I mercati si attendevano che il 2026 portasse un allentamento della politica monetaria delle banche centrali. Non è necessario ripercorrere gli eventi che hanno stravolto quella narrativa. Con i prezzi dell'energia che spingono al rialzo l'inflazione, gli investitori si sono invece trovati di fronte a una svolta da falco.
Con l'avvicinarsi della seconda metà dell'anno, la BCE ha già alzato il tasso di riferimento di 25 punti base (pb) al 2,25 per cento. Il mercato si attende un ulteriore rialzo a settembre: le indicazioni della banca centrale hanno offerto ben poco per dissuadere da tale aspettativa.
Gli investitori dovrebbero attendersi rialzi da parte della BoE e della Fed nei prossimi mesi? E quali sono le implicazioni di una politica monetaria più restrittiva per il reddito fisso?
La risposta ortodossa di politica monetaria a uno shock energetico esterno è che i banchieri centrali facciano astrazione da tale shock. L'inasprimento della politica monetaria non allevia il vincolo dell'offerta e si aggiunge anche al freno alla crescita imposto dai maggiori costi di produzione. Detto ciò, il pericolo è che l'impatto una tantum dei prezzi più elevati del petrolio sull'inflazione headline diventi persistente per effetto di salari più elevati e ulteriori rincari. Se le aspettative di inflazione salgono, il fenomeno potrebbe tramutarsi in un ciclo autorinforzante. Le banche centrali devono pertanto monitorare attentamente questi effetti di secondo ordine e valutare se sia necessario anticiparli.
La BCE ha chiaramente deciso di non poter rischiare di essere in ritardo sulla curva. Chi conosce la storia economica sa che i responsabili politici europei sono talvolta accusati di essere eccessivamente sensibili all'inflazione, in ragione dell'iperinflazione tedesca degli anni Venti del Novecento. Nonostante il tempo trascorso da allora, è una sensibilità che abbiamo visto manifestarsi nei cicli precedenti. Nel luglio 2008, mentre la BoE e la Fed tagliavano i tassi in risposta alla crisi finanziaria globale, la BCE effettuò un ultimo rialzo perché l'inflazione complessiva era al di sopra del target. Questo avvenne 74 giorni prima che Lehman Brothers presentasse istanza di fallimento, dopodiché la BCE avrebbe tagliato i tassi di 325 pb nei 12 mesi successivi.
Tuttavia, la sua cautela attuale potrebbe essere giustificata. Sebbene i mercati del lavoro non siano tesi, la popolazione è più sensibile agli aumenti dei prezzi, avendo vissuto di recente un periodo di inflazione più elevata. Sia la BoE che la Fed mantengono aperte le proprie opzioni riguardo a eventuali rialzi nella seconda parte dell'anno. La credibilità si considera una risorsa preziosa tra le istituzioni che hanno abusato della parola «transitoria» nel 2021.
ll'inizio del conflitto con l'Iran, avevamo sostenuto che la BoE era bloccata tra l'incudine e il martello. Da un lato, un'inflazione ancora elevata (sebbene in lento calo); dall'altro, prospettive di crescita deboli che rendono l'economia britannica vulnerabile a qualsiasi inasprimento della politica monetaria. Sebbene il premio politico sui rendimenti dei Gilt si sia ridotto nell'ultimo mese, il governo resta vincolato nella sua capacità di aumentare il debito e, di conseguenza, offrire sostegno fiscale.
Le quotazioni di mercato scontano 60 pb di rialzi da parte della BoE nei prossimi 12 mesi. Vale la pena ricordare che questo dato — equivalente a 2,8 rialzi da 25 pb — è tutt'altro che una previsione precisa. In molti ritengono che la BoE non aumenterà affatto i tassi nel prossimo anno. Quei 60 pb riflettono però ciò che altri considerano la significativa possibilità di un ciclo di rialzi completo, con molteplici rialzi. La maggior parte degli economisti rimane scettica — dei 40 interpellati da Bloomberg, solo sei si attendono anche un solo rialzo —, ma i dati potrebbero cambiare rapidamente questa valutazione.
Il dibattito in seno al Comitato di Politica Monetaria (MPC), cui spetta la fissazione dei tassi, emerge chiaramente dai commenti pubblici dei suoi membri. Il Comitato è consapevole che il tasso base del Regno Unito esercita già un effetto frenante su un'economia fragile. Come ha sottolineato Alan Taylor all'inizio di giugno: «I tassi d'interesse non hanno bisogno di salire ulteriormente, perché al momento sono piuttosto restrittivi.» D'altro canto, il Chief Economist della BoE, Huw Pill, è stato l'unico dissenziente nel voto 8 a 1 per mantenere i tassi nella riunione di aprile. Ha affermato che «un rialzo tempestivo ma modesto» avrebbe contribuito a mitigare il rischio di quello che ha definito un «riemergere della persistenza intrinseca dell'inflazione».
Quando Pill parla di «persistenza», intende che l'inflazione odierna è una funzione dell'inflazione di ieri, poiché le aspettative hanno una componente storica. Ciò avviene sia tramite la spirale salari-prezzi sia tramite l'aggiornamento sporadico di tutti i contratti nell'economia che fanno riferimento a una misura dell'inflazione. Ha usato «intrinseco» per sottolineare che il meccanismo salariale nel Regno Unito non era ancora tornato alla normalità pre-Covid dopo lo shock inflazionistico del 2022, già prima della guerra in Iran.
In definitiva, il MPC può ricorrere alla logica di soprassedere allo shock energetico soltanto se è convinto che l'economia fosse già sulla traiettoria per raggiungere l'obiettivo d'inflazione. Quella potrebbe essere al momento la migliore ipotesi della BoE, ma nessuno può esserne certo. Sul piano delle aspettative di inflazione, il presidente della BoE Andrew Bailey ha dichiarato di recente alla Commissione Tesoro del Parlamento: «Non ritengo che siano disancorate al momento, ma è qualcosa… che monitoriamo con grande attenzione.»
Anche sui prossimi 12 mesi negli Stati Uniti emerge un divario netto: il mercato prezza 43 pb di rialzi, mentre il consenso degli analisti (mediana Bloomberg: -23 pb) punta in senso opposto.
Il Presidente Trump ha avuto un ruolo nella recente nomina di Kevin Warsh a presidente della Fed. Ciò ha probabilmente indotto molti a ritenere che una colomba stia per assumere la guida del Federal Open Market Committee (FOMC). Nutriamo pochi dubbi che gli appelli espliciti e ripetuti di Trump per tagli dei tassi significhino che si aspetta che Warsh li attui. Ma sebbene l'anno scorso Warsh abbia sostenuto che i progressi di produttività dell'IA consentivano alla Fed di allentare la politica monetaria, il suo passato è più da falco. Ha mantenuto un silenzio eloquente in vista del suo insediamento. Forse per rispetto nei confronti dell'istituzione, tanto più che intende disciplinarne lo stile comunicativo. Ma la riluttanza a fare onde, qualora il suo punto di vista non sia più allineato con quello del Presidente, offre una spiegazione altrettanto plausibile.
Sapremo di più quando Warsh terrà la sua prima conferenza stampa dopo la riunione della Fed del 17 giugno. Ciò che sappiamo oggi, tuttavia, è che il nuovo presidente è convintamente e apertamente favorevole alla riduzione del bilancio della Fed. Si è dimesso dal FOMC nel 2011 in segno di protesta contro la seconda tornata di quantitative easing (QE). Tornando ora come presidente, dobbiamo presumere che vorrà accelerare l'inasprimento quantitativo (QT) per invertire quello che considera oltre un decennio di politica monetaria errata. In definitiva, un'entità sufficientemente elevata di QT può avere un effetto restrittivo netto sull'inflazione e sull'economia, anche se attuato parallelamente a tagli dei tassi.
Un singolo taglio di 25 punti base, se ci si aspetta che persista per anni, potrebbe ridurre i rendimenti delle obbligazioni decennali di un importo inferiore a 25 punti base — e molto meno se il mercato ritiene che l'aumento dell'inflazione porterà a un'inversione di quel taglio. Il mercato potrebbe tuttavia essere costretto ad assorbire un volume tale di US Treasury (UST) a lunga scadenza da impedire che la riduzione del tasso overnight si traduca in minori rendimenti su quei titoli. Il premio a termine si è storicamente mosso tra 50 e 100 punti base al mutare delle ipotesi sulle emissioni a lunga scadenza.
Non è quindi difficile immaginare un programma di QT in cui i rendimenti decennali salgano abbastanza da compensare un singolo taglio dei tassi di 25 punti base, semplicemente per il peso della riduzione progressiva del bilancio della Fed. Tra i mutuatari più sensibili ai tassi decennali che a quelli overnight figurano le società che emettono obbligazioni, lo Stato che finanzia il proprio deficit e i consumatori che richiedono mutui. Tutti sarebbero penalizzati dal rialzo dei rendimenti, nonostante il taglio del tasso di riferimento. Come mostra il grafico 2, vi sono ancora ingenti attivi soggetti al QT e ampio margine per accelerare il loro run-off.
Indipendentemente da quanti rialzi le banche centrali mondiali abbiano in serbo per i mercati del reddito fisso nel prossimo anno, gli investitori si trovano di fronte a un contesto più restrittivo. A parità di altre condizioni, in questo scenario le curve dei rendimenti si appiattiscono. I rialzi dei tassi e la narrativa «più alti più a lungo» producono un effetto analogo: alzano i rendimenti nel tratto a breve, ma in misura minore nel tratto lungo della curva.
Il grafico 3 illustra questo appiattimento della curva dei rendimenti attraverso la contrazione dello spread tra i Treasury statunitensi a due anni e quelli a 10 anni. Questa tendenza proseguirà se le aspettative di inflazione a più lungo termine restano contenute, ma ciò non è garantito. Il rischio fiscale derivante dall'ampliamento del premio a termine tramite le emissioni governative rimane; riteniamo pertanto che il tema dei titoli di Stato come copertura risk-off inaffidabile sia destinato a proseguire. Un QT più consistente aggiungerebbe ulteriore potenziale di ribasso alle obbligazioni a lunga scadenza.
In un contesto in cui le banche centrali allentavano la politica monetaria, gli investitori potevano contare su un'ampia protezione: un rallentamento della crescita o crisi di varia natura si poteva fronteggiare con un'accelerazione di tale allentamento.
Tuttavia, la maggiore inflazione incorporata generata dallo shock energetico iraniano ha introdotto notevole incertezza nella funzione di reazione delle banche centrali. Indipendentemente dalla propria posizione lungo lo spettro del doppio mandato — tra piena occupazione e stabilità dei prezzi — ogni banca centrale deve tollerare una maggiore debolezza della crescita, qualora incomba il rischio che aspettative di inflazione più elevate si radichino. Di conseguenza, la famosa «opzione put» delle banche centrali, che porta gli investitori ad aspettarsi tagli dei tassi quando la crescita rallenta, va considerata meno affidabile.
Pur non rappresentando una minaccia acuta per i mercati del credito — che a nostro avviso continuano a beneficiare di solidi fondamentali sottostanti e di una forte domanda tecnica — questo fattore amplifica i rischi al ribasso.
Data l'asimmetria dei rischi che si prospetta agli investitori nel reddito fisso in questo nuovo contesto, preferiamo il credito a breve scadenza.
In assenza del beneficio del roll-down derivante da curve dei rendimenti con pendenza positiva, detenere passivamente il tratto a lungo è meno vantaggioso. Curve dei rendimenti più piatte riducono inoltre il costo opportunità di evitare il tratto a lungo. Le obbligazioni a scadenza più breve tendono a registrare una volatilità inferiore perché, con una duration minore, sono meno sensibili alle variazioni delle aspettative sui tassi. Livelli di breakeven più elevati offrono agli investitori una maggiore protezione contro gli shock al ribasso, e i rendimenti più elevati nel tratto breve hanno rafforzato questo margine di protezione. Il compenso per l'incertezza appare più prezioso quando la politica monetaria offre minori garanzie.
Nel frattempo, la ricalibrazione della politica delle banche centrali ha migliorato in misura significativa i rendimenti complessivi offerti agli investitori nel credito a breve scadenza (cfr. grafico 4). Di recente abbiamo sostenuto che il credito a breve scadenza offre livelli di reddito interessanti. I rendimenti potenzialmente attraenti non dipendono né da tagli dei tassi né dal restringimento degli spread creditizi.
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