¿Dónde está su paraguas?

En el apogeo de las negociaciones de desarme nuclear con la Unión Soviética durante la década de 1980, Ronald Reagan siempre resumía sus intervenciones con "Confía, pero verifica". Aunque el expresidente fue quien popularizó esta frase, a nuestro Director de Investigación, Igor Krutov, le gusta recordarnos que estas sabias palabras eran originalmente un proverbio ruso, “Doveryai No Proveryai”; lo que demuestra que los buenos consejos no pasan de moda y son transfronterizos.

2020 ha sido un año muy inusual, por decir algo. Después de una breve liquidación durante las primeras etapas de la pandemia, los mercados de valores se recuperaron rápidamente a pesar del efecto paralizante de la COVID-19 en la economía mundial. Las acciones de alto crecimiento con elevado momentum han sido, con gran diferencia, las de mejor rendimiento. En este contexto, los inversores deberían centrarse en las valoraciones de las acciones, ya que pueden ser más importantes para los rendimientos futuros.

Si profundizamos en los recientes resultados del mercado, por lo general encontramos dos categorías de acciones con un rally particularmente alcista, lo que podría justificar la cautela de los inversores. Una de ellas incluye nombres de alto crecimiento que se han beneficiado de manera desproporcionada de una caída en los tipos de interés, ya que la reducción de los tipos de descuento ha sido más importante para los activos percibidos de alta duración. Creemos que los inversores deben ser conscientes de su exposición agregada a ese grupo de acciones, ya que existe una posibilidad de un repunte repentino de los tipos. Como inversores fundamentales bottom-up, no estamos haciendo ninguna predicción macroeconómica; únicamente señalamos que, en este escenario, los mayores beneficiarios de la reciente caída de los tipos se verían más afectados negativamente.

La otra categoría destacada incluye las diversas "story stocks”, que han estado en racha, aunque los modelos de negocio de estas empresas aún no están probados. Esas inversiones especulativas simplemente no cumplen los criterios de calidad.

La inversión es, en última instancia, un juego para optimistas: requiere asumir algunos riesgos en busca de recompensas. Pero no creemos que signifique seguir ciegamente a la multitud o tragarse todas las historias alcistas. Los inversores deberían tomar decisiones exclusivamente basadas en hechos, no en instintos. Especialmente en los mercados volátiles, conviene recordar ese viejo proverbio ruso.

En este documento reflexionamos sobre el rendimiento de los valores de altos vuelos de hoy en día, particularmente con respecto a dos consideraciones críticas de inversión: valoración y fundamentos.

Lecciones de las "Nifty Fifty"

Este año, hemos visto una divergencia significativa en el rendimiento entre las acciones de crecimiento y el resto del mercado. La Figura 1 muestra que, hasta noviembre, el índice S&P 500 avanzó un 14 %, mientras que el componente de crecimiento del índice de referencia amplio subió un 28 %. No se trató de un fenómeno aislado de EE. UU.; las acciones de crecimiento lideraron el índice MSCI ACWI con un margen similar (Figura 2). Además, en lo que va de año, el momentum ha sido uno de los factores más influyentes y existe una superposición significativa entre las acciones de crecimiento y las acciones de momentum.

¿Qué ha causado esta enorme divergencia en el rendimiento?

La bajada de los tipos de interés que comenzó al inicio de la pandemia de COVID ha sido un factor clave. A esto le siguió la directriz del banco central en el sentido de que los tipos se mantendrán bajos durante un período prolongado, lo que a su vez llevó al mercado a considerar tasas de descuento significativamente más bajas. Esto benefició a las acciones en general, pero a las valoraciones de las acciones de crecimiento en particular, ya que se consideran activos de mayor duración.

Aunque la reacción del mercado no fue irracional, creemos que es importante considerar una exposición agregada del mercado a este grupo de acciones. Aunque es difícil predecir cuándo pueden volver a subir los tipos, una política fiscal laxa podría producir presiones inflacionistas, lo que obligaría a aumentarlos antes de las previsiones generalizadas. En ese escenario, las acciones de crecimiento sufrirían un revés de fortuna, ya que son más vulnerables a la subida de tipos de interés.

La rentabilidad superior de algunas acciones de crecimiento también se debe a las tendencias aceleradas por la pandemia. Muchas de estas acciones son empresas de tecnología que se beneficiaron de un aumento en el comercio electrónico y un cambio a los servicios informáticos basados en la nube. El mercado recompensó a esas acciones, que de nuevo fue racional direccionalmente. Sin embargo, la magnitud de algunos de los movimientos de las acciones puede resultar excesiva. Los inversores deben ser cautelosos de no extrapolar demasiado la aceleración de las tendencias, ya que algunos de los cambios relacionados con la COVID pueden revertirse en el corto plazo cuando la pandemia se desvanezca.

Otro desarrollo relacionado ha sido el estrechamiento del mercado. Un número limitado de nombres tecnológicos impulsó gran parte de las ganancias de acciones de Estados Unidos en 2020. De hecho, el peso combinado de los principales componentes aumentó significativamente como porcentaje de la capitalización bursátil total del índice S&P 500 (Figura 3). Un fenómeno similar se ha observado en otros mercados.

Muchas acciones de crecimiento que superaron enormemente al mercado este año son buenas empresas con atractivos modelos de negocio y perspectivas de crecimiento. En cierto modo, nos recuerdan las acciones "Nifty Fifty" de la década de 1960 y principios de 1970.

Mark Twain, el gran escritor estadounidense, bromeó una vez: "La historia no se repite, pero a menudo rima". Un estudiante de historia del mercado recordará más allá de la burbuja tecnológica de 2000 a las acciones de las Nifty Fifty, un grupo de 50 empresas de gran capitalización y alto crecimiento, que cotizaban en múltiplos de ingresos elevados. Las Nifty Fifty tuvieron resultados superiores a los del mercado por un amplio margen durante el período previo a la crisis del petróleo de 1973, que provocó una aceleración de la inflación y su posterior caída.

Irónicamente, durante ese mercado alcista, se las conocía como acciones de "decisión única" debido a su estabilidad y amplias ventajas competitivas protegidas. En contraste con la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990, cuando las empresas con grandes historias pero sin beneficios que mostrar (por ejemplo, Webvan, Pets.com, Worldcom) cotizaban con valoraciones increíbles, las acciones de las Nifty Fifty eran empresas con modelos de negocio probados. Muchas siguen existiendo e incluso prosperan hoy en día, como Procter & Gamble, Coca-Cola y McDonald's, por nombrar solo algunas.

No estamos afirmando que las acciones de FAANG + M (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google y Microsoft) sean las nuevas Nifty Fifty. Este sería un argumento demasiado simplista teniendo en cuenta que, a pesar de las memorables siglas, las seis empresas que componen las FAANG + M tienen individualmente modelos de negocio, valoraciones, retos y oportunidades muy diferentes.

Sin embargo, si el objetivo de una cartera de valores de crecimiento de calidad es acumular riqueza con menor volatilidad y mayor protección a la baja que el índice de referencia, entonces la lección de la era Nifty-Fifty es que el crecimiento elevado, incluso si se trata de negocios de calidad, no se puede comprar a cualquier precio. La falta de sensibilidad a la valoración dejó a los inversores de esa época muy expuestos a un impacto externo, que resultó en una resaca dolorosa y duradera de las inversiones.

Nunca sabremos con precisión qué causará el próximo impacto externo o la corrección de las acciones de "alto crecimiento a cualquier precio". Pero si la COVID-19 le ha recordado al mundo de las inversiones una enseñanza, es que siempre debemos estar preparados para lo inesperado. Un riesgo particular que estamos observando de cerca es el impacto que una reversión repentina de los tipos de interés históricamente bajos podría tener en las valoraciones de acciones. Los inversores, tanto en bonos como en acciones, después de años de fuertes presiones por parte de los bancos centrales, han sido engatusados para creer que los tipos de interés y la inflación se mantendrán bajos de manera indefinida. Esto ha dejado a los mercados y las valoraciones de activos vulnerables a un respaldo en los tipos.

Separar la realidad de la ficción

Además del riesgo de valoración, nos preocupa la confianza que el mercado ha depositado en algunas “story stocks” de inversión. Por ejemplo, ha habido un reciente aumento de empresas de adquisición de propósito especial (SPAC), también conocidas como compañías de "cheques en blanco". Se trata de fondos que recaudan efectivo en la bolsa de valores con la promesa de invertir en una empresa privada para hacerla pública. A diferencia de las OPI tradicionales, las empresas que se hacen públicas a través de un SPAC están, en nuestra opinión, bajo un escrutinio regulatorio menor y tienen menos restricciones para hacer proyecciones optimistas. Por ejemplo, Fisker, una empresa de automóviles eléctricos que se hizo pública a través de un SPAC, está proyectando ingresos de 13.200 millones de dólares en 2025, en comparación con los ingresos nulos que generó en el momento de la adquisición de SPAC. También existe un posible conflicto de intereses entre los patrocinadores del SPAC y los accionistas minoritarios. Como decía Lawrence Garfield, el tiburón financiero interpretado por Danny DeVito en la película "Con el dinero de los demás": "Solo hay una cosa más importante para mí que el dinero; el dinero de los demás". A veces la vida imita al arte.

La historia está llena de algunas de las mayores historias de inversión que terminaron en un baño de lágrimas, desde la burbuja de los mares del sur en el siglo XVIII hasta la reciente burbuja inmobiliaria de EE. UU. El cerebro humano está naturalmente programado para comunicarse y aprender a través de historias, y cada tesis de inversión de altos vuelos tiene una historia detrás. Creemos que la diferencia entre invertir en historias reales y las exageradas dependen de tener una filosofía de inversión clara, la humildad para aceptar un círculo de competencia más pequeño y una buena dosis de sentido común.

Otra área de las grandes “story stocks” de hoy en día son las empresas de tecnología verde que están atrayendo a muchos inversores ansiosos. Si bien el movimiento del mundo y las empresas hacia una mayor sostenibilidad medioambiental podría tener sentido y ser necesarios, a menudo encontramos que cuando enormes cantidades de capital persiguen un reducido número de oportunidades, finalmente los rendimientos caen.

Pensemos en Orsted, líder mundial en energía eólica marina. Si bien creemos firmemente en el papel de la energía renovable para reducir las emisiones de CO2, también somos conscientes de que los árboles no crecen hasta el cielo. Las acciones de Orsted cotizan actualmente a 50x 2021 PER, más del doble de la valoración de Alibaba (21X PER), el gigante del comercio electrónico chino, con una participación de mercado del 60 % en un floreciente mercado en línea en China. Orsted es una empresa de primer nivel con conocimientos reales en la identificación y desarrollo de plantas de energía eólica marina ubicadas entre 30 y 40 millas de la costa. Sin embargo, a diferencia de Alibaba, que goza de un efecto de red y de escala, Orsted tiene que competir por cada nuevo proyecto a fin de sostener el crecimiento sin fuentes significativas de diferenciación; el viento sopla igual para todos los licitadores de la competencia.

Si bien la oportunidad para la capacidad eólica marina es enorme, en un mercado competitivo, un proyecto obtendrá un ROE con apalancamiento de entre el 8 % y el 12 %. Matemáticamente, Orsted no puede crecer más rápido del 8 % al 12 % anual, a menos que diluya a los accionistas emitiendo acciones para impulsar un crecimiento más rápido. Alibaba, por otro lado, puede mantener una tasa de crecimiento del 20 % al 30 % durante al menos los próximos 5 años sin gastos significativos de capital o financiación de capital externo. Claramente, el gran potencial de crecimiento de las inversiones verdes no siempre se puede reciclar en dólares verdes.

Masayoshi Son, el CEO de Softbank conocido por realizar enormes inversiones atrevidas basadas en la primera impresión, es otro interesante símbolo potencial de la salvaje exuberancia inversora de hoy en día. En una entrevista del Wall Street Journal, dijo: "No pienses, solo siéntelo" e indicó que el primer instinto es más importante que los cálculos precisos".”¹ El señor Son se curtió como uno de los primeros inversores en Alibaba y Tencent cuando ambas compañías no tenían un plan de negocios claro. Si bien esas inversiones dieron sus frutos, otras han tenido menos éxito. Su audaz apuesta "instintiva" por Adam Neumann, el mesiánico CEO de WeWork, resultó en una pérdida de 18.000 millones de dólares.

Subestimación de los riesgos

Empirical Research Partners, una empresa de investigación cuantitativa cuyos informes leemos con regularidad, recientemente realizó un trabajo interesante que demuestra que, a veces, las acciones que muestran un momentum positivo y baja volatilidad pueden ser algo parecido a un "lobo con piel de cordero". Según el análisis de Empirical, los inversores deben estar particularmente atentos a las acciones de baja volatilidad con una creciente inestabilidad en los fundamentos de la empresa, un gran porcentaje de propiedad de inversores a corto plazo, como los fondos de cobertura, y un rápido crecimiento general combinado con un gasto de capital en rápido aumento. Estas señales a menudo predicen el desastre de una inminente inversión.

Esto tiene un sentido intuitivo considerando lo difícil que es mantener un crecimiento supernormal durante un período de tiempo prolongado. Es interesante observar que la volatilidad del mercado de algunas acciones de altos vuelos como Netflix y Nvidia está por debajo de la volatilidad de sus ganancias. Esta señal de desconexión nos hace preguntarnos, ¿está el mercado subestimando sus riesgos fundamentales?

Aswath Damodaran, profesor de la Universidad de Nueva York, a veces conocido como el "decano de valoración" por los análisis de su empresa, dijo a principios de este año que Tesla necesitaría generar ingresos como el grupo Volkswagen en 10 años y márgenes similares a los de Apple para justificar su valoración². Tesla y otras empresas de altos vuelos, como Netflix y Shopify, son buenas empresas con servicios y productos sobresalientes y grandes mercados potenciales sobre el papel. Desafortunadamente, sus modelos de negocio aún no han demostrado conducir a una economía muy atractiva. A fin de cuentas, pueden ser grandes historias, pero, en nuestra humilde opinión, no son grandes inversiones.

Afortunadamente, no hay que ser un visionario como el Sr. Son para ganar dinero en todas las empresas jóvenes de calidad con rápido crecimiento. Si hubiera invertido en Amazon en 2007, solo diez años después de su OPI, cuando la compañía tenía un historial de cinco años de crecimiento rentable, aún habría multiplicado por 90 su inversión inicial.

Chuck Prince, el ex CEO en conflicto de Citigroup, dijo antes de la gran crisis financiera, "mientras la música esté sonando, tienes que levantarte y bailar". Nuestra preferencia siempre ha sido estar dispuestos a perdernos la última canción y, en su lugar, llegar a casa un poco más temprano y poder disfrutar de un sueño más profundo durante la noche.

El poder de una cartera de crecimiento de calidad equilibrada

No sabemos cuándo ni por qué puede cambiar el mercado. Por lo tanto, los inversores deben favorecer un enfoque equilibrado para construir carteras de gran calidad, como se describe en nuestro documento: El ingrediente no tan secreto para la construcción de carteras. Este año, los inversores con mayor exposición a acciones de crecimiento más rápido habrían disfrutado de un mejor rendimiento, en gran parte gracias a tipos más bajos. Pero al igual que los británicos, que están acostumbrados a un clima impredecible, creemos que llevar siempre un paraguas al salir de casa, aunque sea un inconveniente cuando sale el sol, sigue siendo una estrategia sensata.

1. Un fondo tecnológico de 100 mil millones no es suficiente para el CEO de SoftBank, Wall Street Journal, 15 de mayo, 2018
2. https://www.cnbc.com/2020/02/13/damodaran-tesla-needs-vw-like-sales-apple-like-margins-to-justify-stock.html