A fin de cuentas, Munger tenía razón

Cuando le pidieron que describiera su estrategia de inversión, el prestigioso socio de Buffett, Charlie Munger, hizo la célebre observación de que invertir es «sencillo, pero no fácil». Después de casi 40 años en el mundo de las inversiones, he llegado a valorar aún más la sabiduría que encerraban las palabras de Munger. Cuando empecé en el negocio de la gestión de activos a inicios de la década de 1980 y «descubrí» los textos de Warren Buffett, sentí como si hubiese descubierto el Santo Grial. La idea de Buffett de comprar empresas de buena calidad a precios suficientemente por debajo de su VALOR INTRÍNSECO parecía tener lógica y era atractiva desde el punto de vista intelectual, ya que esto implicaba que se podía definir el «verdadero» valor absoluto de un título valor. Con ello, se podía INVERTIR, no solo especular.

Muchos años después, escucho con displicencia que tantos y tantos inversores afirman conocer el valor intrínseco de grandes números de acciones en sus carteras. Y es que el término «valor intrínseco» se usa muy a la ligera. Tal vez ya esté harto y me haya vuelto escéptico, pero, si hay algo que he descubierto después de analizar miles de empresas a lo largo de tanto tiempo, es que hay muchos desafíos cuando se intenta definir cuál es el «verdadero» valor de una empresa.

Sin embargo, a pesar de estos desafíos, hacer una valoración que por lo menos se aproxime a la cifra correcta sigue siendo igual de importante, aunque nos esforzamos por entender cómo el entorno del mercado cada vez más pulverizante que estamos presenciando reconoce esta realidad. Los siguientes ocho puntos describen algunos de esos desafíos intelectuales relativos a la valoración.

1. En Finanzas 101 parecía muy sencillo: el valor de cualquier activo es el valor actual de los futuros flujos de caja que se pueden derivar de ese activo durante su vida útil. Pues bien, la vida útil de un activo financiero puede ser muy larga y, desde luego, la mayoría de inversores no puede hacer el seguimiento durante TANTO tiempo con tanta precisión. El entorno actual en constante cambio hace que este cálculo sea aún más difícil.
2. Por lo general, los inversores precavidos no se atreven a proyectar más allá de un breve periodo de tiempo intermedio, ya que la mayoría de las veces se trata de saber hasta dónde llega la «certidumbre» que se tiene sobre las perspectivas de negocio de una empresa. Con el fin de reconocer el mérito de una empresa por su expectativa de vida útil más allá de cualquier previsión para un periodo intermedio, los inversores suelen aplicar un MÚLTIPLO a las ganancias por acción proyectadas más lejanas de la empresa para reconocer el mérito por el crecimiento futuro que tendrá lugar en los últimos años. Si bien el múltiplo que los inversores adjuntan suele ser razonable y, por lo general, recurre al múltiplo histórico de la acción, el múltiplo aplicado no puede ser exacto e implica un elemento de subjetividad.
3. Para los inversores llamados bottom-up como Buffett y nosotros, que nos centramos principalmente en los méritos de cada título valor por separado, pretendemos evitar que los factores macroeconómicos se incluyan en nuestro análisis, sobre todo porque consideramos que la macroeconomía es demasiado impredecible como para que sea un factor previsible en el que confiar. Una pregunta escéptica que suelen plantear muchos inversores que aplican la estrategia bottom-up, como nosotros, es «¿Alguna vez ha conocido a un economista RICO?». Desafortunadamente, puede que la macroeconomía no sea un factor previsible de confianza, pero tiene su IMPORTANCIA..
   
   No solo se trata de los ciclos coyunturales que tenemos que atravesar... eso lo podemos gestionar comprando y manteniendo algunas de las empresas de mejor calidad capaces de sortear las dificultades. Pero las fluctuaciones bruscas de los tipos de interés, dictadas a menudo por las políticas igualmente impredecibles de la Reserva Federal, pueden tener un enorme impacto en la tasa de descuento que usamos para obtener el valor actual de los flujos de caja futuros. Cuando empecé en Wall Street antes de la era Volker, la relación precio/beneficio del mercado era de un solo dígito porque la inflación y los tipos de interés eran de dos dígitos (véase la figura 1). Naturalmente, hoy en día se da el caso contrario, con tipos de interés de casi cero y múltiplos de acciones mucho más altos. Según intentamos proyectarnos años en el futuro, ¿conviene descontar los flujos de caja de una empresa con los tipos de interés extraordinariamente bajos ACTUALES y asumir que el nivel de los tipos de interés actuales se mantendrá por mucho tiempo en el futuro? Las relaciones precio/beneficio YA se han beneficiado considerablemente de la prolongada caída constante de los tipos de interés que venimos disfrutando desde la década de 1980; ¿es posible que en algún momento se produzca una tendencia constante en la dirección OPUESTA? Incluso un aumento moderado de los tipos de interés podría hacer que repentinamente el precio de las acciones de una empresa pasara de estar infravalorado a la sobrevaloración.
    

   «Incluso un aumento moderado de los tipos de interés podría hacer que repentinamente el precio de las acciones de una empresa pasara de estar infravalorado a la sobrevaloración».

4. Me encanta el concepto de Buffett de comprar empresas con «ventajas competitivas duraderas». ¡El problema es que casi ninguna empresa las tiene! Un ejemplo perfecto de una compañía con una ventaja duradera sería la Pharmaceutical Company C, que, en teoría, acaba de inventar una cura para la COVID y tiene el monopolio de la patente del medicamento milagroso de por vida. Ojalá pudiésemos ENCONTRAR unas cuantas empresas como esta, que no muchos otros inversores también hayan descubierto y cuyos precios por acción aún estuviesen valorados razonablemente. Es muy difícil encontrar una empresa con un «foso económico» amplio (una ventaja competitiva), cuya ventaja, además, PERDURE. Debe persistir en el tiempo o al menos durante su periodo previsto de flujo de caja. Sin embargo, el capitalismo es muy competitivo. Todos estamos familiarizados con la «destrucción creativa» de Schumpeter. Muchas de las grandes empresas del pasado, como Kodak, GE e IBM, que parecían tener ventajas competitivas duraderas en su época, ya no parecen tener ventaja alguna y el abaratamiento de los precios de sus acciones ahora refleja la realidad actual. Creo que en Vontobel, gracias al fuerte énfasis que hemos puesto en la compra de empresas de mejor calidad, hemos podido adquirir una buena cantidad de empresas con «fosos económicos» amplios (Google o Amazon, entre otros), pero la responsabilidad recae en NOSOTROS, ya que como inversores tenemos que asegurarnos de que estos fosos económicos amplios puedan persistir en el tiempo en nuestro sistema capitalista despiadadamente competitivo.
5. Cuanto más sencilla sea la tesis de inversión, mejor. Cuantas más variables existan para que funcione una tesis de inversión, menor será la probabilidad de obtener los resultados favorables deseados. Sin embargo, no siempre es fácil encontrar estas inversiones simples y sin complicaciones. Por ejemplo, Ford no encaja en nuestra estrategia de inversión, pero si el resultado favorable de una inversión en acciones de Ford dependiese de una sola variable (pongamos la necesidad de una economía sólida) y creyésemos que existe un 80 % de probabilidad de que esto sucediese, entonces existiría un 80 % de probabilidad de obtener un resultado favorable si tuviésemos acciones de Ford. Sin embargo, si no solo necesitásemos una economía sólida, sino que también necesitásemos que Ford saque un nuevo modelo de automóvil (creemos que también existe un 80 % de probabilidad de que esto suceda), entonces remitiéndonos a Estadística 101 encontramos que la probabilidad de un resultado favorable para una inversión en Ford, que ahora depende de DOS variables independientes, se ha reducido a solo el 64 %. Piense en cuántas inversiones dependen de que más de una sola variable sea correcta y cuántas dependen de que dos, tres o incluso más sean recompensadas.
6. A veces, incluso más en los mercados emergentes que en los mercados desarrollados, se da una comunicación inadecuada de la información que se necesita para tomar una decisión informada, y uno se queda con «incógnitas» importantes para tomar decisiones de inversión consecuentes.
7. El valor de mercado privado (PMV, por sus siglas en inglés), un concepto que promueven algunos inversores, tampoco es una solución perfecta para nuestros desafíos. Este concepto sugiere valorar una empresa tomando como referencia el precio de venta de otras empresas similares en los mercados públicos. Esta no es una idea descabellada, salvo por el hecho de que usted, el inversor, está dejando la responsabilidad en manos de la sabiduría y la eficiencia del mercado de valores y su valoración de empresas similares. En las burbujas y colapsos del mercado, aludir a la valoración relativa de otras empresas similares no ayuda mucho.
8. Se trata de una cuestión de competitividad más que de un problema de afrontar los desafíos que conlleva valorar una empresa correctamente, pero todos los inversores hoy tienen acceso a cada elemento de información al mismo tiempo. Hace años, el brillante gestor de carteras de Fidelity, Peter Lynch, solía pasar los 360 días del año en la carretera, conduciendo por todo Estados Unidos para reunirse con consejeros delegados y directores financieros, y recabando INFORMACIÓN sobre cientos de empresas. Es muy posible que de esta manera obtuviera información privilegiada para valorar con más precisión las empresas que visitaba. No soy el único inversor experimentado que ha observado que los mercados actuales son mucho más competitivos que los de hace 30 años o más. Competidores motivados cada vez más talentosos han sido atraídos por el bote de miel que representa Wall Street.

Por último, quiero hacer un comentario sobre la construcción de la cartera, aunque nuevamente no es el objetivo directo de la valoración de acciones individuales. Empecemos con una pregunta: «¿alguna vez ha visto o ha oído que dos de los inversores más brillantes del mundo, Buffett y Munger, se refieran a la «optimización de la cartera?». Yo no. Sin embargo, he visto que los defensores de la Escuela de Chicago y sus seguidores han escrito mucho sobre la «Teoría de la cartera moderna» (¡que no debe confundirse con la teoría monetaria moderna!), la cual utiliza el concepto de «beta» como medida del riesgo. Naturalmente, la beta es una medida de la VOLATILIDAD de una acción en relación con el mercado en general. Sin necesidad de iniciar un largo debate, basta con destacar que Buffett tiene mucho que decir sobre por qué la beta es una medida inadecuada del riesgo. Yo prefiero la definición que hace Buffett del riesgo como «la pérdida permanente de capital». Y las estrategias típicas de «optimización de cartera» que solemos ver utilizar a otros no se refieren a esta definición un tanto más adecuada.

Podría continuar y enumerar más y más desafíos que complican la cuestión, es decir, intentar invertir realmente en precios de activos que se pueden definir con mucha confianza, pero, ya que estoy despotricando, pasaré ahora a los desafíos que presenta el NEGOCIO de la gestión de inversiones, algo que puede enredar aún más las cosas.

La mayoría de instituciones que dan dinero a las firmas de inversión para que lo gestionen ya han tomado de antemano la decisión respecto a la asignación de activos: quieren que sus fondos se inviertan al completo en todo momento en acciones. Esto impide el uso de efectivo como residual si el gestor de los fondos logra encontrar algunas acciones con valor atractivo que cumplan los criterios de esta estrategia de inversión. Durante las burbujas de activos y momentos de valoraciones muy altas de las acciones, esto puede hacer que el gestor de inversiones se sienta presionado por tener que invertir en las acciones relativamente menos SOBREVALORADAS, en lugar de en las acciones INFRAVALORADAS de mejor calidad que pudiera encontrar. Cuando Buffett logró encontrar algo de valor en el frívolo mercado de valores de finales de los años sesenta, simplemente disolvió su sociedad y devolvió el capital a sus inversores, en lugar de participar en iniciativas absurdas. La mayoría de los inversores institucionales actuales se mostrarían muy reacios a devolver los activos al cliente y perder sus comisiones sobre dichos activos, incluso SI un mercado de renta variable sin descuentos les impidiera ejecutar su estrategia de inversión de la manera deseada. ¿Sorprende entonces que aparezcan burbujas en el mercado de valores cuando los gestores de activos se ven tan presionados para participar en un juego de valoración que es predominantemente RELATIVO?

«La experiencia obtenida al analizar miles de "estudios de caso" anteriores durante años tiene una gran importancia».

Los estilos de inversión pueden verse favorecidos o desfavorecidos durante años. Se han realizado estudios que demuestran que incluso los inversores con las mejores trayectorias históricas pueden verse desfavorecidos y obtener una rentabilidad inferior durante muchos años seguidos. A medida que los clientes pierden la paciencia y los activos gestionados siguen menguando, el gestor de inversiones sufre lo que el afamado inversor Jeremy Grantham describe como «presión existencial»: el temor a perder su empleo y ser despedido. El gestor se ve cada vez más presionado para capitular, para atenuar su estilo de inversión o disciplina de valoración. Personalmente, me puedo identificar con dicha presión al no haber tenido nada de exposición a la tecnología en el fondo de EE. UU. en 1999 durante la burbuja de las «dot.com» cuando la tecnología pasó a formar el 40 % de la capitalización de mercado del índice S&P. En ese entonces, incluso Buffett fue ridiculizado en la portada de la revista de Barron por haber «perdido la cabeza». (¿Déjà vu? Buffett es nuevamente objeto de burla por parte de David Portnoy, el «paladín» del grupo de la plataforma de libre comercio sin comisiones Robinhood, quien hace poco comentó «No hay nadie que pueda sostener que el trabajo de Warren Buffett en el mercado de valores es mejor que el mío ahora. Soy mejor que él. Es un hecho». ¡Veremos cómo acaba el ASUNTO!). En momentos así, resulta tentador dejarse llevar por la corriente y comprometer tu propia disciplina de inversión porque pareciera que (esa frase tan manida) «esta vez es diferente».

Este punto es una consecuencia del punto anterior: no es usual conocer a un verdadero cliente a LARGO PLAZO (afortunadamente para nosotros, después de años de búsqueda de socios, contamos con algunos). La mayoría de clientes paga a un gestor de inversiones por un periodo de tres años, en el mejor de los casos, después de lo cual, si persiste la rentabilidad inferior, el gestor es despedido y reemplazado. (Lo irónico es que probablemente ese gestor con baja rentabilidad que empezará, antes o después, a obtener una mejor rentabilidad, si no hay nada fundamentalmente mal en su estrategia, es reemplazado por un gestor nuevo con una rentabilidad óptima que tiene menos probabilidades de mantener indefinidamente su racha actual y seguramente llegue a su propio periodo de rentabilidad inferior). Pero los clientes tienen su PROPIA seguridad laboral por la que preocuparse después de todo, así que siempre se deben hacer cambios. Hay una posible incompatibilidad entre el horizonte de inversión a largo plazo del inversor cuando evalúa las futuras perspectivas de negocio de una empresa y el horizonte de negocio mucho más corto del cliente. Este es otro factor que puede presionar al gestor a comprometer su estilo de inversión y las valoraciones solo con el fin de mantenerse a flote y en el negocio. Un inversor como Buffett tiene la ventaja de tener un capital «cautivo» permanente con el cual invertir, a diferencia de la mayoría de gestores de fondos profesionales. Por tanto, cuanta más paciencia tengan el inversor Y el cliente, mejor, independientemente de la estructura del vehículo de inversión.

En conclusión: es posible que no sea fácil, pero tampoco es imposible

Debido a muchos de los factores a los que se ha hecho referencia anteriormente, como tener que hacer estimaciones con fenómenos macroeconómicos impredecibles o la dificultad para determinar con precisión el «valor intrínseco» de un título valor, entre otros, se suele decir que invertir es, en parte, una ciencia y, en parte, un arte. Se han escrito libros con el título «El ARTE de invertir» porque, al fin y al cabo, cada decisión de inversión es, en última instancia, una EVALUACIÓN. Aunque la mayoría de estrategias de inversión son organizadas, lógicas y sistemáticas, el producto final, la decisión de compra, nunca puede asignar tanta certeza a su resultado como lo haría una prueba matemática. Lo que viene a ser la observación de Buffett de que la valoración (el valor intrínseco de un título valor) es una APROXIMACIÓN y su consejo de que el inversor debe mantenerse dentro de su «círculo de competencia» y ser consciente de lo que es y no es suficientemente conocible cuando considera un prospecto de negocio futuro de la empresa. Es EN EFECTO un negocio aleccionador.

En Vontobel contamos con herramientas en nuestro arsenal que nos ayudan a atravesar el terreno siempre ensombrecido e incierto de las inversiones, donde afrontamos las numerosas realidades y desafíos inherentes que hemos descrito anteriormente. Creemos que tenemos un paradigma de inversión SENSATO, influido en gran medida por nuestros numerosos viajes a Omaha durante años. Nuestra estrategia busca negocios de mejor calidad y más predecibles con estados financieros sólidos, lo que nos da una posibilidad razonable de saber qué pasará con una empresa en el futuro. No nos engañamos a nosotros mismos pensando que podemos hacer previsiones que durarán toda la vida de una empresa, pero sí por lo menos los próximos cinco años de nuestro horizonte de inversión.

Para protegernos de algunas posibles incógnitas negativas que pudiesen surgir en el camino, utilizamos un método conservador para calcular los valores razonables de nuestras acciones, como una tasa de descuento muy por encima de la tasa de mercado cuando hacemos nuestros cálculos de valor actual. (Por el contrario, algunos de los inversores en renta variable más agresivos de la actualidad parecen estar dispuestos a asumir que los niveles actuales extremadamente bajos de los tipos de interés se mantendrán indefinidamente en el futuro, racionalizando así lo que, de hecho, podrían ser altos niveles de valoración actual. Así, también parecen estar dispuestos a hacer las predicciones de mayor alcance acerca de que los gestores de renta fija luchan por navegar en un entorno completamente desconocido de tipos de interés e inflación futuros).

Contamos con un numeroso equipo de analistas y gestores de carteras permanentes con muchos años de experiencia en el negocio. Y en este negocio, dado que el resultado de cada inversión es probabilístico, una evaluación, la EXPERIENCIA obtenida al analizar miles de «estudios de caso» anteriores durante años tiene una gran importancia. También somos un equipo internacional, capaz de analizar y comparar industrias similares a través de las fronteras. Así que, si bien concuerdo plenamente con el Sr. Munger en que un análisis sólido de las inversiones no es fácil, tampoco es imposible, y, utilizando algunas de las herramientas descritas, creemos que tenemos buenas posibilidades de ayudar a añadir valor haciendo aquello que es POSIBLE.