Perspectives Fixed Income Boutique 2023 : un atterrissage en douceur ou cahoteux?

Les marchés obligataires, et plus particulièrement les marchés émergents, ont récemment été touchés par une vague d’optimisme.

Bien que la Réserve fédérale américaine n’en ait pas encore fini avec sa politique de relèvements des taux, l’année 2023 est moins susceptible de nous réserver des surprises belliqueuses, car la désinflation s’est installée depuis plusieurs mois déjà.

Le nouveau graphique à points de la Fed a confirmé ce que les marchés savaient déjà: la banque centrale a l’intention de relever les taux jusqu’à près de 5 %, pour faire ensuite une pause et voir comment l’économie et l’inflation réagissent après la mise en œuvre de sa politique agressive de durcissement. Malgré tout, le marché du travail continue de créer des emplois deux fois plus rapidement que la croissance du taux de population active. Nous continuons par conséquent d’anticiper une récession probablement tardive plutôt qu’imminente aux États-Unis, ce qui devrait permettre à la Fed de maintenir les taux à près de 5 % pendant plus longtemps que la fixation des prix actuelle du marché, ce pourquoi nous restons légèrement prudents sur la duration.

Davantage de signaux positifs proviennent de la Chine, après que le gouvernement a assoupli sa politique zéro Covid et mis en œuvre des mesures de soutien à son marché immobilier. Cela a donné lieu à un rebond de 6,9 % de l’indice JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified (CEMBI BD) au cours des deux derniers mois de 2022, qui s’est poursuivi au cours du mois de janvier, renforçant ainsi la confiance des investisseurs pour la nouvelle année.

Le fait d’investir dans des obligations des marchés émergents constitue un choix judicieux, et ce, pour plusieurs raisons. Premièrement, cette classe d’actifs présente actuellement des valorisations attrayantes. Après une année difficile marquée par une forte volatilité, les valorisations ne sont désormais plus en phase avec les fondamentaux, ce qui a pour effet d’offrir un certain nombre d’opportunités aux gestionnaires actifs afin de surperformer dans cette classe d’actifs inefficace.

Les différents segments obligataires des marchés émergents offrent des rendements nettement plus élevés que ceux de leurs homologues des marchés développés. À titre d’exemple, les obligations d’entreprises et en monnaie locale des marchés émergents présentent un rendement de, respectivement, 7,4 % (JP Morgan CEMBI BD) et 6,9 % (JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified), tandis que la dette souveraine en monnaie forte des marchés émergents offre un rendement de 8,6 % (JP Emerging Market Bond Index Global Diversified). Ces chiffres sont à comparer avec le rendement des bons du Trésor américain à 5 et 10 ans, lequel est inférieur à 4 %, et avec celui des bunds allemands, qui n’est que de 2,6 %.

Deuxièmement, les données fondamentales que présentent les obligations des marchés émergents sont souvent plus solides que celles des marchés développés. À titre d’exemple, les entreprises des marchés émergents affichent un effet de levier net moins important que celui des entreprises américaines et européennes.

Les obligations en monnaie locale ont également rebondi et généré un rendement de 9,4 % au cours des deux derniers mois de 2022, soit un taux supérieur à celui de leurs homologues souverains des marchés émergents en monnaie forte (+7,9 %). Leur performance tient à de multiples facteurs. Le durcissement des politiques monétaires mises en œuvre par les banques centrales des marchés émergents s’est, en effet, avéré plus agressif et plus opportun que ce qui a pu être observé dans les pays développés. Dans le même temps, le cycle de relèvement de la Fed touche à sa fin, ce qui entraîne une baisse du dollar US.

À cela s’ajoute le fait que les meilleures perspectives de croissance que celles des marchés développés, de même que l’amélioration à long terme des comptes courants, confèrent à ces pays une plus grande résistance aux chocs extérieurs que par le passé.

En ce début d’année 2023, nous estimons que les obligations en monnaie locale des marchés émergents constituent un nouveau segment de diversification au sein de la classe d’actifs des marchés émergents.

Dernier point, mais non le moins important, les marchés émergents présentent un haut niveau de diversification. Les plus de 700 émetteurs et les 59 pays différents qui composent l’indice CEMBI offrent un potentiel de diversification encore plus important. Ces pays ont tendance à présenter des cycles économiques et des caractéristiques politiques qui diffèrent les uns des autres.

Les sociétés des marchés émergents peuvent également présenter des structures de propriété différentes, telles que des sociétés publiques quasi souveraines ou des sociétés privées opérant dans de multiples secteurs.

Nous restons relativement optimistes quant à la réouverture de la Chine qui vient d’assouplir la stricte politique de zéro Covid qu’elle appliquait jusqu’à présent. Le processus dans lequel le pays s’est engagé ne sera probablement pas sans heurts, car, d’un point de vue économique, à court terme, la montée en flèche des cas de contamination risque de peser sur la demande. Mais cette réouverture intervient de manière plus précoce, plus rapide et plus définitive que ce que la plupart des investisseurs avaient prévu, ce qui, à moyen terme, est de bon augure pour l’activité économique du pays ainsi que pour les marchés mondiaux. Ceci vaut tout particulièrement pour les marchés émergents où la Chine est, presque à chaque fois, soit le premier, soit le deuxième partenaire commercial le plus important.

Les incertitudes ayant trait à l’inflation et aux taux d’intérêt, à l’évolution de la situation géopolitique et à l’éventualité d’une récession mondiale devraient persister au cours des mois à venir. Le mouvement de liquidation qui a marqué les marchés obligataires en 2022 semble toutefois être derrière nous.

Les prix du gaz étant revenus à leur niveau d’avant-guerre en Europe, les risques de voir l’Europe confrontée à une grave récession ont encore baissé. Si l’on ajoute à cela la nouvelle agressivité de la Banque centrale européenne, l’euro devrait s’en trouver renforcé, ce qui tend, en retour, à être corrélé à un sentiment positif pour les actifs des marchés émergents.

Les titres obligataires ont tendance à présenter une asymétrie sur le plan des rendements pouvant potentiellement être obtenus. Dans un environnement caractérisé par la faiblesse des rendements, cette asymétrie nous a accompagnés pendant des années, ce qui signifie que les obligations pouvaient baisser plus qu’elles ne pouvaient potentiellement rebondir. Cela constituait un obstacle pour les titres obligataires mais favorisait les actions.

Avec la forte reprise des rendements, cette asymétrie constitue désormais un important vent arrière. Le portage permet de créer un tampon pour se prémunir contre la hausse des rendements et, au lieu de constituer un plafond pour les rendements potentiels, il offre un plancher en cas de corrections potentielles.

Une telle asymétrie n’existe pas sur les marchés des actions, or ceux-ci se trouvent également toujours confrontés à un contexte économique incertain, car le pouvoir de fixation des prix des entreprises est remis en question alors que, dans le même temps, leurs coûts augmentent. Nous estimons que de nombreux investisseurs vont tâcher de rééquilibrer leurs actifs en faveur des titres obligataires, notamment aux États-Unis où les fonds de pension sont fortement investis en actions. Avec le potentiel de rendements élevés qu’ils présentent, les titres obligataires des marchés émergents constitueront probablement une alternative de qualité pour eux.

Si les marchés émergents bénéficient, pour 2023, de meilleures perspectives que ce que la plupart des investisseurs auraient pu imaginer au mois d’octobre, le tableau technique se présente, lui aussi, sous un jour plutôt positif.

Qu’entendons-nous par là? Dans le négoce des obligations, les données techniques font référence à l’offre et à la demande relatives portant sur des obligations spécifiques: le prix d’un bien augmente si la demande augmente alors que l’offre reste constante, et vice versa.

Ce qui confère une dimension technique à ces données tient au fait que l’équilibre entre l’offre et la demande portant sur une obligation (ou sur une catégorie d’obligations lorsqu’il s’agit plus largement des titres obligataires des marchés émergents) peut varier alors que les fondamentaux, ou la désirabilité sous-jacente (proposition risque-récompense) de l’obligation, restent des données constantes.

Comment cela? On estime, cette année, que près de 55 milliards USD d’obligations des marchés émergents arriveront à maturité et que l’encours des obligations paiera également près de 55 milliards USD en coupons. Il s’agit là de liquidités qui seront rendues aux investisseurs, ce qui aura donc pour effet de réduire automatiquement l’exposition de ceux-ci aux marchés émergents. En temps normal, cette force est plus que suffisamment contrée par l’émission de nouvelles obligations.

En d’autres termes, cela signifie généralement que les États et les sociétés des marchés émergents finissent par émettre plus d’emprunts et d’obligations que ce qu’ils finissent par amortir et payer en coupons. Il ne s’agit pas d’une bombe à retardement de la dette.

Cela peut même, au contraire, être parfaitement viable. Les pays et les sociétés des marchés émergents sont en pleine croissance; les ratios d’endettement n’ont donc pas à augmenter, ils peuvent même diminuer, en dépit d’un financement net positif (émissions brutes moins amortissements et coupons).

En 2023, le tableau qui se présente est très différent: bénéficiant d’une forte croissance, les déficits budgétaires se sont résorbés par rapport aux années de pandémie, de sorte que les besoins en financement sont moindres; par ailleurs, les rendements restants élevés, les responsables de la gestion de la dette continuent de se montrer réticents à l’idée de faire appel aux marchés des capitaux, sauf en cas de stricte nécessité.

De manière globale, les marchés émergents devraient donc, par le biais des coupons et des amortissements, restituer davantage de liquidités aux investisseurs qu’ils ne sont disposés à en recevoir via de nouvelles émissions d’obligations. D’un point de vue technique, il s’agit là d’une situation positive.

La plupart des investisseurs cross-over ont, en outre, au fur et à mesure que les perspectives économiques mondiales s’assombrissaient, considérablement réduit leur exposition aux marchés émergents tout au long de l’année 2022, et ils demeurent aujourd’hui sous-pondérés. Maintenant, toutefois, que les perspectives des marchés émergents semblent moins marquées au sceau de l’incertitude, de nombreux investisseurs vont probablement chercher à modifier leur positionnement, y compris ceux qui disposent des positions longues en actions et courtes en obligations depuis plus d’une décennie. Il devrait donc, pendant un certain temps, y avoir plus d’argent pour moins d’obligations existantes de marchés émergents.

À la mi-octobre, l’une des principales inquiétudes des investisseurs résidait dans le risque de se trouver confronté à une vague de défaillances souveraines sur les marchés émergents, car les marchés des capitaux étaient fermés aux émetteurs à haut rendement. Les États auraient, par conséquent, pu finir par faire défaut s’ils ne s’étaient pas trouvés en mesure de reconduire les échéances à venir de leur dette.

Le contre-argument que nous avions avancé était que la plupart des marchés frontières n’avaient pas besoin de se refinancer en 2023 et qu’ils pouvaient attendre 2024, lorsque les conditions de financement seraient plus favorables. Ceci vaut tout particulièrement pour la plupart des États d’Afrique subsaharienne, qui se sont montrés relativement proactifs dans la gestion de leur dette. Il semble néanmoins que certains États n’auront peut-être pas à attendre aussi longtemps pour revenir sur les marchés.

Au début du mois de janvier, la Mongolie a ainsi émis un nouvel emprunt pour refinancer ses échéances à court terme avec un rendement inférieur à 9 %. Ce coût d’emprunt peut sembler encore élevé, mais il faut garder à l’esprit qu’il s’agit d’un État en difficulté, qui ne dispose d’aucun accès au marché et dont la dette affichait des rendements atteignant un taux de 13 % au mois d’octobre. Sa dette se négociait d’ailleurs encore à 10 % le jour ouvrable précédant l’émission. Les investisseurs devaient juste savoir que la Mongolie avait accès au marché.

Pour ce pays, les choses se sont, certes, améliorées avec la réouverture de la Chine, mais c’est également le cas pour la plupart des marchés émergents. Ce point est important, car la réouverture des marchés de capitaux pour les marchés frontières devrait, plus largement, réduire considérablement les risques de défaut.

L’évolution positive à laquelle nous assistons actuellement en Chine et le fait que les marchés soient rassurés par le ralentissement anticipé du rythme des relèvements de taux d’intérêt devraient, à l’avenir, continuer de soutenir les obligations des marchés émergents.

Sur le plan macroéconomique, nous avions estimé que les banques centrales se montreraient moins agressives dans leurs relèvements de taux cette année, or c’est précisément ce à quoi nous assistons actuellement.

Le président de la Réserve fédérale américaine, Jay Powell, avait d’ailleurs, sur ce point, fait une déclaration convaincante en faisant remarquer, au mois de novembre, qu’«en fin de compte», les gens n’empruntent pas aux taux des fonds fédéraux, mais aux taux bancaires.»

À titre d’exemple, si la Fed devait atteindre un pic de référence d’environ 475 points de base d’ici février, l’Américain moyen emprunterait alors de l’argent auprès des banques à un taux d’au moins 6 %, ce qui est coûteux et significativement restrictif. Pour les cartes de crédit, ce taux serait encore plus élevé. Cela signifie que le consommateur devrait commencer à se voir soumis à une importante pression.

Les actions mises en œuvre par le comité de la Fed sont par conséquent déjà visibles. La faiblesse de l’activité économique devrait connaître une propagation plus étendue et intervenant avec un certain décalage, ce qui explique également pourquoi nous estimons que la baisse de l’emploi, de la création monétaire et de l’inflation devrait suivre. Ce scénario est notre scénario de base. Nous anticipons le fait que la Fed devrait bientôt faire une pause et recommencer à baisser les taux vers la fin de l’année, ce qui devrait alors finir par soutenir l’économie américaine et mondiale ainsi que nos marchés.

En Europe, en revanche, la perspective d’une légère récession demeure plus élevée et le risque d’une erreur politique s’en trouve augmenté. L’inflation observée en Europe est différente de celle des États-Unis: elle semble en effet plus tenace et ne constitue, pour l’essentiel, pas une inflation sous-jacente (l’alimentation et l’énergie y contribuent à hauteur de près de 70 %). Mais alors, est-elle vraiment plus tenace? C’est précisément là que réside tout le dilemme. Cette inflation n’étant pas une inflation sous-jacente, il semble peu probable qu’elle se maintienne pendant très longtemps, car nous estimons que les effets de base de l’inflation alimentaire et énergétique devraient bientôt se montrer plus favorables, et ce, à partir du deuxième trimestre.

La rapide accélération des prix de l’énergie et de l’alimentation enregistrée en 2022 devrait s’inverser à partir du deuxième trimestre 2023 et se traduire par une baisse des chiffres annuels. Il semble toutefois peu probable que le conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne soit enclin à prendre des risques à cet égard. Nous avons revu à la hausse nos anticipations du pic de taux de la BCE et nous envisageons maintenant un pic aux alentours de 2,75 % à 3,0 %, sachant que la BCE est également susceptible d’inverser la tendance d’ici la fin de l’année.

Les relèvements limités anticipés pour 2023, que les marchés ont d’ores et déjà intégrés, devraient permettre de stabiliser les rendements et, par conséquent, les spreads de crédit. En Europe, les spreads de crédit sont également proches des niveaux de récession et intègrent une forte dose de faiblesse.

En tenant compte des très solides fondamentaux de crédit, nous estimons que les spreads de crédit pourraient avoir déjà atteint leurs pics pour ce cycle, car les paramètres de crédit sont nettement plus solides que lors de la pandémie de la Covid. À titre d’exemple, l’effet de levier observé tant aux États-Unis que dans l’espace européen s’avère beaucoup plus faible aujourd’hui (il est de l’ordre de 2,0 fois contre un peu plus de 3,0 fois pendant la période de la Covid) avec des spreads qui ne sont pas trop éloignés des niveaux de pic enregistrés au moment de la Covid. En d’autres termes, le spread pour un tour de levier s’est révélé plus élevé, ce qui ne nous semble pas justifié.

Force est de constater que le sentiment ne s’effrite pas non plus, ce qui laisse entrevoir un scénario plus positif au fur et à mesure que prend forme le changement de tendance des taux d’intérêt, ce qui devrait se traduire par un relèvement des taux effectué par paliers de moindre amplitude et de manière moins agressive.

Même si les anticipations tablent sur un refroidissement des indices PMI au cours des douze prochains mois, nous ne prévoyons aucun effondrement des bénéfices. À partir de maintenant, les révisions de bénéfices devraient donc se révéler plus légères que les prévisions.

Nous en avons fait notre scénario de base, car, même si elle est susceptible de se trouver étranglée, la consommation américaine devrait encore bénéficier d’un certain soutien du fait de la baisse des prix de l’essence. Si l’on considère que la situation de l’emploi devrait se montrer relativement résiliente malgré l’affaiblissement que lui infligent les relèvements de la Fed, les arguments plaidant en faveur d’un atterrissage en douceur aux États-Unis conservent toute leur validité.

Pour ce qui concerne l’espace européen, le risque d’une spirale salariale dans la zone euro est plutôt limité par rapport aux États-Unis et l’inflation européenne n’est, pour l’essentiel, pas une inflation sous-jacente, de sorte qu’une récession n’y serait que modérée. À cela s’ajoute le fait que l’Allemagne, la France, l’Espagne et l’Italie ont toutes annoncé des mesures de compensation fiscale visant à protéger les consommateurs contre les hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie; par ailleurs, les prix du gaz observés en Europe ont maintenant considérablement baissé pour revenir aux niveaux qui prévalaient avant la guerre en Ukraine.

Nous notons également que les révisions de bénéfices ont été maintenues; elles ont, sur ce point, notamment été aidées par un secteur bancaire très solide qui devrait, en 2023, bénéficier d’un revenu net d’intérêts record sans que les provisions soient beaucoup plus élevées. Les banques européennes n’ont pas entièrement utilisé les provisions qu’elles avaient constituées pendant la pandémie de la Covid, car plutôt que d’avoir été entièrement remises à disposition, elles ont, par prudence, été conservées par les équipes de direction.

Tous ces facteurs devraient permettre de garantir que les spreads de crédit se révèlent relativement résilients et qu’ils bénéficient d’un soutien de qualité au fur et à mesure que l’année 2023 avancera. Dans les faits, cela faisait très longtemps que les obligations d’entreprise européennes et américaines ne nous avaient pas semblé aussi intéressantes, en proposant des rendements et des spreads plus élevés et en offrant d’excellents coupons pour leurs fondamentaux de crédit relatifs actuels.

Les données techniques des marchés du crédit demeurent également favorables. La BCE continue de réinvestir son portefeuille d’entreprises, ou tout au moins une partie de celui-ci, et cela continue de créer une demande de qualité. De fait, même en se fondant sur l’hypothèse selon laquelle seule la moitié des 28 milliards d’euros d’obligations arrivant à échéance en 2023 seraient réinvestis, cela reste un soutien de qualité pour le marché des obligations d’entreprise en euros. Ce chiffre est à comparer à l’offre nette attendue de titres Investment Grade, laquelle devrait s’élever à environ 40 milliards d’euros pour l’ensemble de l’année, contre 54 milliards d’euros en 2022, selon le tableau ci-dessous.

L’offre financière nette devrait se révéler limitée en 2023, car les institutions financières continuent de détenir d’importantes bases de dépôts inutilisées. De leur côté, les sociétés industrielles conservent également des soldes de trésorerie très importants et ne dépensent pas entièrement leurs flux de trésorerie opérationnels, si bien que leurs niveaux d’émission devraient également décroître.

Pour les États-Unis, Barclays indique que les émissions de titres Investment Grade devraient rester au même niveau que les volumes d’émission de 2022, soit près de 500 milliards bruts USD pour les titres américains non-financiers et près de 250 milliards USD pour les banques américaines, hors titres Yankee financiers, en légère baisse par rapport aux 272 milliards USD observés en 2022.

Pour ce qui concerne les volumes nationaux de titres non financiers, la prévision d’offre nette ne s’établit qu’à 325 milliards USD, avec une offre liée aux fusions et acquisitions de près de 150 milliards USD, ce qui est bien inférieur à la moyenne de 210 milliards USD enregistrée depuis 2015.

Dans l’ensemble, nous estimons que le marché des nouvelles émissions devrait rester assez ouvert, du fait de la faiblesse des émissions prévues et des rendements de crédit plus intéressants qui sont proposés. En fait, les rendements totaux sont devenus très intéressants pour les investisseurs, et ce, tant en termes absolus que par rapport aux actions. En ce début de nouvelle année, les enquêtes menées auprès des investisseurs mettent en évidence une allocation croissante au crédit Investment Grade des marchés développés. En retour, cela devrait créer une demande d’assez bonne qualité et assurer le placement réussi de nouvelles émissions de sociétés fondamentalement saines.

Il existe de bonnes raisons de se montrer plus optimiste quant à l’état des marchés développés Investment Grade, car nous estimons qu’il est encore possible de parvenir à un atterrissage en douceur aux États-Unis.

Les niveaux de spread proches de la récession intégrés dans notre segment des obligations d’entreprise Investment Grade de l’espace européen sont également très favorables eu égard à la solidité actuelle des fondamentaux du crédit aux entreprises.

Nous sommes également désormais plus optimistes en ce qui concerne notre segment mondial à haut rendement, car celui-ci nous permet de bénéficier d’un solide point d’entrée sur le rendement nominal, en ce sens où cela signifie que le resserrement du rendement du Trésor américain en 2023 et le portage élevé offert devraient pouvoir servir de tampon en cas de perte éventuelle liée à un défaut de paiement, et ce, avec une marge considérable.

De même que leurs homologues de première qualité, les sociétés à haut rendement ont abordé le repli du marché en 2022 avec des paramètres de crédit de qualité (effet de levier net des États-Unis et de l’espace européen compris entre, respectivement, 3,5 et 4 fois). Leur mur d’échéances pour les deux prochaines années demeure également assez léger, de sorte que le refinancement d’obligations et de prêts en obligations s’en trouve moins onéreux. Du reste, les rendements prospectifs des titres à haut rendement sont généralement assez forts lorsque le rendement initial s’établit à 8 %.

En bref, alors que se referme l’année 2022 et que s’ouvre l’année 2023, il existe des raisons d’espérer et il est désormais temps de commencer à construire ces positions et de tirer parti des excellents coupons qui sont proposés afin de s’assurer un revenu d’investissement intéressant pour les années à venir. D’autant que des surprises à la hausse peuvent prendre corps, notamment si l’inflation surprend et décélère plus rapidement que beaucoup ne l’anticipent et si le durcissement quantitatif se termine finalement de manière naturelle avec une Fed assurant d’importantes réserves pour que le marché monétaire américain puisse fonctionner correctement.

Nous avons choisi de prendre congé de l’année 2022 sur une note positive avec deux surprises plausibles à la hausse et nous vous souhaitons une nouvelle année qui soit tout à la fois prospère et sûre avec des obligations d’entreprise des marchés développés.