Flash Fixed Income: Il premio di crisi politica nel Regno Unito

I rendimenti dei titoli di Stato britannici sono saliti questo mese, con i mercati che hanno assorbito una crisi politica in crescita: il primo ministro, Sir Keir Starmer, si trova ora ad affrontare una sfida alla guida del Partito Laburista a seguito dei gravi risultati delle elezioni locali del 7 maggio.

Con i rendimenti dei Gilt decennali che hanno recentemente toccato il livello più alto dalla crisi finanziaria globale e quelli dei Gilt trentennali il livello più alto in quasi 30 anni, vale la pena esaminare il contesto che ha reso il mercato così vulnerabile agli shock.

Cosa sta succedendo nel Regno Unito?

Da diversi mesi, i rendimenti dei Gilt sono sensibili al flusso di notizie ricorrenti che indicano come Starmer potrebbe essere costretto a lasciare l'incarico.

Fino a poco tempo fa, lo schema generale era quello di picchi nei rendimenti dei Gilt seguiti da un parziale recupero quando le aspettative di dimissioni imminenti si affievolivano. Quella tendenza si è definitivamente interrotta con i disastrosi risultati delle elezioni locali del 7 maggio. Incoraggiati sia dal segnale che l'elettorato desidera un cambiamento, sia dalla consapevolezza che questi risultati possono essere imputati a Starmer, i candidati alla leadership si sono ora apertamente fatti avanti. In politica, una settimana è un'eternità, ma al momento della stesura di questo testo vi è un forte consenso sul fatto che Starmer lascerà l'incarico questa estate.

Gli investitori hanno reagito negativamente a questi sviluppi: i Gilt trentennali hanno toccato il 5,82 per cento il 15 maggio, il rendimento più alto dal 1998, mentre i Gilt decennali (cfr. grafico 1) hanno raggiunto il 5,17 per cento nello stesso giorno, il rendimento più alto dal 2008.

Gli investitori sono in apprensione per le regole fiscali e l'offerta di Gilt

In molti accoglierebbero con entusiasmo un nuovo primo ministro, ma il mercato dei Gilt evidentemente non la pensa così. La tesi prevalente sul mercato è che il successore di Starmer sarà più orientato a sinistra e adotterà un approccio più aggressivo alla spesa pubblica e, di conseguenza, al debito. Ciò implica un maggiore volume di emissioni di titoli di Stato e un potenziale ulteriore riprezzamento dei Gilt.

Il candidato preferito dal mercato, Wes Streeting, che rappresenta sostanzialmente la continuità sul piano della gestione economica, non sembra godere di sufficiente popolarità tra i membri del Partito Laburista, che votano in ultima istanza per la leadership. Andy Burnham, attuale favorito (i mercati di previsione lo quotano attualmente intorno al 50 per cento), propone un programma incentrato sulla reindustrializzazione, sul controllo pubblico delle industrie precedentemente privatizzate e sulla costruzione di edilizia popolare pubblica. Sebbene Burnham si sia recentemente impegnato pubblicamente a rispettare le regole fiscali del governo, gli investitori continuano a richiamare le dichiarazioni rilasciate l'anno scorso, in cui affermava che il governo doveva «smettere di essere in balia dei mercati obbligazionari», e danno per scontato che l'emissione di Gilt sarà ampliata per finanziare questi interventi.

La situazione è ulteriormente complicata dal fatto che il processo di sostituzione della leadership è lungo e macchinoso. Burnham è il sindaco di Manchester, ma non è un deputato al Parlamento. Per essere ammesso alla competizione, deve prima vincere un'elezione suppletiva indetta a Makersfield a metà giugno, dopo che il deputato laburista in carica si è dimesso per aprirgli la strada verso il Parlamento. La vittoria non è scontata: la precedente quota di voti del Partito Laburista, pari al 45 per cento, appare vulnerabile al voto tattico tra gli elettori di Reform UK (precedentemente al 32 per cento) e del Partito Conservatore (precedentemente all'11 per cento).

Il mercato dei Gilt deve quindi tener conto di altri potenziali leader, e uno spostamento a sinistra non dipende da Burnham. Angela Rayner, ex Vicepremier e alternativa più probabile, è considerata portatrice di una maggiore spesa pubblica, una redistribuzione più ampia e una maggiore attenzione ai diritti dei lavoratori e degli inquilini. Ed Miliband, ex leader del partito, ha lanciato segnali chiari su un'agenda climatica e net zero, legata a un aumento della spesa per le energie rinnovabili e a politiche industriali verdi.

I Gilt si sono discostati dai titoli sovrani comparabili

Tutto ciò si è verificato sullo sfondo dell'impatto del conflitto in Medio Oriente sul prezzo del petrolio. L'aumento delle aspettative di inflazione a livello mondiale ha ridisegnato le aspettative sulla politica monetaria delle banche centrali e ha spinto al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato a livello globale, come mostra il grafico 2.

Tuttavia, i Gilt britannici hanno registrato una performance nettamente inferiore rispetto ad altri titoli di Stato dei mercati sviluppati da inizio anno, anche rispetto ad altre regioni importatrici di energia come l'Europa.

Perché i Gilt sono diventati più volatili?

Sebbene queste macchinazioni politiche siano interessanti da seguire e abbiano chiaramente implicazioni concrete per l'emissione di Gilt, nei cicli precedenti le turbolenze politiche nel Regno Unito hanno verosimilmente generato un breve periodo di volatilità, prima che il mercato riprendesse il suo corso.

Il mercato dei Gilt non ha attraversato settimane di instabilità quando i Conservatori hanno cambiato primo ministro, passando da David Cameron a Theresa May nel 2016 e poi a Boris Johnson nel 2019.

Perché i Gilt si sono dimostrati più sensibili agli shock rispetto ad altre obbligazioni dei mercati sviluppati negli ultimi due anni? La recente sottoperformance è dovuta esclusivamente all'incertezza politica?

Il primo elemento di questa sensibilità è la mancanza di margine di manovra fiscale. Le regole fiscali del governo britannico sono concepite per rassicurare gli investitori sul fatto che il debito sarà contenuto e che la spesa corrente non sarà finanziata in modo permanente tramite il debito. Il ruolo dell'Office for Budget Responsibility (OBR) è cruciale in questo quadro, poiché il governo non può essere arbitro di sé stesso. Il governo deve sottoporre i propri piani fiscali, di spesa e di crescita a un'istituzione indipendente, le cui previsioni determinano se le regole fiscali vengono rispettate.

Nell'ultima previsione, pubblicata a novembre 2025, l'OBR ha attribuito al governo una probabilità del 59 per cento di raggiungere un avanzo di bilancio corrente — ovvero di rispettare la regola fiscale — entro il 2029/30: un margine di sicurezza tutt'altro che ampio. 

Quella probabilità è rilevante perché una regola fiscale rispettata solo per un soffio è più vulnerabile agli shock. Un'inflazione più elevata può incrementare la spesa previdenziale e assistenziale, i budget dipartimentali e i costi del debito indicizzato all'inflazione. Una crescita più debole riduce il gettito fiscale. Queste pressioni interagiscono inoltre tra loro. I rendimenti dei Gilt britannici più elevati aumentano gli oneri per interessi sul debito. Un aumento dei rendimenti peggiora l'aritmetica fiscale, il che riduce il margine di manovra fiscale, il che rende gli investitori più nervosi riguardo al futuro indebitamento, il che può spingere nuovamente i rendimenti al rialzo.

Chi acquisterà l'offerta crescente di Gilt?

La seconda fonte di sensibilità è trovare collocazione per eventuali aumenti dell'offerta di Gilt. I materiali dell'OBR del marzo 2026 mostrano che le passività finanziarie nette del settore pubblico si prevedeva toccassero un picco di poco inferiore all'83 per cento del PIL nel 2027/28, per poi scendere. Il debito netto era stimato al 93,8 per cento del PIL alla fine di marzo 2026, un livello che non si vedeva dai primi anni Sessanta. Il Regno Unito deve emettere un elevato volume di Gilt in un mercato globale in cui quasi ogni governo dei mercati sviluppati chiede agli investitori capitali aggiuntivi. 

Collocare tale emissione è più difficile quando la base di acquirenti domestici è meno vincolata di un tempo. I fondi pensione «a prestazione definita» sono stati storicamente acquirenti naturali di Gilt a lunga scadenza, in particolare attraverso strategie di «liability-driven investment». Tale domanda era poco sensibile al prezzo: i fondi detenevano Gilt perché corrispondevano alle passività, e il Debt Management Office (DMO) britannico aveva costruito un programma di emissione che rispecchiava questa domanda strutturale. Tuttavia, man mano che i fondi maturano e si orientano verso il buyout, trasferendo le passività alle compagnie assicurative, le loro allocazioni in Gilt a lunga duration lasciano il posto a portafogli di attivi assicurativi più diversificati.

Il grafico 3 mostra la differenza crescente tra i rendimenti dei Gilt a 30 anni e quelli dei Gilt a 10 anni negli ultimi due anni. Lo spread si è parzialmente ridotto a marzo, quando la prospettiva di rialzi dei tassi ha pesato sul Gilt a 10 anni per via delle preoccupazioni sull'inflazione all'inizio del conflitto con l'Iran, ma la tendenza al rialzo è proseguita nelle ultime settimane, mentre gli investitori hanno incorporato il premio al rischio politico nei rendimenti a 30 anni.

I Gilt hanno un problema con gli hedge fund?

Il DMO ha ridotto la scadenza media delle proprie emissioni per adeguarsi meglio a questa domanda in evoluzione, ma i Gilt a lunga scadenza rimangono relativamente privi di acquirenti naturali. La sindacazione di aprile su un nuovo Gilt a 10 anni ha raccolto 15 miliardi di sterline da 281 ordini distinti, con gli investitori internazionali che rappresentano ora oltre il 25 per cento delle allocazioni, rispetto a circa il 10 per cento prima che la Bank of England (BoE) avviasse il quantitative tightening (QT) nel febbraio 2022. La domanda si trova, ma il prezzo di equilibrio potrebbe continuare a salire. Nel frattempo, la BoE non è più un acquirente che comprime il premio a termine e, attraverso il QT, sta restituendo duration al mercato proprio mentre la base di acquirenti domestici si riduce.

Da segnalare, infine, che gli hedge fund sono diventati la forza dominante nelle contrattazioni giornaliere sui Gilt. I dati delle piattaforme di trading elettronico mostrano che oggi rappresentano circa il 60 per cento dei volumi di scambio sui titoli di Stato britannici, rispetto al 53 per cento di fine 2023, una cifra che il governatore della BoE, Andrew Bailey, ha egli stesso indicato come potenziale fonte di «stress di liquidità». La BoE segnala che un numero ristretto di hedge fund rappresenta oltre il 90 per cento dei prestiti repo netti sui Gilt. Questi operatori forniscono liquidità nei mercati calmi, ma possono ritirare o invertire rapidamente le posizioni in situazioni di stress, amplificando i movimenti esattamente nelle condizioni in cui la stabilità è più necessaria. 

Nel complesso, riteniamo che la base di acquirenti dei Gilt si sia trasformata: da prevalentemente insensibile al prezzo, domestica e a lungo orizzonte temporale, a prevalentemente sensibile al prezzo, con leva finanziaria e a breve orizzonte temporale. È in questo contesto che il destino di Starmer conta. Il mercato dei Gilt non sta scontando un default imminente del Regno Unito. Il Regno Unito si finanzia nella propria valuta, dispone di istituzioni solide, di una banca centrale indipendente e di una lunga storia di rispetto dei propri impegni. Gli investitori si chiedono tuttavia se il sistema politico rispetterà i vincoli necessari a stabilizzare la traiettoria del debito. 

Il mercato teme un altro Truss Tantrum

Da qui in avanti, la volatilità politica ha probabilmente sia un tetto che un minimo. Il mercato sconta già l'uscita di Starmer, il che limita l'effetto sorpresa di ulteriori notizie, ma l'elezione suppletiva e la corsa alla leadership impediscono che l'incertezza si dissipi rapidamente. Il processo per l'elezione del leader sarà rinviato fino all'elezione suppletiva, che si terrà presumibilmente il 18 giugno. Il mercato dei Gilt non saprà chi sarà il prossimo Primo Ministro britannico almeno fino a luglio. 

Nella nostra breve rassegna degli avvicendamenti alla guida del governo nel Regno Unito, abbiamo saltato il breve mandato di Liz Truss. La crisi del mini-budget del 2022 ha innescato una spirale al rialzo dei rendimenti dei Gilt, che ha richiesto l'intervento della BoE. In definitiva, ci sono troppe variabili in gioco perché chiunque possa essere certo di ciò che i Gilt hanno già scontato, ma riteniamo che il mercato tema un altro momento simile. 

A nostro avviso, un nuovo primo ministro che allentasse le regole di bilancio aggraverebbe i problemi sopra descritti, aumentando l'offerta in un mercato in cui scarseggia la domanda insensibile al prezzo. Riteniamo tuttavia difficile immaginare che i segnali del mercato obbligazionario vengano del tutto ignorati. Che si tratti di colloqui con hedge fund per sondare il terreno su potenziali candidati alla carica di Cancelliere, di riorientare il senso delle dichiarazioni precedenti sui mercati obbligazionari o di riaffermare il proprio impegno a rispettare le regole fiscali, i candidati alla leadership dimostrano di comprendere l'importanza dei vincoli che il mercato dei Gilt può imporre ai loro programmi politici. Nessuno vuole essere rimosso dall'incarico a causa di un'impennata dei rendimenti. 

Se la nostra valutazione è corretta, con il ridursi delle aspettative di emissione di Gilt associate al nuovo leader, il premio del «doom loop» dovrebbe attenuarsi. Tuttavia, vorremmo mettere in guardia: qualora un aumento della spesa venisse finanziato da un aumento delle imposte, a parità di emissione netta di Gilt, si produrrebbero altre implicazioni di mercato. Un'espansione del ruolo dello Stato di questo tipo sarebbe tipicamente inflazionistica, e peserebbe probabilmente sia sulla sterlina che sui Gilt. Anche le implicazioni per la crescita saranno determinanti, dato il delicato equilibrio tra spesa pubblica e gettito fiscale.

Tre conclusioni per gli investitori

Per gli investitori nel reddito fisso, la nostra conclusione principale non è che i Gilt siano non investibili. A questi rendimenti, i Gilt possono offrire valore. Il rischio di un ulteriore sell-off va tuttavia affrontato con consapevolezza. La parte lunga della curva è quella in cui credibilità fiscale, incertezza sull'inflazione e offerta di duration si riflettono più direttamente nei prezzi. I Gilt a breve scadenza restano più strettamente legati alla traiettoria attesa dei tassi d'interesse. 

La nostra seconda conclusione è che i titoli di Stato non possono sempre garantire la protezione del portafoglio nel modo in cui gli investitori si erano abituati a fare durante l'era del quantitative easing (QE). Se uno shock è disinflazionistico, i Gilt potrebbero comunque registrare un rialzo. Ma se uno shock fa salire le aspettative di inflazione o accresce i dubbi sulla sostenibilità fiscale, i rendimenti possono aumentare mentre le attività rischiose scendono. È questo che rende il periodo recente scomodo. Il rischio politico, il rischio energetico e il rischio di offerta hanno tutti indicato la stessa direzione per i Gilt.

La nostra terza conclusione è che lo stress sovrano non si trasmette direttamente al credito societario britannico. Un sell-off dei Gilt trainato dal premio a termine, dall'emissione o dall'incertezza politica rappresenta un riprezzamento della duration governativa, non un giudizio diretto sulla solvibilità delle imprese. Molti emittenti obbligazionari britannici sono società globali, banche e compagnie assicurative con ricavi diversificati, solida liquidità e accesso ai mercati internazionali dei capitali. I loro flussi di cassa non dipendono semplicemente dalla politica fiscale britannica. Rendimenti governativi più elevati possono aumentare i costi di finanziamento all-in, ma non implicano automaticamente un deterioramento della qualità creditizia.