Come le riforme in Corea mirano a ridurre lo sconto di valutazione

Come le riforme della governance in Corea del Sud nel 2025–2026 rafforzano i diritti degli azionisti di minoranza  

I chaebol coreani – conglomerati a controllo familiare – hanno guidato la crescita economica del Paese negli ultimi decenni grazie all’espansione sostenuta dal governo e al protezionismo; tuttavia, la loro struttura opaca di partecipazioni incrociate, i bassi dividendi, la scarsa governance societaria e la preferenza accordata alle famiglie di controllo rispetto agli azionisti di minoranza hanno generato il persistente «Korea discount». Come mostrano il grafico 1 e 2, le azioni coreane continuano a essere scambiate a multipli prezzo/valore contabile inferiori rispetto ai concorrenti dei mercati emergenti, nonostante solidi fondamentali.

Nel febbraio 2024, il Value-Up Program della Corea è stato introdotto in questo contesto, traendo ispirazione dalle precedenti riforme attuate in Giappone, che hanno incoraggiato con successo le aziende ad affrontare la cronica sottovalutazione attraverso misure di governance e gestione del capitale. Anche l’iniziativa coreana punta ad aumentare la valutazione delle società quotate promuovendo una maggiore efficienza nell’uso del capitale, una migliore remunerazione degli azionisti e pratiche di governance più solide, tramite piani volontari di incremento del valore guidati dalle stesse società.

L’annuncio del Value-Up Program ha inizialmente suscitato entusiasmo tra gli investitori, alimentando un breve rialzo nei settori sottovalutati, anche se i guadagni si sono rapidamente invertiti a causa dei dubbi sull’efficacia e la sostenibilità di un quadro volontario. I grandi conglomerati hanno espresso preoccupazione per una possibile erosione del controllo familiare e hanno opposto resistenza alla definizione di piani concreti. In risposta, la Corea ha avviato importanti riforme della governance societaria tramite modifiche al Codice Commerciale coreano. Queste riforme obbligatorie affiancano l’iniziativa Value-Up, redistribuendo l’influenza dagli azionisti di controllo consolidati verso tutti gli azionisti, in particolare quelli di minoranza.

Questo articolo spiega come funziona ciascun meccanismo e perché rappresenta un passo significativo verso mercati più equi e trasparenti.

1. Annullamento obbligatorio delle azioni proprie

Le azioni proprie sono da tempo uno strumento flessibile in Corea per consentire agli azionisti di controllo di rafforzare e consolidare il proprio potere, spesso a scapito degli investitori di minoranza. In base a questa prassi, le società potevano riacquistare le proprie azioni e detenerle come azioni proprie, per poi rivenderle successivamente a prezzi scontati a società affiliate, che a loro volta le utilizzavano come blocchi di voto a sostegno dell’azionista di controllo.

L’ultima revisione del Codice Commerciale chiude una delle principali falle normative, imponendo che le azioni recentemente riacquistate e aggiunte al portafoglio di azioni proprie vengano annullate entro un anno, salvo rare eccezioni. La nuova regola obbliga quindi a considerare i buyback come eventi permanenti di restituzione di capitale, analoghi a una riduzione di capitale, con il risultato di aumentare l’utile per azione e il valore contabile per azione. Una volta annullate, tali azioni non potranno essere nuovamente emesse allo stesso gruppo di alleati per rafforzare il controllo.

Di conseguenza, grazie a questa riforma, ogni futura decisione di allocazione del capitale sarà quindi più trasparente e potrà consistere nel restituire liquidità agli azionisti oppure nell'investire in progetti che rafforzano il core business.

2. Voto cumulativo

Le grandi società quotate (con attivi totali superiori a 2’000 miliardi di KRW, pari a 1,3 miliardi di USD) devono ora consentire il voto cumulativo per l’elezione degli amministratori. Il voto cumulativo permette a un elettore di attribuire tutti i voti a un singolo candidato oppure di suddividerli tra più candidati. Ciò significa che gli azionisti di minoranza possono concentrare i propri voti su un unico candidato (eventualmente anch’esso di minoranza) per ottenere una rappresentanza nel consiglio di amministrazione, anche se l’azionista di controllo detiene ancora la maggioranza delle azioni. Ad esempio, un azionista con il 5 percento che vota su quattro posti da amministratore dispone di voti pari al 20 percento di un seggio, spendibili a favore di un solo candidato. Questa riforma favorisce una migliore governance societaria rafforzando la rappresentanza degli azionisti di minoranza e può anche incrementare il dialogo tra azionisti di maggioranza e di minoranza.

3. Il limite del 3 percento per il comitato di audit

In aggiunta al voto cumulativo, nelle grandi società quotate viene applicato un limite del 3 percento ai diritti di voto dell’azionista di maggioranza (e delle parti correlate) durante l’elezione dei membri del comitato di audit. Gli azionisti di controllo possono infatti utilizzare al massimo il 3 percento delle azioni con diritto di voto emesse per sostenere ciascun candidato al comitato di audit, indipendentemente dalla quota effettivamente detenuta.

Il comitato di audit supervisiona la rendicontazione finanziaria, il sistema di contabilità interna e la selezione dei revisori esterni, risultando quindi fondamentale per la responsabilità, la trasparenza e la fiducia di cui hanno bisogno gli azionisti di minoranza. Questo limite offre una voce più forte agli azionisti di minoranza nella scelta di candidati indipendenti, rafforzando così il controllo sulle decisioni di investimento e sulle operazioni con parti correlate, riducendo progetti privi di valore e pratiche di tunneling. Insieme al voto cumulativo, riteniamo che ciò modifichi in modo significativo l’equilibrio dei poteri in questo importante organo di vigilanza.

4. Estensione del dovere fiduciario a tutti gli azionisti

Le aziende devono estendere i propri doveri fiduciari a tutti gli azionisti, invece di concentrarsi esclusivamente sull’interesse della società. Questo cambiamento dovrebbe essere supportato da garanzie procedurali, protocolli decisionali e una maggiore supervisione, soprattutto in materia di fusioni, acquisizioni e ristrutturazioni.

5. Composizione e indipendenza del consiglio di amministrazione

La riforma ha inoltre rinominato gli «amministratori esterni» (membri non esecutivi del consiglio) in «amministratori indipendenti» per imporre standard di imparzialità più rigorosi, rispondendo alle critiche precedenti secondo cui gli amministratori esterni mancavano spesso di reale autonomia a causa dei legami con il management o le famiglie chaebol. Gli amministratori indipendenti sono ora esplicitamente definiti come coloro che possono esercitare un giudizio libero da influenze di dirigenti, amministratori interni o azionisti di maggioranza, con criteri di esclusione come l’impiego recente presso società affiliate o operazioni rilevanti con la società. La riforma prevede inoltre che gli amministratori indipendenti rappresentino almeno un terzo del consiglio (rispetto al precedente quarto), con piena attuazione entro luglio 2027.

Stato attuale

A seguito delle revisioni del Codice Commerciale, il Value-up Program della Corea è entrato in una fase di applicazione rigorosa, combinando efficacemente piani aziendali volontari con obblighi legali vincolanti. All’inizio del 2026, società che rappresentano circa il 51 percento della capitalizzazione del mercato azionario coreano hanno annunciato piani formali di creazione di valore. I principali chaebol stanno passando ai fatti: Samsung Electronics prevede di annullare 87 milioni di azioni proprie nel primo semestre dell’esercizio 2026, garantire che i comitati del consiglio siano composti esclusivamente da amministratori indipendenti e annunciare a breve ulteriori misure dettagliate per la creazione di valore. SK Hynix (controllata da SK Inc.) si è impegnata ad annullare 15,3 milioni di azioni proprie (~2 percento delle azioni in circolazione) quest’anno, mentre Hanwha Corp. e LG Corp. hanno promesso di annullare rispettivamente il 5,9 percento e il 100 percento delle loro azioni proprie residue entro la fine dell’esercizio 2026.

Prospettive

A nostro avviso, queste riforme hanno un reale potenziale per accrescere il valore delle società e la tutela degli investitori di minoranza, andando oltre la teoria e passando a una concreta attuazione. Le aziende coreane, incluse quelle in cui investiamo, stanno già modificando gli statuti sociali nelle assemblee generali del 2026 per adeguarsi ai nuovi requisiti di legge sulla struttura del consiglio di amministrazione e del comitato di controllo, segno di un adattamento proattivo al rafforzato quadro di governance. Nel tempo, questa sinergia tra iniziative volontarie e obblighi legali dovrebbe ridurre i rischi di governance che alimentano il cosiddetto «Korea discount», permettendo alle aziende solide di essere valutate più vicino al loro valore intrinseco.

Mentre la Corea si ispira ai successi delle riforme attuate in Giappone, riteniamo che il suo Value-up Program possa diventare un modello di riferimento anche per le economie emergenti che mirano a rafforzare la governance societaria. Sebbene mercati come Cina, Taiwan, Thailandia, India e altri paesi dell’ASEAN abbiano avviato proprie agende di riforma, questi interventi risultano generalmente più limitati nella portata. Dimostrando come una maggiore responsabilità del consiglio di amministrazione, maggiore trasparenza e tutela degli azionisti di minoranza possano liberare valore di mercato, le autorità coreane offrono un modello replicabile che altri possono adottare per rafforzare la fiducia degli investitori e migliorare la valutazione delle aziende.