Renta variable europea: la vía hacia la revitalización

La renta variable europea lleva muy por debajo de la estadounidense desde la crisis financiera mundial (CFM, a partir de ahora). Sin embargo, no siempre ha sido así. Europa y Estados Unidos tuvieron un rendimiento similar durante muchos años hasta la llegada de la CFM. Pero tras cuatro décadas, como mínimo, creciendo a un ritmo similar ¿qué fue lo que cambió? ¿Hay alguna razón para creer que este escenario puede revertirse?

Existen diversos motivos que avalan la mejora futura del rendimiento relativo de Europa. Desde la CFM hasta finales de 2019 (antes de la pandemia), el rendimiento inferior de Europa se debió de forma abrumadora al menor crecimiento de los beneficios, ya que los beneficios del índice MSCI Europe disminuyeron un 22,5%, mientras que los del índice norteamericano S&P 500 aumentaron un 58,8%.¹ Esto explica en gran medida el rendimiento inferior relativo, pero las valoraciones también influyeron: si bien los múltiplos del S&P 500 aumentaron poco más que en Europa —un 32% frente a un 25%—, también partían de una base más alta.

En este informe defendemos que cabe esperar una mejora del crecimiento futuro de los beneficios en Europa. El índice es hoy muy diferente de lo que era antes de la CFM, con una menor dependencia de los bancos, la energía y los materiales, y una mayor exposición a empresas de mayor crecimiento y consistencia de los sectores de la tecnología y la salud. A medida que los inversores reconozcan las empresas de mayor calidad y el mayor crecimiento de los beneficios, debería reducirse el actual descuento en la valoración frente a las acciones estadounidenses. Además, las reformas macroeconómicas y una posición de liderazgo en materia de ESG (que debería reflejarse cada vez más en los precios de las acciones) se traducirán probablemente en un mejor rendimiento y valoración de las empresas europeas.

¿Qué nos revela el pasado de Europa sobre el presente?

En los últimos 20 años, la inversión en acciones europeas de referencia (MSCI Europe) no ha resultado lucrativa. Esta situación ha lastrado tanto la renta variable global (MSCI ACWI), donde Europa representa el 17,5% del índice, como la renta variable internacional (MSCI ACWI ex US), donde Europa representa el 41,5% del índice. Este rendimiento inferior no se basaba en un precio de partida elevado: los beneficios acumulados son hoy más bajos que en 2004.

Es interesante observar que, hasta la CFM, Europa y Estados Unidos se comportaron de manera paralela durante un largo periodo de tiempo.

Tras 40 años, como mínimo, creciendo a un ritmo similar, ¿qué fue lo que cambió? ¿Hay alguna razón para creer que este escenario puede revertirse?

El Papa Francisco, que no se caracteriza precisamente por ser un ávido inversor, resumió el pensamiento de muchos asignadores de activos durante su discurso de 2014 ante el Parlamento Europeo en Estrasburgo (Francia): «En muchos ámbitos nos encontramos con una sensación general de cansancio y envejecimiento, con la impresión de que Europa ya es una "abuela" que ya no es fértil ni vibrante. Como consecuencia, las grandes ideas que una vez inspiraron a Europa parecen haber perdido su atractivo y haber sido sustituidas por los tecnicismos burocráticos de sus instituciones».

Una mirada al pasado puede ayudarnos a entender la situación actual. La evolución de Europa y la idea del mercado único han brindado oportunidades de inversión en fuertes empresas locales con franquicias de calidad y aspiraciones internacionales. Desde la fundación de la Comunidad Económica Europea en 1957, la transformación en Unión Europea en 1993 y el lanzamiento del euro en 1999, los inversores en renta variable se beneficiaron del acceso a un mercado de consumo más abierto, unificado, amplio y desarrollado. Surgieron inversiones atractivas a medida que los conglomerados históricos se reorientaban, las marcas líderes crecían exponencialmente y la evolución a largo plazo hacia un mercado económico único impulsaba el crecimiento. Pero cualquier régimen económico solo es fuerte si es capaz de superar una verdadera prueba.

La CFM de 2008-2009 creó un limbo político en los principales países de la zona euro, con una agitación continua a medida que los problemas con los balances bancarios y los créditos se transformaban en crisis de deuda soberana en toda la zona euro y la UE. Los temores macroeconómicos se impusieron a la lógica de inversión. A diferencia de Estados Unidos, donde se combinaron políticas monetarias y fiscales proactivas para fomentar la liquidez y apuntalar el sistema financiero (especialmente, el capital de los bancos gracias al Programa de Rescate de Activos Problemáticos y las emisiones de acciones), en Europa el BCE se quedó solo, con Mario Draghi prometiendo que la institución «hará lo que sea necesario» para evitar que la UE y los mercados financieros entren en una espiral descendente. Además, la fractura política entre los Estados del sur y del norte de la UE debilitó la confianza de cara a la resolución de la crisis o la adopción de un planteamiento fiscal común.

El peaje económico de la austeridad fiscal autoimpuesta en la UE fue duro. En la década de 2010-2020 se registraron constantemente tasas de desempleo muy elevadas, que afectaron en especial a la población joven, y un débil crecimiento económico interno. La reacción política contenida y el auge de los partidos y consignas populistas se sumaron a la sobrecarga general, que culminó con la saga del brexit y la salida del Reino Unido de la UE en diciembre de 2019 (47 años después de su adhesión).

Pero la década posterior a la CFM, que terminó con el brexit, también puede verse como la semilla de un futuro mejor. La salida del Reino Unido ha motivado un serio examen de conciencia política después de más de 60 años de evolución de la CE/UE, lo que ha impulsado una macro revisión esencial en busca de nuevas ideas para reavivar la confianza en la UE.

La vía hacia la revitalización

La crisis del coronavirus ha supuesto un duro golpe humanitario y económico para la región, pero también ha acelerado esta nueva era para la revitalización. Esta vez, la UE ha reconocido la necesidad de apostar por una sólida combinación de medidas fiscales y monetarias. Los últimos 12 meses han sido testigos del nacimiento del fondo Next Generation EU (NGEU). Se trata de la primera respuesta a una crisis financiada con bonos paneuropeos. El presupuesto del NGEU es de 750 000 millones de euros y su objetivo es invertir en proyectos 1,8 billones de euros, lo que equivale aproximadamente al 12% del PIB de la UE. Este programa tan necesario es muy ambicioso y no tiene parangón en la UE. Su objetivo es revitalizar las industrias, impulsar la inversión en los sectores de las nuevas tecnologías y las energías renovables, así como dar un voto de confianza a los principios de la UE.

Pero el NGEU no solo ha de suponer un impulso en respuesta a la actual recesión: en combinación con otras reformas aplicadas durante y tras la CFM y la crisis de deuda de la zona euro (establecimiento del Mecanismo Europeo de Estabilidad y de la Junta Europea de Riesgo Sistémico, pruebas de resistencia de los bancos, mayores ratios de capital...), debería conseguir que las futuras crisis sean menos existenciales. Aunque no estamos ante los Estados Unidos de Europa, sí que estamos un paso más cerca, lo que debería conducir a una respuesta más rápida cuando llegue otra crisis.

El cambio en la combinación de empresas europeas es otro avance positivo. En la época de la CFM, el índice de referencia europeo era muy diferente al estadounidense. Y, aunque esto no importaba antes de la crisis, sí que dio lugar a rentabilidades muy dispares después. Sencillamente, Estados Unidos estaba más expuesto al crecimiento y a la tecnología, mientras que Europa había depositado un mayor peso en los bancos y en los sectores de valores. La última década ha sido buena para el primer grupo y mala para el segundo. Por ejemplo, las entidades bancarias europeas tenían una gran ponderación en el índice cuando se produjo la CFM. Esas empresas se han enfrentado a múltiples sanciones, al aumento de las cargas normativas, a la falta de crecimiento de los préstamos, a la debilidad de los balances y a los tipos negativos. No es de extrañar que el sector financiero —y Europa— obtuviera un rendimiento inferior.

Actualmente nos encontramos en medio de un repunte del valor. De hecho, el rendimiento superior de los valores es similar a la recuperación de los valores que vimos en Estados Unidos después de la CFM, cuando la economía y los mercados locales se recuperaron. A medida que se recupera la confianza y se apaciguan los resultados políticamente más extremistas, el dividendo de la «paz» debería favorecer a una amplia horquilla de empresas en toda Europa; si nos guiamos por la situación en Estados Unidos, la década posterior a la CFM fue favorable para las acciones de crecimiento. Europa no necesita un prolongado repunte del valor para mejorar su rendimiento relativo.

Los beneficios deberían mejorar

El índice MSCI Europe es hoy muy diferente de lo que era durante la CFM. Esto es el resultado de años de bajo rendimiento de los valores, que han reducido la ponderación de títulos de valor, junto con la entrada de nuevas empresas en los mercados europeos en espacios más dinámicos. Algunos ejemplos son la empresa de tecnología financiera Adyen, con sede en los Países Bajos, y el grupo de internet de consumo global Prosus, junto con muchas otras compañías.

Aunque Europa sigue por detrás de Estados Unidos en cuanto a exposición a la tecnología, ahora tiene más del 8%, frente al apenas 3,5% de antes de la CFM (31 de diciembre de 2007). También entonces, Europa tenía una exposición del 13,75% a los bancos, un 3,5% más que el índice de referencia global, mientras que hoy Europa ha bajado al 7,51% en bancos, menos de 40 puntos básicos más que la media mundial. También vemos otros cambios, como una exposición significativamente menor a los volátiles sectores energético y financiero, y a los servicios públicos de bajo crecimiento. Además de a la tecnología, de rápido crecimiento, Europa está más expuesta que antes a los bienes de consumo básico y no esenciales, a la salud y al sector industrial, de mayor calidad. En general, creemos que Europa está ahora más expuesta a empresas de mayor crecimiento y calidad, y tiene mayor equilibrio que en el pasado.

Las valoraciones son relativamente atractivas

Además, tras una década de malos resultados, creemos que las valoraciones en Europa son más atractivas que las de Estados Unidos. Y esto es así incluso después de ajustar la exposición sectorial, lo que significa que la mejora de la valoración no se debe a que Estados Unidos tenga valoraciones más altas porque tenga más empresas tecnológicas y menos bancos.

¿Puede la renta variable europea superar a la estadounidense?

Estados Unidos está quemando todos los cartuchos con la recuperación de la crisis del coronavirus, el estímulo masivo y el gasto. Europa, con su fondo de recuperación y sus tipos de interés negativos, parece claramente limitada. A corto plazo, esto debería propiciar una marcha mejor de la economía estadounidense. Pero el gasto estadounidense debería ayudar a las empresas europeas, ya que muchas están ligadas al crecimiento mundial. También es importante tener en cuenta que esto no durará siempre. La política en Estados Unidos no va en línea recta y ya existe la preocupación de que la relación entre la deuda y el PIB sea más alta que en el periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial, su anterior máximo histórico. La reforma fiscal, que incluye el aumento del impuesto de sociedades, se perfila en el horizonte. A corto plazo, el gasto en la recuperación de la crisis del coronavirus e infraestructuras puede ser la mejor opción. En el futuro, el gasto de Estados Unidos será menor; habrá un retroceso y el resto del mundo parecerá relativamente más atractivo.

¿Y si la inflación aumenta?

La baja inflación, que ha sido un lastre para muchas empresas europeas desde la crisis, podría estar llegando a su fin. Esto no solo ha perjudicado a los productores de materias primas, sino también a numerosas empresas europeas. Europa posee grandes marcas, con una larga historia, que tienen poder de fijación de precios a medida que aumentan los costes. Estos incrementos regulares de los precios no se han producido desde la CFM, por lo que para aquellos que puedan repercutir el aumento de los costes en el consumidor, e incluso ganar un poco, la vuelta de la inflación sería positiva para sus negocios. Al comprador de un Ferrari no le importará que el precio suba un poco, como tampoco le importará al comprador de una cápsula de Nespresso. Un mundo sin estanflación al estilo japonés debería ser bueno para Europa.

El índice de referencia ha cambiado, la inflación es buena, ha habido reformas, pero ¿crecerán los beneficios?

Las figuras 1 y 2 muestran que, desde la CFM, los beneficios en Europa han sido inferiores a los de Estados Unidos, un periodo de tiempo que se correlaciona con el bajo rendimiento de las acciones europeas. En este informe hemos argumentado que el índice de referencia europeo ha mejorado, y que Europa no debería quedarse atrás en el futuro. Sin embargo, para que esto se materialice, es necesario que el crecimiento de los beneficios en Europa mejore. Lo interesante es que eso es precisamente a lo que apuntan las expectativas de beneficios.

Europa está a la cabeza en materia de ESG

El progreso de Europa en cuestiones medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG, por sus siglas en inglés) es evidente, tal y como indican las calificaciones de terceros y los inversores de diferentes zonas geográficas. Esto es importante, ya que las empresas que aún no han determinado cómo abordarán los problemas al margen de los puramente financieros tendrán que aumentar a la larga la inversión y los procesos empresariales. Además, a medida que los inversores de otras regiones empiecen a tener en cuenta algo más que las métricas financieras, las puntuaciones ESG se reflejarán cada vez más en las valoraciones. Volviendo a la valoración más atractiva de Europa frente a la de Estados Unidos (figuras 5 y 6), es importante señalar que las previsiones de beneficios de Estados Unidos aún no incluyen los costes de adaptación a la reducción de las emisiones de carbono. Y es que Estados Unidos no se reincorporó al Acuerdo de París hasta el 19 de febrero de 2021. Para alcanzar sus objetivos, es necesario un cambio importante; no se puede seguir como hasta ahora. La inclusión de esos costes podría suponer una valoración aún más favorable para la renta variable europea.

Argumentos a favor de la asignación a acciones europeas

No todo es perfecto en Europa. Pero tampoco en el resto del mundo. Creemos que los problemas que han lastrado a Europa en la última década serán menores en el futuro. Pensamos que el índice tiene empresas de crecimiento más rápido y de mayor calidad, y el mercado cotiza con una valoración relativamente atractiva. Europa es, en cierto modo, una apuesta contrarian si los inversores miran los últimos doce años y concluyen que el futuro se parecerá al pasado más inmediato, es decir, una apuesta en sentido contrario a la de Estados Unidos. La historia a largo plazo, los cambios fundamentales que se han producido en Europa en el pasado más reciente y un creciente deseo de los inversores de contar con más factores ESG indican que los inversores pasan por alto a Europa en su propio detrimento financiero.