IG dei ME – il segmento difensivo del reddito fisso

L’incertezza si conferma elevata nella seconda metà del 2025 a causa di un insieme di fattori tra cui l’evoluzione delle politiche sui dazi, il rallentamento della crescita degli utili, le tensioni geopolitiche, le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito USA e l’indipendenza della Federal Reserve, nonché le valutazioni eccessive delle azioni e di altri asset rischiosi. In Europa, l’aumento dei dazi al 15% ha intensificato le preoccupazioni degli investitori.

In questo contesto, le obbligazioni investment grade dei mercati emergenti (IG dei ME) ci sembrano un’alternativa interessante per gli investitori che cercano reddito a lungo termine e resilienza, offrendo al contempo diversificazione rispetto ai rischi legati alla politica monetaria statunitense.

Tuttavia, le strategie dedicate all’IG dei ME sono ancora poco numerose. Questa rappresentazione scarsa riflette la rapida evoluzione dell’asset class negli ultimi decenni e la percezione del rischio associato ai mercati emergenti, che ne ha frenato l’inclusione nelle allocazioni obbligazionarie core.

La dispersione tra gli emittenti IG dei ME può consentire ai gestori attivi di generare rendimenti più elevati attraverso l’ottimizzazione dello spread e la diversificazione degli emittenti. A nostro avviso, l’IG dei ME rappresenta un’opportunità sempre più interessante per gli investitori attivi che vogliono migliorare i rendimenti senza incrementare in misura sostanziale il rischio del portafoglio. 

Un decennio di crescita

Negli ultimi dieci anni, l’universo del debito dei ME si è ampliato in maniera significativa, passando da USD 1’000 miliardi a oltre 3’000 (in base agli indici BofA Merrill Lynch EM).

Nei principali indici sovrani dei ME, la quota di titoli IG è salita da meno del 10% a metà anni Novanta a circa il 60% oggi. Questo cambiamento è in parte il riflesso delle politiche macroeconomiche più prudenti adottate in molti Paesi dei ME, che hanno consentito loro di assorbire meglio gli shock esterni, ridurre la vulnerabilità alla volatilità dei flussi di capitale e rafforzare la qualità creditizia complessiva. Negli ultimi mesi, il rating di Paesi come Oman, Azerbaijan, Serbia e Paraguay – solo per citarne alcuni – è stato rivisto al rialzo a IG. Parallelamente è aumentata anche la ponderazione del paniere AA/A+, complice l’ampio volume di emissioni da Paesi del Golfo con rating elevato, tra cui Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti e Qatar. All’interno degli indici corporate dei ME, gli emittenti IG rappresentano oggi circa due terzi della capitalizzazione di mercato.

L’attrattiva dell’IG dei ME 

Mettendo a confronto la performance annualizzata con la volatilità annualizzata negli ultimi dieci anni, le obbligazioni corporate IG dei ME si distinguono come una delle asset class più interessanti per gli investitori con un budget di rischio ridotto, spesso offrendo rendimenti più elevati e una volatilità inferiore rispetto alle controparti statunitensi (grafico 1).
 

 

Nell’ultimo decennio, le obbligazioni corporate IG dei ME hanno registrato un rendimento annualizzato del 3,3% circa, leggermente superiore al 3,1% archiviato da quelle USA. Inoltre, questo rendimento è stato ottenuto a fronte di una volatilità annualizzata molto inferiore (4,1% vs 6,7%). A titolo di confronto, i titoli sovrani IG dei ME hanno reso il 2,7%, frenati dalla duration più lunga che ha rappresentato un ostacolo durante il netto rialzo dei tassi d’interesse globali nel 2022. Ad ogni modo, i titoli sovrani dei ME sono tipicamente più liquidi, hanno un’entità media più consistente e una base di emittenti più ampia rispetto alle obbligazioni corporate. È interessante notare che l’attività di trading relativamente inferiore nel segmento corporate può rappresentare una caratteristica difensiva nei periodi di volatilità di mercato più intensa.

In ottica rettificata per il rischio, nello stesso periodo le obbligazioni corporate IG dei ME hanno generato un indice di Sharpe più elevato (0,21) rispetto all’IG USA. Un’allocazione mista all’IG dei ME (50% titoli sovrani / 50% corporate) produce un indice di Sharpe di 0,13, comparabile a quello dell’IG USA (0,14), offrendo diversificazione senza sacrificare la performance per unità di rischio.

 

Confrontando gli stessi indici IG dei ME in USD con copertura in EUR con l’indice corporate IG in euro, emergono risultati leggermente meno interessanti. Le obbligazioni corporate IG dei ME con copertura hanno generato un rendimento annualizzato dell’1,3% – poco inferiore all’1,4% delle obbligazioni corporate IG in euro – nonostante un costo medio di copertura del -1,8% nel corso del periodo (1M forward). È risultata superiore anche la volatilità annualizzata delle obbligazioni corporate IG dei ME, attestatasi al 4,1% rispetto al 3,7% dell’IG in euro, complici le oscillazioni dei costi di copertura. È interessante notare che le obbligazioni sovrane e corporate IG dei ME senza copertura non solo hanno generato una performance annualizzata più elevata, ma anche indici di Sharpe superiori: 0,34 per le obbligazioni corporate IG dei ME senza copertura e 2,23 per l’IG EMBI senza copertura, rispetto a 0,17 per le obbligazioni IG in euro e 0,14 per le obbligazioni corporate IG dei ME con copertura.

 

Se confrontiamo gli indici IG dei ME in USD con copertura in CHF con l’indice IG in CHF (SBI), notiamo che le obbligazioni corporate IG dei ME con copertura hanno prodotto un rendimento realizzato leggermente superiore (0,4% rispetto allo 0,3% per l’indice SBI) con una volatilità annualizzata comparabile nonostante il costo medio della copertura del -2,7% nel corso del periodo (1M forward). Nell’indice SBI, la componente corporate ha realizzato una performance migliore (0,6%) con una volatilità annualizzata inferiore (2,9%). Tuttavia, le obbligazioni corporate in CHF rappresentano un mercato molto più ridotto, con un debito in circolazione circa dieci volte inferiore all’IG dei ME, il che si traduce in una liquidità molto contenuta. È interessante notare che le obbligazioni sovrane e corporate IG dei ME senza copertura non solo hanno generato una performance annualizzata più elevata, ma anche indici di Sharpe superiori: 0,23 per le obbligazioni corporate IG dei ME senza copertura e 0,14 per l’IG EMBI senza copertura, rispetto a 0,13 per le obbligazioni IG in CHF.

Uno sguardo agli shock precedenti

I mercati emergenti sono spesso percepiti come più vulnerabili a causa dell’instabilità politica, delle tensioni geopolitiche, dei quadri normativi più deboli o di un rischio di default più elevato. Tuttavia, la storia indica che in occasione degli shock passati, i rendimenti dell’IG dei ME sono stati tanto resilienti quanto quelli dei mercati sviluppati. Durante eventi di coda come la crisi del debito europeo (2010-2012) o la pandemia di COVID-19 (marzo 2020), l’ampliamento massimo degli spread per l’IG dei ME e dei MS si è attestato su livelli simili (grafico 2). Va ricordato che gli emittenti IG dei ME sono maggiormente esposti a sanzioni e virate politiche improvvise. Prendiamo ad esempio l’anno peggiore mai registrato dall'asset class: il 2022. Durante quell’anno, il reddito fisso ha risentito di un improvviso aumento dei tassi d’interesse e l’invasione russa dell’Ucraina ha aggiunto un’ulteriore fonte di stress. L’indice JP Morgan Global Aggregate IG (IG GABI), che all'epoca era composto per oltre il 90% da obbligazioni dei MS (corporate e sovrane), ha perso il 16,1%. Le obbligazioni sovrane e corporate russe sono state sanzionate, con un effettivo congelamento dell’attività di trading e regolamento, che si è tradotto in markdown e write-off forzati per molti investitori globali. Quell’anno, l’indice di riferimento IG dei ME 50-50 (sovrano-corporate) ha sottoperformato l’indice IG GABI di soli 79 punti base (pb) in quello che è stato probabilmente l’anno peggiore di sempre per l’asset class. Eppure, su un orizzonte più esteso di tre anni (2022-2024), ossia includendo due anni di ripresa, l’indice JP Morgan EM IG 50-50 ha sovraperformato l’indice IG GABI del 4,4%. 

Il segmento IG dei ME è trainato da fondamentali robusti e ampia diversificazione

I solidi rendimenti rettificati per il rischio dell’IG dei ME sono attribuibili a una composizione diversificata tra regioni ed emittenti, ai fondamentali sottostanti solidi e a fattori tecnici favorevoli.

Mentre gli Stati Uniti rappresentano il 73% dell’indice IG USA, l’IG dei ME abbraccia 35 Paesi, con una ponderazione massima individuale poco superiore al 9% (Arabia Saudita) in base all’indice J.P. Morgan Hard Currency Credit 50-50 (EMBIGD e CEMBIBD) IG. Le tre maggiori esposizioni nazionali hanno rating AA o A, a conferma della qualità elevata del segmento.

A livello di emittente, le imprese statali e parastatali operano spesso in settori strategici e beneficiano del supporto esplicito o implicito del governo. Le obbligazioni corporate dei ME abbracciano diversi settori, tra cui utility, infrastrutture, energia, banca, telecomunicazioni. Si tratta in genere di operatori ampi e di rilevanza sistemica nella regione, molti attivi in mercati regolamentati, il che aggiunge un elemento di stabilità. Al contempo gli emittenti sovranazionali, tra cui le banche di sviluppo, beneficano di rating creditizi elevati e di una base di azionisti solida, dello status di creditori privilegiati e di politiche finanziarie prudenziali. La qualità creditizia resta solida. Sul fronte sovrano, molti Paesi dei ME dispongono di ampi cuscinetti, tra cui sostanziose riserve in valuta estera e surplus delle partite correnti. Sul fronte corporate, gli indicatori creditizi sono in genere migliori rispetto a quelli dei mercati sviluppati, con indici di leva in traiettoria discendente. 

Infine, gli investitori locali costituiscono una fonte di domanda stabile in diverse regioni dei ME. In mercati come l’Asia e il Medio Oriente, le istituzioni locali spesso acquistano debito denominato in USD emesso dai propri governi o dai leader nazionali, generando una domanda stabile che può aiutare a limitare la volatilità degli spread anche quando gli investitori globali divengono più avversi al rischio.

Ricercare il valore con una gestione attiva

Nonostante un profilo di rischio-rendimento solido, l’IG dei ME resta decisamente sottorappresentato nelle strategie dedicate con gestione attiva. Le obbligazioni corporate dei ME sono detenute da un mix molto ampio di investitori, tra cui istituzioni locali, investitori crossover e strategie più ampie incentrate sui mercati emergenti (es. Indice Emerging Markets Bond (EMBI) / Indice Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI)).

Gli investitori crossover, come i gestori IG statunitensi, in genere mantengono un'esposizione limitata, perché l’IG dei ME rappresenta solo circa il 9% degli indici IG globali (Indice ICE BofA Global Corporate (GOBC)). Le loro posizioni si concentrano spesso su emittenti ampi e liquidi che hanno un legame con gli USA – ad esempio aziende messicane con operazioni legate agli Stati Uniti – e sono più noti agli investitori.

Per contro, le strategie ME più ampie come EMBI e CEMBI investono nell’intero spettro del credito, compreso l’high yield (HY). Per gli investitori che operano con rigorosi mandati investment grade o budget di rischio limitati, si tratta di strategie meno idonee, a nostro avviso.

Per questo riteniamo che l’IG dei ME meriti di essere riconosciuto come asset class a sé stante, in grado di offrire un reddito interessante e una buona diversificazione senza i rischi insiti nell’HY.

E per quanto riguarda le strategie passive, come i fondi negoziati in borsa? Pur essendo efficienti, siamo dell’avviso che l’universo investibile dell’IG dei ME sia ben più ampio rispetto a quello compreso nella maggior parte degli indici. La gestione attiva può dunque offrire rendimenti superiori traendo vantaggio dalle inefficienze all’interno dell’asset class.

Oggi il differenziale medio di spread tra l’IG dei ME e l’IG USA si è ridotto a circa 30 pb. Ma la dispersione degli spread all’interno dell’IG dei ME resta significativa. Anche confrontando le obbligazioni corporate IG dei ME con le controparti statunitensi di pari settore, rating e duration, i premi di spread spesso superano ampiamente i 30 pb. La stessa dispersione si osserva rispetto all’IG in EUR e CHF (grafico 3). Questo può offrire ai gestori attivi l’opportunità di ottimizzare l’esposizione allo spread e migliorare i rendimenti attraverso un processo attento di selezione e diversificazione. 
 

Il nostro approccio all’IG dei ME

Seguiamo una strategia dedicata che investe esclusivamente negli emittenti IG applicando la regola del best rating. Il benchmark di riferimento è un mix di titoli IG dei ME sovrani (50%) e corporate (50%) (J. P. Morgan), pensato per combinare le valutazioni interessanti delle obbligazioni corporate con la liquidità e la stabilità dei titoli sovrani e quasi sovrani. La strategia mira a ottimizzare lo spread mantenendo al contempo un tracking error contenuto.