Predilezione per le azioni europee: verso un rilancio

Dalla crisi finanziaria globale le azioni europee hanno decisamente arrancato rispetto agli USA, ma non è sempre stato così. Per molti anni le performance di Europa e Stati Uniti sono state allineate. Dopo almeno quattro decenni di crescita simile, che cosa ha decretato tale cambiamento? E vi è ragione di credere che lo scenario possa ribaltarsi?

Sono varie le ragioni che sostengono un miglioramento della performance relativa dell'Europa in futuro. Dalla crisi finanziaria globale fino alla fine del 2019 (pre-pandemia), la sottoperformance dell'Europa è stata dettata soprattutto da una minore crescita degli utili, dato che gli utili dell'indice MSCI Europe sono diminuiti del 22,5%, mentre quelli dell'S&P 500 sono aumentati del 58,8%.¹ Questo spiega in gran parte la sottoperformance relativa, su cui hanno influito anche le valutazioni poiché i multipli dell'S&P 500 sono aumentati di poco rispetto all'Europa (32% contro 25%), pur partendo da una base più elevata.

In questo documento sosteniamo un miglioramento della futura crescita degli utili in Europa. Oggi l'indice appare notevolmente diverso rispetto al periodo precedente la crisi finanziaria globale, poiché si evidenzia una minore dipendenza dalle banche, dall'energia e dai materiali, e una maggiore esposizione sulle società tecnologiche e sanitarie a elevata crescita. Man mano che gli investitori riconosceranno le imprese di qualità superiore e la crescita più rapida degli utili, l'attuale sconto di valutazione rispetto alle azioni USA dovrebbe ridursi. Inoltre, le riforme macroeconomiche e la posizione di primo piano nell'ESG (che dovrebbe riflettersi sempre più nelle quotazioni azionarie) decreteranno probabilmente migliori performance e valutazioni per le società europee.

Che cosa rivela il passato dell'Europa in merito al presente?

Negli ultimi 20 anni non è stato redditizio investire nel benchmark delle azioni europee, ossia l'MSCI Europe. Tale asset class ha pesato sia sulle azioni globali (MSCI ACWI), dove l'Europa rappresenta il 17,5% dell'indice, sia sulle azioni internazionali (MSCI ACWI escl. USA), dove la percentuale si attesta al 41,5%. Questa sottoperformance non è dovuta a un prezzo di partenza elevato, poiché gli utili aggregati sono ora più bassi di quanto lo fossero nel 2004.

È interessante notare come fino alla crisi finanziaria globale l'Europa e gli Stati Uniti abbiano presentato per un lungo periodo di tempo una performance simile.

Dopo almeno 40 anni di crescita simile, che cosa ha decretato tale cambiamento? E vi è ragione di credere che lo scenario possa ribaltarsi?

Papa Francesco, sicuramente non un accanito investitore, ha riassunto i pensieri di molti gestori durante il discorso tenuto nel 2014 al Parlamento europeo di Strasburgo, in Francia. "Da più parti si ricava un'impressione generale di stanchezza e di invecchiamento, di un'Europa "nonna" e non più fertile e vivace. Per cui i grandi ideali che hanno ispirato l'Europa sembrano aver perso forza attrattiva, in favore dei tecnicismi burocratici delle sue istituzioni".

Guardando al passato possiamo capire meglio il presente. L'evoluzione dell'Europa e l'idea del mercato unico hanno fornito opportunità di investimento in solide società locali con attività di qualità e aspirazioni globali. Dall'originaria Comunità economica europea fondata nel 1957, passando per la creazione della più ampia Unione europea nel 1993 fino al lancio dell'euro nel 1999, gli investitori azionari hanno beneficiato dell'accesso a un mercato dei consumi più aperto, unificato, ampio e sviluppato. Sono emersi investimenti interessanti poiché i conglomerati storici si sono rifocalizzati, i marchi leader sono cresciuti di scala e il passaggio a lungo termine verso un mercato economico unico ha trainato la crescita. Ma la solidità di un qualsiasi regime economico è tale solo se viene verificata sul campo.

La crisi finanziaria globale del 2008-2009 ha creato un limbo politico nei Paesi core dell'Eurozona, caratterizzato da continue turbolenze poiché i vari problemi di bilancio e credito delle banche si sono trasformati in crisi del debito sovrano in tutta l'Eurozona e l'UE. I timori macroeconomici hanno preso il sopravvento sulla logica di investimento. A differenza degli Stati Uniti, dove il connubio di politica monetaria e fiscale proattiva ha sostenuto la liquidità e il sistema finanziario (soprattutto il capitale delle banche con il sostegno del TARP e le emissioni azionare), in Europa la BCE è rimasta sola con Mario Draghi che ha promesso che l'istituto avrebbe fatto "tutto il necessario" per evitare che l'UE e i mercati finanziari entrassero in una spirale negativa. Inoltre, la frattura politica degli Stati del sud e del nord dell'UE ha indebolito la fiducia nella risoluzione della crisi o nel raggiungimento di un approccio fiscale comune.

Il costo economico dell'austerità fiscale autoimposta nell'UE è stato elevato. Il decennio 2010-2020 ha registrato livelli di disoccupazione costantemente elevati, che hanno colpito soprattutto i giovani, e una debole crescita economica interna. Il contraccolpo politico represso e l'ascesa dei partiti e delle agende populiste hanno ulteriormente inasprito il contesto macroeconomico, culminando nella saga della Brexit e nel ritiro del Regno Unito dall'UE nel dicembre del 2019 (47 anni dopo la sua adesione).

Ma il decennio post crisi finanziaria globale che si è concluso con la Brexit potrebbe anche decretare un futuro migliore. Il ritiro del Regno Unito ha portato a un serio esame di coscienza politico a più di 60 anni dall'evoluzione della CE/UE, stimolando un'importante revisione macroeconomica alla ricerca di nuove idee per riaccendere la fiducia nell'UE.

Verso un rilancio

La crisi generata dal COVID ha colpito la regione sia sul piano umanitario che economico, ma ha anche accelerato un rilancio. Questa volta l'UE ha riconosciuto la necessità di una forte azione fiscale e monetaria, tanto che negli ultimi 12 mesi ha visto la luce il Next Generation EU (NGEU), il primo piano paneuropeo, finanziato con obbligazioni, mai realizzato in risposta a una crisi. Del valore di 750 miliardi di euro, l'NGEU mira a un obiettivo di spesa da 1.800 miliardi, equivalente a circa il 12% del PIL dell'UE. A lungo atteso, questo programma è tanto ambizioso quanto rivoluzionario per l'UE. Il suo obiettivo è rinvigorire i settori, incoraggiare gli investimenti nelle nuove tecnologie e nelle energie rinnovabili nonché accrescere la fiducia all'interno dell'UE.

Non si prefigge unicamente di dare una risposta alla crisi, ma unitamente ad altre riforme attuate durante e in seguito alla crisi finanziaria globale e alla crisi del debito dell'Eurozona (creazione del Meccanismo europeo di stabilità, Comitato europeo per il rischio sistemico, stress test delle banche, coefficienti di capitale più elevati) mira a rendere le crisi future meno esistenziali. Pur non sancendo la creazione degli Stati Uniti d'Europa, è un passo in tale direzione, il che dovrebbe comportare una risposta più rapida in caso di ulteriori crisi.

Altro sviluppo positivo è il cambiamento del mix di società in Europa. All'epoca della crisi finanziaria globale, il benchmark europeo era estremamente diverso da quello statunitense, situazione che prima della crisi non aveva avuto grandi effetti, ma che dopo ha portato a rendimenti notevolmente diversi. Gli Stati Uniti erano più esposti sui titoli growth e sulla tecnologia, mentre l'Europa era sovrappesata sulle banche e sui settori value, e l'ultimo decennio è stato positivo per il primo gruppo ma negativo per il secondo. Allo scoppio della crisi finanziaria globale, ad esempio, un'ampia quota dell'indice era rappresentata dalle banche europee, che poi sono state soggette a innumerevoli multe, maggiori oneri normativi, mancanza di crescita dei prestiti, bilanci deboli e tassi negativi. Non c'è da meravigliarsi, quindi, se i finanziari, e insieme a loro l'Europa, abbiano sottoperformato.

Al momento è in corso un rally dei titoli value, con una sovraperformance simile al rimbalzo registrato negli Stati Uniti dopo la crisi finanziaria globale, quando si sono ripresi l'economia e i mercati locali. Con il ritorno della fiducia e il venir meno di eventi politici estremi, molte società europee dovrebbero recuperare solidità, come è avvenuto per i titoli growth USA nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale. L'Europa non necessita di un lungo rally del settore value per migliorare la sua performance relativa.

Probabile miglioramento degli utili

L'indice MSCI Europe è notevolmente diverso rispetto al periodo della crisi finanziaria globale, poiché anni di sottoperformance del settore value hanno comportato una riduzione della sua ponderazione, e sui mercati europei hanno fatto il loro ingresso nuove società operanti in settori più dinamici, tra cui la società olandese di fintech Adyen e il gruppo globale di Internet Prosus.

Nonostante l'Europa risulti ancora in ritardo rispetto agli Stati Uniti per quanto riguarda l'esposizione sulla tecnologia, ora tale dato supera l'8% rispetto al 3,5% del periodo precedente la crisi finanziaria globale (31 dicembre 2007). All'epoca l'Europa presentava un'esposizione del 13,75% sulle banche, ossia il 3,5% in più del benchmark globale, mentre oggi tale percentuale è scesa al 7,51%, ossia meno di 40 punti base in più della media mondiale. Osserviamo poi altri cambiamenti, come la notevole riduzione dell'esposizione sui settori volatili dell'energia e dei finanziari nonché sui servizi di pubblica utilità caratterizzati da una bassa crescita. Oltre al settore tecnologico a rapida crescita, l'Europa presenta un'esposizione maggiore rispetto al passato sui beni di prima necessità e discrezionali, sulla sanità e sugli industriali. In generale, riteniamo quindi che l'Europa abbia ora una maggiore esposizione sulle società a rapida crescita e di qualità superiore e che sia più bilanciata rispetto al passato.

Valutazioni relativamente interessanti

Inoltre, dopo un decennio di sottoperformance, riteniamo che in Europa le valutazioni siano più interessanti di quelle degli Stati Uniti, persino tenendo conto della rettifica per l'esposizione settoriale, il che significa che le valutazioni migliori non sono dovute al fatto che gli Stati Uniti abbiano valutazioni più elevate data l'esposizione maggiore sulle società tecnologiche e minore sulle banche.

Le azioni europee possono davvero sovraperformare quelle USA?

Gli Stati Uniti stanno procedendo a pieno ritmo sul fronte della ripresa dalla crisi generata dal COVID, degli stimoli e della spesa. L'Europa, con il Recovery Fund e i tassi negativi, sembra invece frenata. A breve termine, tale situazione dovrebbe portare a un'economia statunitense più vivace, ma la spesa USA dovrebbe aiutare le società europee, dato che molte sono correlate alla crescita globale. È bene poi tenere a mente che tale situazione non durerà per sempre. La politica USA non segue una linea retta, tanto che si teme già che il rapporto debito/PIL risulti più elevato di quello del secondo dopoguerra, ossia il precedente massimo storico. All'orizzonte poi, si prospetta una riforma fiscale, tra cui l'aumento delle imposte sulle società, e la spesa per la ripresa dalla crisi dettata dal COVID e per le infrastrutture sarà un fenomeno a breve termine, pertanto gli USA non continueranno a spendere e, a quel punto, il resto del mondo sembrerà relativamente più interessante.

E se l'inflazione dovesse aumentare?

La bassa inflazione, che dopo la crisi finanziaria globale ha pesato su molte società europee, potrebbe finalmente venir meno. I suoi effetti negativi si sono fatti sentire non solo sui produttori di materie prime, ma anche su una vasta gamma di imprese europee. L'Europa presenta molti marchi importanti, e di lunga data, che hanno il potere di determinare i prezzi quando i costi aumentano. Dopo la crisi finanziaria globale non si sono verificati regolari aumenti dei prezzi, quindi per le società in grado di trasferire l'aumento dei costi sui consumatori, e magari aggiungere qualcosa, il ritorno dell'inflazione rappresenta un elemento positivo. Per chi acquista una Ferrari o una cialda Nespresso un lieve aumento del prezzo non rappresenta infatti un problema. Un mercato privo di stagflazione in stile giapponese dovrebbe essere positivo per l'Europa.

Il benchmark è cambiato, l'inflazione va bene e sono state attuate riforme; ma gli utili aumenteranno?

Le Figure 1 e 2 mostrano come dalla crisi finanziaria globale gli utili europei siano stati blandi rispetto a quelli USA, periodo che corrisponde alla sottoperformance delle azioni europee. Come già indicato, il benchmark europeo è migliorato, pertanto l'Europa non dovrebbe più arrancare in futuro. Ma per esserne certi, è necessaria una migliore crescita degli utili, ed è proprio ciò che indicano le aspettative in merito.

L'Europa è all'avanguardia in ambito ESG

Il progresso dell'Europa in materia di ESG è chiaro, come indicato dai rating di terzi e dagli investitori in diverse aree geografiche. Tale considerazione è importante poiché le società che non hanno ancora deciso come affrontare le questioni al di là dei puri dati finanziari saranno costrette ad aumentare i processi relativi a investimenti e attività aziendali. Inoltre, dato che gli investitori in altre regioni iniziano a prendere in considerazione indicatori che vanno al di là di quelli puramente finanziari, i punteggi ESG si rifletteranno sempre più nelle valutazioni. Tornando alle valutazioni più interessanti dell'Europa rispetto agli Stati Uniti (Figure 5 e 6), è importante notare come le previsioni sugli utili USA non includano ancora i costi di adeguamento a minori emissioni di carbonio. Gli Stati Uniti sono rientrati nell'Accordo di Parigi solo il 19 febbraio 2021. Per raggiungere gli obiettivi che si sono posti, sono necessari grandi cambiamenti che sconvolgeranno il normale modo di procedere. Includendo questi costi, le valutazioni delle azioni europee risultano ancora più allettanti.

Netta preferenza per un'allocazione azionaria europea

Non tutto è perfetto in Europa, ma nemmeno altrove. In futuro i problemi che hanno pesato negativamente sul Vecchio Continente nell'ultimo decennio dovrebbero venir meno. L'indice annovera società a rapida crescita e di qualità superiore, e il mercato scambia con valutazioni relativamente interessanti. Gli investimenti in Europa possono sembrare in stile contrarian osservando l'ultima decina di anni e ipotizzando che il futuro sia simile al recente passato, a tutto vantaggio quindi degli investimenti negli USA. Ma l'andamento a lungo termine, i netti cambiamenti avvenuti di recente in Europa e il crescente interesse degli investitori per i fattori ESG indicano che coloro che trascurano l'Europa avranno conseguenze finanziarie negative.