Diagnostic d’un géant : l’ascension et la chute de UnitedHealth Group, en coulisses

Les analystes d’investigation aident l’équipe Quality Growth en effectuant des recherches inédites sur le terrain qui soutiennent ou réfutent la thèse d’investissement dans une entreprise. La procédure n’est jamais définie à l’avance : leur tâche est d’explorer de nombreuses sources pour détecter les éléments, positifs ou négatifs, qui auraient pu échapper à la majorité du marché. Ces analystes sont intégrés au processus lorsque les gestionnaires de portefeuille ouvrent une position : ils fournissent un flux continu d’informations et d’analyses pendant la période de détention et quand les perspectives évoluent. Idéalement, ces anciens journalistes identifient le revirement du sentiment et des perspectives bien avant que le marché l’ait pleinement apprécié. Dans le cas de UnitedHealth Group (UNH), notre analyste d’investigation a joué un rôle crucial pour établir la position et identifier le signal de vente. 

Quand le CEO de UNH a été tué par balle à Manhattan le 4 décembre 2024, le désarroi du public à l’égard du système d’assurance maladie américain a brutalement été mis à nu. Les sociétés d’assurance sont traditionnellement montrées du doigt, mais dans un concours de circonstances bizarre et tragique, l’assassinat de Brian Thompson a déclenché des attaques au vitriol inédites, amplifiées par les réseaux sociaux. Lorsque Pam Bondi, procureure générale des États-Unis, requiert la peine de mort contre l’assassin présumé Luigi Mangione, il n’y a plus aucun doute quant aux risques d’actualités négatives auxquels sont exposés UNH et le secteur de l’assurance.

Un choc sur les bénéfices a suivi. Le 17 avril 2025, UNH a nettement révisé à la baisse ses résultats prévisionnels 2025, notamment en raison de coûts médicaux plus élevés que prévu. L’action s’est effondrée de près de 20 %, sa pire chute journalière en plus de 25 ans. UNH était l’une des dix principales positions du portefeuille US Equity de Vontobel pendant une décennie et faisait aussi partie de son portefeuille Global Equity. Mais grâce à la perspicacité de notre journaliste, nous avions commencé à alléger notre position dans UNH en 2023, alors même que le groupe était sur le point de dégager un bénéfice de plus de 22 milliards de dollars, un nouveau record absolu, quatre fois plus que lors de l’ouverture de notre position en 2015. Le cours de l’action a été multiplié par cinq depuis notre investissement et atteint un record absolu de 625 dollars en novembre, juste avant l’assassinat de Brian Thompson : mais nous avions déjà réduit notre exposition, que nous avons clôturée avant décembre 2024.

Des pressions réglementaires et juridiques croissantes dévoilées

Après deux ans d’analyse d’investigation, force était de constater que l’avantage concurrentiel d’UNH en termes de taille et de capacité d’analyse des données devenait un passif réglementaire. Ayant effectué plus de 20 acquisitions stratégiques de cabinets médicaux et de sociétés technologiques, le groupe était devenu un géant verticalement intégré avec l’aval du gouvernement. Mais en couvrant l’intégralité de la chaîne de santé, allant des services actuariels aux soins des patients, il a commencé à enfreindre un principe clé de l’Affordable Care Act (ACA).

L’ACA et le gouvernement supposaient qu’avec sa taille, son ampleur et des incitations de remboursement bien conçues, UNH fournirait de meilleurs services de santé à un moindre coût, grâce à sa compréhension plus holistique des patients et du système global. Mais UNH a mis en pratique les vieilles ficelles bien connues des assureurs consistant à refuser et reporter les soins, minimisant les prestations alors que les coûts continuaient d’augmenter. La pandémie de Covid et une cyberattaque qui a coûté 3 milliards de dollars à sa filiale Change Healthcare ont encore aggravé la situation. Pire, il devenait évident qu’UNH n’était qu’un groupe d’assurance traditionnel dopé par l’intelligence artificielle et un pouvoir de marché démesuré. Les bénéfices futurs étaient-ils soutenables ?

Matt Benkendorf, CIO de Vontobel Quality Growth, a chargé Mara Der Hovanesian, l’une des trois analystes d’investigation de l’équipe, d’examiner de près la procédure d’enquête de 2022 de la Federal Trade Commission (FTC) visant OptumRx, le gestionnaire de l’assurance médicaments d’UNH (PBM, ou Pharmacy Benefit Manager). Selon les analystes boursiers qui avaient couvert les PBM à l’époque où ils étaient cotés en Bourse et indépendants, cette enquête de la FTC n’était qu’une simple routine. Mara Der Hovanesian a épluché les actions en justice, les audits indépendants et les documents faisant l’objet d’une soumission obligatoire. Elle a contacté des douzaines de sources les plus diverses, y compris des auditeurs publics et privés ou des entreprises clientes d’UNH qui, après avoir décortiqué les régimes UNH qu’elles avaient achetés, découvraient une surfacturation significative des médicaments et de la couverture. Elle s’est entretenue avec des représentants des patients, des médecins et d’anciens collaborateurs qui se plaignaient que des demandes de soins étaient refusées automatiquement par de nouveaux algorithmes.

La Kaiser Family Foundation (organisation sans but lucratif qui fournit des analyses et données de qualité sur la santé) a finalement confirmé l’an dernier qu’une assurance privée/à but lucratif avait deux fois plus de chances de refuser la couverture que Medicare – et qu’elle était plus coûteuse. UNH est maintenant poursuivie en justice en recours collectif pour avoir utilisé des algorithmes d’IA dans ces refus systématiques. Et le 22 avril, le Washington Post a qualifié le Medicare Advantage d’« absurdité », indiquant que les régimes privés coûtaient au gouvernement 84 milliards de dollars de plus que les régimes publics classiques et appelant à une réforme. Nos analystes d’investigation arrivaient à ce constat, pas à pas, bien avant qu’il ne fasse les gros titres.

« C’est un train fou. La priorité n’est pas accordée au patient mais à la manière dont les soins sont gérés et appliqués. Ils contrôlent l’échiquier et les professionnels de la santé ne sont que les pions. » 

-Extrait d’un entretien avec un responsable des médicaments au sein du programme d’État de médicaments Medicaid, consultant auprès des CMS

Mara Der Hovanesian s’est entretenue avec des juristes spécialistes des pratiques anticoncurrentielles et d’anciens décideurs chevronnés, y compris au sein du Département de la Santé et des Services sociaux (HHS, Department of Health and Human Services) et de l’Agence des produits alimentaires et des médicaments (FDA, Food and Drug Administration). Certains interlocuteurs ont évoqué des mécanismes inquiétants de rehaussement du codage (où les médecins en interne accentuent les diagnostics pour augmenter les remboursements) et des dispositifs comptables offshore qui ont potentiellement été conçus pour contourner les seuils de rentabilité définis au niveau fédéral. D’autres pratiques douteuses, comme l’octroi par UNH de rabais et d’autres commissions aux sociétés pharmaceutiques, font encore l’objet d’un examen : pendant l’enquête de Mara Der Hovanesian, quelque 225 projets de loi sur la réforme des PBM ont été présentés dans 48 États, signe des inquiétudes grandissantes qui auraient pu échapper aux analystes focalisés sur les mesures prises au niveau fédéral.

Nous nous sommes retrouvés à évaluer des scénarios de scission du groupe, quelques mois avant que le Département de la Justice (DOJ, Department of Justice) annonce une enquête sur UNH pour infraction aux lois antitrust. Cette enquête est encore en cours, tout comme celle de la FTC sur la branche PBM d’UNH. Avec trois grandes agences fédérales à ses trousses (la FTC, le DOJ et les Centers for Medicare and Medicaid - CMS), les soucis réglementaires d’UNH s’aggravaient manifestement. Telle était la situation avant même que le meurtre ait lieu à New York.

Il est « trop difficile de scinder l’entreprise », mais ils peuvent « combler les lacunes » et « promouvoir la concurrence entre les gestionnaires de l’assurance médicaments » et « il y a une possibilité qu’ils rendent plus difficile le rachat de groupes de médecins ». 

- Extrait d’un entretien avec un ancien Directeur du Département de la Santé et des Services sociaux (HHS)

Un ancien « gagnant » axé sur le rendement et la refonte du système de santé américain

Avant que l’ACA soit adopté en 2010, UnitedHealth Group s’y était opposé bec et ongles. Étant le plus grand assureur privé des États-Unis, le groupe avait beaucoup à perdre avec cette nouvelle loi : des coûts plus élevés pour couvrir des personnes présentant des problèmes médicaux préexistants, des marges moindres et plus réglementées, et une concurrence accrue sur les nouvelles plateformes mandatées appelées « exchanges ». Ces plateformes traitaient de manière peu transparente les cas d’Américains à haut risque gravement malades : en fin de compte, elles ont coûté une véritable fortune au secteur et à UNH. Alors que la loi faisait face à de nombreuses objections d’ordre constitutionnel (trois procédures à la Cour Suprême), le cadre réglementaire de l’assurance santé semblait loin d’être résolu.

L’ACA était-elle la première étape vers un régime à payeur unique qui éliminerait complètement l’assurance privée ? À l’époque, il y avait déjà de sérieux doutes à propos de l’action UNH et du secteur. Une fois de plus, notre CIO a demandé à Mara Der Hovanesian d’analyser les différents segments du secteur de la santé, allant des dispositifs médicaux aux assurances, pour identifier les gagnants et les perdants de l’ACA.

En 2015, avant l’ouverture de notre position, Mara a également échangé avec des administrateurs clé au sein du gouvernement et du système de santé au Canada, en Australie, au Royaume-Uni, en Allemagne et ailleurs pour réaliser une analyse comparative globale des régimes de santé publics. Elle a interviewé les représentants de nouvelles plateformes en ligne et différents acteurs dans l’ensemble du secteur de la santé, allant de la distribution de médicaments aux médecins. Elle a confirmé qu’UNH était bien placée pour répondre aux attentes : ses dirigeants étaient jugés compter parmi les meilleurs du secteur et, pendant des décennies, avaient géré les coûts médicaux avec une précision et une fiabilité inégalées. L’entreprise a dégagé des rendements annualisés de 24,7 % sur la période de 1984 à 2015, malgré des décennies de perturbations dues aux réformes gouvernementales. Les rachats de Catamaran (analyse des données) et d’OptumRx (PBM) constituaient des vecteurs de croissance et des avantages concurrentiels énormes. Medicare Advantage, les soins de santé de type « value-based » et les contrats de gestion de la population affichaient une forte croissance. Les rachats de cabinets médicaux venaient tout juste de débuter.

À l’époque, UNH était un gagnant à nos yeux. L’entreprise promettait de jouer un rôle essentiel dans la mutation d’un système de santé américain inefficace qui encourage un recours excessif aux soins (nouvelles ouvertures de lits et plus de médicaments, entraînant des profits plus élevés) en un système qui offre davantage d’incitations et de remboursements pour les soins permettant d’obtenir le meilleur résultat. Au début, UNH semblait voué à remplir cette promesse à long terme, ce qui a permis envolée des bénéfices et du cours de l’action.

Identifier le tournant décisif

Conjointement, l’historique et la diversification du modèle d’affaires d’UNH (gouvernement, particuliers, petites entreprises, « exchange ») et les ressources disponibles pour investir dans les nouvelles technologies et l’analyse des données ont fait de l’entreprise un groupe très puissant. Elle pourrait le rester, à condition qu’elle démontre à ses clients, aux patients et au gouvernement qu’elle peut fournir des soins de qualité au prix juste. Dans l’immédiat, les investisseurs surveillent de près UNH, confrontée à l’envolée des coûts médicaux et à la baisse des remboursements gouvernementaux. L’attentisme est facile. Mais pour s’écarter du consensus concernant les perspectives d’UNH alors que l’entreprise était le plus grand et le plus puissant acteur du marché et que ses actions flambaient, il fallait aller à contre-courant. Les informations recueillies par notre analyste d’investigation et ses analyses approfondies et nuancées, outre les discussions constructives au sein de l’équipe, nous ont permis d’identifier ce tournant avant que l’ensemble du marché en prenne conscience.