente quasi ogni settore dell'economia statunitense, dai beni di consumo alla biotecnologia, dall'energia al software. Per molti investitori in tutto il mondo, è il benchmark per l'esposizione azionaria.

Ma al di là di questa apparente ampiezza, il mercato si è silenziosamente ristretto più che in qualsiasi altro momento degli ultimi 30 anni. Come mostrato nella Figura 1, le dieci società più grandi, guidate da nomi noti del settore tecnologico, rappresentano ora quasi il 40% della capitalizzazione di mercato dell'intero indice, il doppio rispetto alla loro quota di appena dieci anni fa. La tecnologia da sola rappresenta oltre il 30% dell'S&P 500, un livello di concentrazione mai visto nemmeno durante il boom delle dot-com dei primi anni 2000s¹.

Perché è importante? Perché quando pochi titoli dominano un indice, le sorti dei "molti" iniziano a dipendere dai "pochi". L'indice contiene ancora 500 società, ma la sua performance è determinata di fatto da una manciata di giganti. Questo squilibrio non è necessariamente una bolla, ma è un segno di fragilità.

Parte della spiegazione risiede nel modo in cui oggi circolano i capitali. L'ascesa degli investimenti passivi, attraverso fondi indicizzati e fondi negoziati in borsa (ETF), ha trasformato la struttura dei mercati. Questi strumenti acquistano automaticamente azioni in proporzione alle dimensioni di una società, indipendentemente dalla valutazione o dai fondamentali. Man mano che le aziende più grandi crescono, attraggono ancora più afflussi, aumentando ulteriormente le loro dimensioni in un circolo virtuoso. Il risultato è un mercato che sembra diversificato sulla carta, ma che in pratica è dominato da un piccolo gruppo di leader a mega capitalizzazione².

La storia dimostra che una concentrazione estrema raramente dura per sempre. Modelli simili si sono verificati nell'era dei "Nifty Fifty" degli anni '70 e nuovamente durante la bolla delle dot-com. In entrambi i casi, i titoli più grandi e più apprezzati hanno finito per subire forti ribassi, mentre i settori del mercato precedentemente trascurati hanno registrato una ripresa. La sfida non consiste nel prevedere quando avverrà tale rotazione, ma nel preparare i portafogli in modo che possano resistere quando ciò accadrà.

Un indice ampio, un mercato ristretto

Per comprendere la concentrazione, è utile tradurre alcuni concetti tecnici in un linguaggio semplice. Una misura comune, l'indice Herfindahl-Hirschman (HHI)³, somma le quote di mercato al quadrato di tutte le società presenti in un indice. In un monopolio, dove un'unica azienda detiene tutto, l'HHI è pari a 10.000. In un mercato perfettamente diversificato, è vicino allo zero. Per l'S&P 500, la cifra attuale è vicina a 200, che sembra bassa ma rappresenta un massimo storico per gli standard di mercato.

La chiave non è il numero assoluto, ma la sua variazione nel tempo. Vent'anni fa, l'HHI dell'indice era di circa 120. L'aumento registrato da allora significa che il mercato odierno è più concentrato di oltre il 60% rispetto al picco raggiunto durante la bolla delle dot-com.

Altri indicatori più semplici raccontano la stessa storia.

• Il divario tra la versione ponderata per la capitalizzazione e quella ponderata equamente dell'S&P 500 si è ampliato notevolmente, riflettendo il modo in cui i nomi più importanti hanno trainato i rendimenti.
• La quota dei membri dell'indice che vengono scambiati al di sopra della loro media mobile a 200 giorni - una misura dell'"ampiezza" del mercato - si è ridotta ai minimi pluriennali.
• Il settore principale, quello tecnologico, supera ora il peso combinato dei tre settori successivi, rappresentando un peso complessivo di circa il 35%.

Per quanto riguarda quest'ultimo indicatore, gran parte dell'attuale narrativa di mercato giustifica il peso eccessivo del settore tecnologico attraverso la lente dell'intelligenza artificiale (AI), un tema ampiamente considerato come trasformativo sia per l'economia che per la società. Riconosciamo pienamente che l'AI rappresenta una vera e propria rivoluzione tecnologica con implicazioni di vasta portata. Tuttavia, le sue promesse hanno anche alimentato una concentrazione senza precedenti nei mercati azionari, con gli investitori che si affollano in un ristretto gruppo di beneficiari percepiti. Di conseguenza, il dominio del settore tecnologico ha raggiunto livelli mai visti negli ultimi trent'anni, come mostra la Figura 2.

Perché questo è motivo di preoccupazione? Perché la concentrazione modifica il modo in cui il rischio si muove nei mercati. Quando la leadership si restringe, piccoli shock idiosincratici possono avere ripercussioni più ampie. La pubblicazione di utili deludenti o un titolo sui media relativo alla regolamentazione di una singola mega-cap può innescare vendite sull'intero indice, non perché i fondamentali siano cambiati altrove, ma perché i fondi indicizzati si ribilanciano meccanicamente e gli algoritmi rispondono a movimenti correlati.

Questo circolo vizioso può creare picchi di volatilità che sembrano scollegati dalle notizie macroeconomiche. Spiega anche perché gli stessi eventi ora muovono i mercati più rapidamente e in modo più uniforme rispetto al passato. Quello che sembra un "rischio sistemico" è spesso, in realtà, un rischio di concentrazione strutturale.

Cosa ci insegna la storia

I periodi di leadership ristretta del mercato non sono una novità, ma i loro esiti tendono a ripetersi.

All'inizio degli anni '70, gli investitori si affollarono su un gruppo selezionato di società di grandi dimensioni e in costante crescita, noto come "Nifty Fifty". Queste società erano considerate titoli "one-decision" che potevano essere acquistati e detenuti per sempre. Quando l'inflazione aumentò e la politica monetaria si inasprì, le loro valutazioni si rivelarono vulnerabili. Dal 1973 al 1974, l'indice S&P 500 è sceso di quasi il 40%, mentre molte delle società Nifty Fifty hanno perso più della metà del loro valore: ci è voluto un decennio prima che tornassero ai livelli precedenti.

Un andamento simile si è ripetuto durante il boom tecnologico della fine degli anni '90. Il peso combinato di Microsoft, Intel, Cisco e una manciata di altre aziende simili ha spinto la concentrazione del mercato a livelli record. L'indice Herfindahl-Hirschman per l'S&P 500 è più che raddoppiato tra il 1995 e il 2000, raggiungendo il picco pochi mesi prima dello scoppio della bolla. Quando il ciclo ha invertito la rotta, l'indice è sceso di circa il 50% e la leadership del settore ha subito un drastico cambiamento: gli energetici, gli industriali e i finanziari hanno sostituito la tecnologia come principali motori di rendimento per anni.

La crisi finanziaria globale del 2008 ha seguito lo stesso ritmo, ma con origini diverse. Allora, il dominio proveniva dal settore finanziario piuttosto che da quello tecnologico. Al picco del 2006-2007, le banche e le società immobiliari rappresentavano oltre il 25% dell'S&P 500. Quando il ciclo del credito si è interrotto, tali esposizioni hanno amplificato il calo.

Storicamente, un valore elevato di concentrazione dell'indice, mostrato nella Figura 3 come un calo dell'ampiezza nel caso dell'S&P 500, ha spesso preceduto picchi di volatilità.

La lezione appresa in questi decenni è coerente: la concentrazione non causa di per sé correzioni, ma le amplifica una volta che si verificano. Quando i rendimenti di mercato dipendono da una leadership ristretta, la resilienza svanisce: la diversificazione non attutisce più le perdite perché il resto dell'indice segue semplicemente i leader al ribasso.

La concentrazione odierna è unica per un motivo: è rafforzata dalla struttura dell'investimento passivo. A differenza di situazioni simili in passato alimentate dall'entusiasmo o dalla leva finanziaria, questa è sostenuta da flussi di capitale meccanici. Ogni dollaro che entra in un fondo passivo aumenta automaticamente il peso dei componenti più grandi. Ciò può prolungare il dominio delle mega cap molto più a lungo di quanto farebbe il sentiment, ma rende anche più brusche le inversioni di tendenza quando la liquidità ruota.

Per gli allocatori, ciò significa che il rischio di concentrazione dovrebbe essere monitorato con la stessa attenzione riservata all'inflazione o alla politica dei tassi di interesse. I segnali di allarme sono sottili: un numero minore di titoli che raggiungono nuovi massimi anche se l'indice sale, una volatilità che cresce sotto la superficie o un indice a ponderazione uguale che resta costantemente indietro. La storia suggerisce che non si tratta di stranezze casuali, ma spesso delle prime crepe in fasi di leadership ristretta.

Come navighiamo

Consideriamo la concentrazione un rischio strutturale, che merita la stessa attenzione riservata all'inflazione, alla crescita o ai cicli politici. Monitoriamo costantemente una serie di indicatori progettati per rilevare l'accumulo di fragilità nel mercato azionario, quali la quota dell'indice detenuta dalle prime 10 società, il predominio del settore più grande, la dispersione dei rendimenti tra indici ponderati per la capitalizzazione e indici ponderati equamente, nonché il comportamento delle misure di volatilità quali il VIX e la sua struttura temporale.

Quando diversi di questi indicatori sono allineati (alta concentrazione, scarsa ampiezza e aumento della volatilità implicita), lo interpretiamo come un segnale che la resilienza del mercato si sta indebolendo. La nostra risposta non è quella di uscire completamente, ma di riequilibrare e proteggere. Una parte di questo approccio è la protezione strutturale del portafoglio. Manteniamo coperture basate su opzioni, come put protettive sui principali indici, e utilizziamo derivati sulla volatilità quando il contesto di mercato lo giustifica. Questi strumenti non sono progettati per prevedere le flessioni, ma esistono per attenuare l'impatto sui portafogli in caso di cali improvvisi. Come le assicurazioni, possono sembrare costosi durante i periodi di calma, ma il loro valore diventa evidente quando tornano le tensioni.

La seconda linea di difesa è la diversificazione al di là del nucleo affollato. L'esposizione a società più piccole, mercati internazionali o strategie fattoriali può ripristinare una varietà alle fonti di rendimento. Sebbene queste allocazioni possano rimanere indietro durante le fasi di estrema concentrazione, come è avvenuto negli ultimi anni, storicamente hanno sovraperformato una volta che la leadership ruota e i divari di valutazione si normalizzano.

In definitiva, gestire la concentrazione è una questione di equilibrio. Continuiamo a investire in temi di crescita a lungo termine, assicurandoci che una singola narrativa, per quanto convincente, non domini il nostro budget di rischio. In termini pratici, ciò significa consentire ai portafogli di partecipare ai guadagni di mercato, ma assicurandosi che rimangano preparati per l'altra faccia del ciclo. Perché la concentrazione, per sua natura, comporta un'asimmetria: l'accumulo è lento e gratificante; l'inversione è improvvisa e costosa.