Les chaebols coréens – des conglomérats contrôlés par des familles – ont porté la croissance économique du pays au cours des dernières décennies grâce à l’expansion soutenue par l’État et au protectionnisme. Cependant, la structure opaque de leurs participations croisées, la faiblesse des dividendes versés, la mauvaise gouvernance d’entreprise et la priorité donnée aux familles dirigeantes au détriment des actionnaires minoritaires ont entraîné le phénomène persistant du « Korea discount ». Comme le montre le graphique 1 et 2, les actions coréennes se négocient à des ratios cours/valeur comptable inférieurs à ceux de leurs homologues sur les marchés émergents, et ce malgré des fondamentaux solides.
En février 2024, le programme Value-Up de la Corée a vu le jour dans ce contexte, s’inspirant des réformes menées précédemment au Japon, qui ont réussi à inciter les entreprises à remédier à la sous-évaluation chronique grâce à des mesures de gouvernance et de gestion du capital. L’initiative coréenne vise de la même manière à revaloriser les sociétés cotées en encourageant l’amélioration de l’efficacité du capital, la rémunération des actionnaires et les pratiques de gouvernance, à travers des plans Value-Up volontaires pilotés par les entreprises cotées.
L’annonce du programme Value-Up a d’abord suscité l’enthousiasme des investisseurs, provoquant un bref rebond dans les secteurs sous-évalués, mais les gains se sont rapidement dissipés face aux doutes concernant la force et la pérennité du cadre volontaire. Les conglomérats ont exprimé des inquiétudes quant à la possible perte de contrôle familial et ont résisté à l’élaboration de plans concrets. En réponse, la Corée a lancé d’importantes réformes de la gouvernance d’entreprise en modifiant le Code du commerce coréen. Ces réformes obligatoires viennent compléter l’initiative Value-Up en redistribuant l’influence des groupes dominants vers l’ensemble des actionnaires, en particulier les minoritaires.
Cet article explique le fonctionnement de chaque mécanisme et pourquoi ils constituent une avancée significative vers des marchés plus équitables et plus transparents.
Les actions propres ont longtemps constitué un outil flexible pour les actionnaires majoritaires en Corée, leur permettant de façonner et renforcer leur contrôle, souvent au détriment des investisseurs minoritaires. Dans cette pratique, les sociétés pouvaient racheter leurs propres actions et les conserver en tant qu’actions propres, puis les revendre ultérieurement à prix réduit à des filiales qui les utilisaient ensuite comme blocs de vote pour soutenir l’actionnaire dominant.
La dernière révision du Code du commerce comble une faille majeure en imposant que les actions récemment rachetées et ajoutées au portefeuille d’actions propres soient annulées dans un délai d’un an, sauf exceptions limitées. Cette nouvelle règle oblige à considérer les rachats comme des opérations de retour définitif de capital, similaires à une réduction de capital, ce qui accroît le bénéfice par action et la valeur comptable par action. Une fois annulées, ces actions ne peuvent plus être réémises au profit du même groupe d’alliés pour renforcer le contrôle.
Par conséquent, grâce à cette réforme, toute décision future concernant l’allocation du capital sera désormais plus transparente, qu’il s’agisse de restituer des liquidités aux actionnaires ou d’investir dans des projets qui renforcent l’activité principale de l’entreprise.
Les grandes sociétés cotées (ayant un total d’actifs supérieur à 2 000 milliards KRW, soit 1.3 milliard USD) doivent désormais autoriser le vote cumulatif lors des élections des administrateurs. Le vote cumulatif permet à un électeur de regrouper ses votes sur un candidat précis ou de les répartir entre plusieurs candidats. Cela signifie que les actionnaires minoritaires peuvent concentrer leurs votes sur un seul candidat indépendant afin d’obtenir une représentation au conseil d’administration, même si l’actionnaire majoritaire détient toujours la majorité des titres. Par exemple, un actionnaire disposant de 5 pour cent des actions et votant pour quatre postes d’administrateur dispose en fait de l’équivalent de 20 pour cent des voix pour un poste, qu’il peut utiliser pour soutenir un candidat unique. Cette réforme favorise une meilleure gouvernance d’entreprise en renforçant la représentation des actionnaires minoritaires et pourrait aussi encourager davantage d’interactions entre actionnaires majoritaires et minoritaires.
En complément du vote cumulatif, un plafonnement des droits de vote à 3 pour cent s’applique au principal actionnaire (et aux parties liées) lors de l’élection des membres du comité d’audit dans les grandes sociétés cotées. Les actionnaires majoritaires ne peuvent utiliser que jusqu’à 3 pour cent du total des actions avec droit de vote pour élire un candidat au comité d’audit, quel que soit leur pourcentage réel de participation.
Le comité d’audit supervise l’établissement des rapports financiers, le système comptable interne et la sélection des commissaires aux comptes externes ; il est donc essentiel pour garantir l’intégrité, la transparence et la confiance dont les actionnaires minoritaires ont besoin. Ce plafonnement accorde une voix accrue aux actionnaires minoritaires pour élire des candidats indépendants, ce qui devrait renforcer le contrôle sur les décisions d’investissement et les transactions entre parties liées, limitant ainsi les projets sans valeur ajoutée et les pratiques de « tunneling ». Associé au vote cumulatif, nous estimons que cela modifie de manière significative l’équilibre des pouvoirs au sein de cet organe de supervision clé.
Les entreprises doivent élargir leur devoir fiduciaire envers l’ensemble des actionnaires, au lieu de se concentrer uniquement sur l’intérêt de la société. Ce changement doit être appuyé par des garanties procédurales, des protocoles de décision et un contrôle renforcé, notamment lors des opérations de fusions-acquisitions et de restructuration.
La réforme a également remplacé la désignation d’« administrateurs externes » (membres non exécutifs du conseil) par celle d’« administrateurs indépendants » afin d’imposer des standards d’impartialité plus stricts, répondant ainsi aux critiques précédentes soulignant que les administrateurs externes manquaient souvent d’autonomie réelle en raison de liens avec la direction ou les familles de chaebols. Les administrateurs indépendants sont désormais explicitement définis comme ceux capables d’exercer leur jugement en toute indépendance, des administrateurs internes ou des actionnaires majoritaires, avec des critères d’exclusion tels qu’un emploi récent chez une société affiliée ou des transactions importantes avec la société. La réforme impose aussi que les administrateurs indépendants représentent au moins un tiers du conseil d’administration (contre un quart auparavant), avec une application complète prévue pour juillet 2027.
La réforme a également remplacé la désignation d’« administrateurs externes » (membres non exécutifs du conseil) par celle d’« administrateurs indépendants » afin d’imposer des standards d’impartialité plus stricts, répondant ainsi aux critiques précédentes soulignant que les administrateurs externes manquaient souvent d’autonomie réelle en raison de liens avec la direction ou les familles de chaebols. Les administrateurs indépendants sont désormais explicitement définis comme ceux capables d’exercer leur jugement en toute indépendance, des administrateurs internes ou des actionnaires majoritaires, avec des critères d’exclusion tels qu’un emploi récent chez une société affiliée ou des transactions importantes avec la société. La réforme impose aussi que les administrateurs indépendants représentent au moins un tiers du conseil d’administration (contre un quart auparavant), avec une application complète prévue pour juillet 2027.
À notre avis, ces réformes présentent un réel potentiel pour renforcer la valeur des entreprises et la protection des investisseurs minoritaires, passant de la théorie à une mise en œuvre concrète. Les sociétés coréennes, y compris celles dans lesquelles nous investissons, modifient déjà leurs statuts lors des assemblées générales de 2026 pour se conformer aux nouvelles exigences légales concernant la composition du conseil d’administration et du comité d’audit – signe d’une adaptation proactive au cadre de gouvernance renforcé. Avec le temps, cette synergie entre initiatives volontaires et obligations légales devrait atténuer les risques de gouvernance à l’origine du « discount coréen », permettant aux entreprises fondamentalement solides de se négocier plus près de leur valeur intrinsèque sur les marchés.
Alors que la Corée s’appuie sur les succès des réformes japonaises, nous pensons que son programme Value-Up pourrait aussi servir de modèle pour les économies émergentes souhaitant renforcer leur gouvernance d’entreprise. Bien que des marchés comme la Chine, Taïwan, la Thaïlande, l’Inde et d’autres économies de l’ASEAN aient lancé leurs propres agendas de réforme, ces initiatives restent souvent limitées dans leur portée. En montrant que l’amélioration de la responsabilité du conseil, la transparence et la protection des actionnaires minoritaires peuvent libérer de la valeur sur le marché, les régulateurs coréens proposent un modèle réplicable que d’autres peuvent adapter pour renforcer la confiance des investisseurs et améliorer la valorisation.
