ESG e debito dei mercati emergenti: meno volatilità e solidi rendimenti

Il debito dei mercati emergenti (ME) rimane un’asset class oggetto di scarsi investimenti poiché considerata piuttosto rischiosa e illiquida. A nostro avviso, tuttavia, i fondamentali stanno cambiando a favore di tali mercati, con valutazioni interessanti (rendimenti elevati) e fattori tecnici evidenti. Dal nostro sondaggio sugli investitori obbligazionari del 2023 emerge in effetti un maggiore interesse nel settore dei ME in tutte le aree geografiche. Stando ai risultati, infatti, nei prossimi 24 mesi tali investitori prevedono di investire più nei ME che in quelli sviluppati in tutti i segmenti, dalle obbligazioni corporate ai titoli di Stato.

Al contempo, però, abbiamo osservato che nonostante l’importanza attribuita dagli investitori obbligazionari ai criteri ESG, essi occupano una posizione più bassa nell’elenco delle priorità di chi investe nei ME. Il terzo anniversario del lancio del nostro comparto dedicato al debito sostenibile dei ME (Sustainable Emerging Market Debt, SEMD) è un’occasione per mettere in evidenza le opportunità che i criteri ESG possono offrire a chi è interessato al segmento del debito dei ME lo evita a causa di rischi politici o di altro tipo.

A nostro parere, innanzitutto, gli investitori non si rendono conto di quanto siano disponibili i dati sui fattori ESG nel mondo degli investimenti nei ME. La maggior parte degli investitori li associa infatti principalmente alle società ad alto rating del mondo sviluppato, dato che apparentemente sono il risultato delle norme più rigide in vigore nelle principali economie industrializzate. Ma i criteri ESG possono essere utilizzati strategicamente anche nel campo dei ME. Un buon esempio sono gli enormi sforzi e le ingenti risorse finanziarie che i Paesi del Golfo stanno dedicando alla promozione dell’« economia verde », fatto divenuto evidente durante la recente COP 28 ospitata a Dubai.

Oltre a ciò, però, i criteri ESG possono rappresentare un efficace strumento tramite cui incrementare i rendimenti rettificati per il rischio limitando la volatilità. Una gamma più ampia di rischi rispetto al segmento dei mercati sviluppati (MS) è spesso la preoccupazione principale per chi investe in ME. Per questo la promozione delle caratteristiche ESG può essere portata avanti in parallelo all’obiettivo puramente utilitaristico di migliori performance finanziarie.

Il nostro approccio ai criteri ESG

I dibattiti sugli investimenti ESG si concentrano tipicamente sull’elemento legato alla lettera E dell’acronimo (environmental), ovvero quello ambientale. Pur promuovendo totalmente quest’approccio e ricorrendo ai fattori a esso collegati nei nostri processi decisionali, siamo fortemente convinti che nel mondo dei ME le altre lettere dell’acronimo debbano rappresentare un aspetto essenziale della nostra strategia. Quello legato alla governance costituisce uno dei pilastri del nostro comparto SEMD, per lo meno per quanto riguarda i nostri investimenti in titoli di Stato.

L’universo d’investimento del portafoglio è composto principalmente da titoli di Stato e di organismi quasi sovrani e sovranazionali dei ME, con la possibilità di diversificare investendo in obbligazioni corporate di tali mercati. Date le diverse funzioni di utilità, ad esempio, dei titoli di Stato e corporate, è difficile seguire un unico approccio ESG, proprio come non è possibile seguire lo stesso approccio all’analisi dei fondamentali creditizi di tipologie di emittenti tanto diverse.

Per questo abbiamo creato il concetto di approccio « a cascata », fatto di diversi livelli, per analizzare i diversi tipi di emittente in base alla loro funzione di utilità dal punto di vista ESG. Quest’approccio prevede di partire dall’alto, assegnando un punteggio ai titoli di Stato e ordinandoli in base a esso, passando per il livello intermedio, in cui si assegnano diversi gradi di priorità a determinati settori corporate, fino ad arrivare a quello più basso, in cui si analizzano i singoli emittenti corporate. Il punteggio da noi assegnato agli emittenti sovrani dipende dall’efficienza con cui utilizzano le loro scarse risorse, ma applichiamo anche un criterio di esclusione binario per i Paesi non democratici. Tra i settori corporate, prediligiamo quelli con un’enfasi esplicita sulla sostenibilità, escludendo al contempo quelli ritenuti comunemente in contrasto con la promozione dei fattori ESG (come gioco d’azzardo, armi e carbone). Per quanto riguarda i singoli emittenti corporate, attribuiamo esplicitamente maggiore priorità a quelli con le migliori prassi di gestione del rischio ESG ed escludiamo del tutto quelli con le peggiori performance.

Ad esempio ci esponiamo di più alle rinnovabili e a organismi sovranazionali il cui mandato consiste nel portare avanti progetti sociali e infrastrutturali, spesso in Paesi poveri che non dispongono di risorse sufficienti per svolgerli in autonomia o che lo farebbero in maniera molto meno efficiente a livello statale. Riteniamo che tali investimenti promuovano il progresso globale offrendo al contempo una remunerazione apprezzabile agli obbligazionisti.

Come tema generale crediamo che gli emittenti (sovrani e corporate) che compiono passi avanti sul fronte ESG meritino l’attenzione degli investitori sensibili alla sostenibilità. In particolare nei ME, in cui gli standard sono comprensibilmente inferiori, la direzione è più importante del punto di partenza. Altrimenti il rischio è quello di concentrarsi troppo su contesti già virtuosi e di eliminare gli incentivi per gli operatori economici a impegnarsi su queste tematiche.

Un « doppio dividendo »

I nostri risultati indicano che l’applicazione dei criteri ESG non ha dato luogo a un trade off tra rendimenti e un portafoglio più etico. In realtà, confrontando i rendimenti rettificati per il rischio di Vontobel Fund – Sustainable Emerging Markets Bond e quelli della categoria Morningstar dei più rinomati fondi incentrati sui titoli di Stato in valuta forte dei ME (categoria con un patrimonio in gestione per oltre USD 100 miliardi), è possibile osservare che l’information ratio della strategia dal lancio, poco più di tre anni fa, è saldamente nel primo quartile.

Le performance passate non costituiscono un indicatore affidabile di quelle attuali o future. I dati sulla performance non tengono conto delle eventuali commissioni e spese addebitate al momento dell’emissione e del riscatto delle quote del fondo. Il rendimento del fondo può variare sia al rialzo che al ribasso a fronte delle oscillazioni dei tassi di cambio. 1. Gruppo di riferimento stabilito in base alla metodologia e ai criteri di classificazione dei fondi Morningstar. Fonte: Vontobel Asset Management e Morningstar Direct al 31.12.2023.

Scopriamo come funziona in pratica l’applicazione dei criteri ESG in questa strategia e come può aiutare o, a volte, distrarre. Un Paese, El Salvador, è una democrazia, quindi formalmente è idoneo all’investimento da parte della strategia, ma in pratica il suo giovane presidente Nayib Bukele ha cambiato diverse volte il modo in cui è governato il Paese. Già nel 2021, dopo la sua vittoria schiacciante alle elezioni politiche, per prima cosa ha abbandonato l’intenzione di seguire il programma del FMI che aveva promesso agli investitori, per poi sostituire una serie di giudici della corte costituzionale e intraprendere la controversa adozione del Bitcoin come moneta con corso legale. Abbiamo liquidato interamente la posizione a giugno del 2021 (in corrispondenza di quello che sembrava un picco dei prezzi, pari per il titolo ELSALV 52 al 105 per cento del valore nominale). Per coincidenza, il titolo di Stato ha subito un repricing arrivando a valere solamente il 30 per cento del proprio valore nominale nel giro di meno di un anno. Di conseguenza la liquidazione della posizione per un deterioramento del quadro democratico ha fornito un importante contributo positivo alla performance relativa nel 2021. Sebbene effettivamente a partire dal secondo semestre del 2022 e nel corso di tutto il 2023 i titoli abbiano sperimentato una significativa ripresa, sono stati anche tra i più volatili nel mondo dei ME.

Nel segmento degli emittenti quasi sovrani abbiamo investito in Air Baltic, compagnia aerea di proprietà del governo lettone. Air Baltic sembra cavarsela piuttosto bene dal punto di vista ESG in un settore intrinsecamente controverso e i suoi sforzi in materia di sostenibilità sono stati premiati dall’ottima posizione in diversi indici europei e locali¹. L’azienda è sopravvissuta a una doppia minaccia, prima la pandemia e quindi la volatilità provocata dalla guerra in Ucraina. Il conflitto, in particolare, ha pesato sulla società perché il suo modello si concentra in parte sul transito del traffico dei passeggeri europei e asiatici, azzerato dalla chiusura dello spazio aereo europeo da parte della Russia e viceversa. Ciononostante l’azienda è andata incontro a un piano di privatizzazione con la supervisione dell’UE ed è riuscita a mettere in atto una semplificazione sistematica delle proprie attività (inclusi gli elementi ESG del proprio modello di business).

Quello degli investimenti sostenibili è un tema sempre più importante per diverse tipologie di investitori. Ignorare i ME in questo dibattito è a nostro avviso uno sbaglio data la loro importanza sia dal punto di vista del contributo economico alla crescita globale sia, ancor più, sul fronte ambientale e degli altri fattori ESG. L’esempio più recente è la COP 28, in cui i Paesi appartenenti ai ME, che in molti casi sono quelli più colpiti dal cambiamento climatico, hanno assunto un ruolo di primo piano in diversi dibattiti chiave sulla transizione energetica. Investire in obbligazioni con buone caratteristiche ESG NON deve per forza risultare penalizzante per i propri indicatori di performance. Al contempo evitare gli emittenti con caratteristiche ESG negative può ridurre la volatilità, inaccettabile per alcuni investitori obbligazionari e, presumibilmente, sempre meno desiderabile con i progressi di iniziative come l’azzeramento delle emissioni nette e la recente COP 28.