En busca de alfa en la jungla de bonos inmobiliarios chinos

El sector inmobiliario chino es un universo amplio y diversificado que en los últimos años ha sufrido caídas históricas, la quiebra de promotoras y la intervención del Gobierno. En estas circunstancias, los inversores han tenido que buscar las oportunidades en un entorno variado y cambiante. Pero, metáforas selváticas aparte, parece que la reapertura de su economía a finales de 2022 ha plantado las semillas de la recuperación en el mercado inmobiliario chino poscovid. ¿Está el sector saliendo poco a poco del atolladero? ¿Y cómo pueden los inversores que desean generar alfa encontrar oportunidades en las condiciones actuales del mercado?

La prolongada caída del sector inmobiliario está remitiendo

El mercado inmobiliario chino comenzó a respirar aliviado cuando el Gobierno abandonó sus estrictas políticas de restricción del sector en noviembre de 2022, con lo que se puso fin a una dura fase de desapalancamiento de dos años. La reapertura total de la economía del país en diciembre y la insistencia del Gobierno chino en la importancia estratégica del sector expresada en los últimos meses han favorecido aún más esta recuperación.

Esto se ha traducido en la supresión de las políticas más restrictivas para la compra de nuevas viviendas, la relajación de los requisitos para la solicitud de hipotecas y la bajada de los tipos hipotecarios. En 83 de las 96 principales ciudades de China, los tipos han bajado a sus niveles más bajos desde 2017, lo que favorece sobre todo a los compradores de primera vivienda y podría mejorar notablemente su asequibilidad, además de la demanda real. En los últimos meses, también ha mejorado drásticamente el acceso de las promotoras a la financiación onshore.

Los signos de recuperación empiezan a reflejarse en los datos. Según la consultora inmobiliaria China Real Estate Information Corporation (CRIC), el volumen de contratos de compraventa atribuibles a las cien principales promotoras durante los cuatro primeros meses de 2023 aumentó un 10,5 % interanual, hasta los 1634 billones de RMB. En el mes de abril se registró un aumento interanual del 32,3 %.

También se han observado mejoras notables tanto en las previsiones de las ventas como en el reciente sentimiento de los compradores, lo que apunta a un mercado inmobiliario más sostenible y saludable. Los precios de venta de los inmuebles empezaron a recuperarse en el primer trimestre de 2023: la empresa de inteligencia China Reality Research (CRR) informa de un aumento intermensual del 0,13 % en el precio medio de venta de proyectos en abril. Y, en contraste con los 12 meses anteriores a abril, las promotoras ya no ofrecen el mismo nivel de descuentos promocionales. Las encuestas a los posibles compradores de viviendas también indican una recuperación gradual de la confianza de los consumidores.

Una recuperación gradual en medio de la volatilidad de los bonos

Aunque no prevemos un repunte en forma de «V» ni una rápida recuperación en forma de «U» del sector, sí que esperamos una recuperación prometedora y gradual en la segunda mitad de 2023 y en adelante, aunque este camino pueda ser accidentado. Prevemos un descenso interanual de los contratos de compraventa en todo el país de alrededor del 5 % para 2023, pero estimamos que, a partir de entonces, aumentarán en torno al 10 % interanual.

Dada la diversidad del mercado inmobiliario chino, el ritmo y la trayectoria de la recuperación no serán uniformes en todo el país. En lo que va de año, los precios medios de venta en las ciudades de mayor nivel (nivel uno y dos) subieron más deprisa que en las ciudades de menor nivel, lo que apunta a una recuperación más rápida en los mercados regionales más fuertes en 2023. Esto beneficiará a las promotoras con un banco de suelo de mayor calidad y una cartera de ventas más sólida en las ciudades de primer y segundo nivel.

Como ya hemos mencionado, en el periodo de desaceleración del mercado inmobiliario chino se produjeron impagos entre las promotoras inmobiliarias. En mayo, el constructor chino KWG Group Holdings Ltd. incumplió el pago de su deuda, lo que agudizó la reciente ronda de consolidación y la venta masiva que se venía registrando desde febrero, sobre todo, de algunas empresas en dificultades.

Creemos que esta venta masiva no refleja la tendencia top-down de los indicadores del sector. Sobre todo está motivada por ventas de pánico a raíz de varios episodios crediticios idiosincrásicos, salidas de fondos y la distribución de beneficios que se produjo tras el último fuerte repunte entre noviembre de 2022 y febrero (el índice inmobiliario High Yield iBoxx China subió un 162 %). La volatilidad de los precios de los bonos también se ha visto impulsada por una mentalidad de rebaño y el sentimiento generalizado de aversión al riesgo observado recientemente en los mercados internacionales.

Impulsadas por la mejora de las perspectivas del sector, las empresas que han incurrido en default parecen estar actuando con rapidez para concluir la reestructuración de su deuda y volver a la normalidad lo antes posible. Evergrande Group y Sunac figuran entre las promotoras morosas que, según observamos, ya han publicado planes holísticos de reestructuración y esperamos que este año se formalicen más reestructuraciones.

Creemos que, en los próximos 12 meses, las situaciones especiales podrían brindar muchas oportunidades a los inversores en el sector inmobiliario chino. Después de las ventas masivas indiscriminadas, consideramos que los bonos inmobiliarios chinos en USD sobrevendidos pueden ofrecer excelentes oportunidades, siempre que el crédito se seleccione con cuidado.

La selección del crédito es clave en un sector con marcadas divergencias

En el amplio y diverso mercado inmobiliario de China cotizan 187 empresas inmobiliarias. De estas 187 empresas, 54 cotizan en mercados offshore y 96 han emitido bonos offshore en los últimos años y tienen calificaciones crediticias de entre BBB+ y CCC o inferiores. Asimismo, tienen grados muy diferentes de exposición a distintas regiones de China, entre las que existe una brecha económica tan amplia como la que se observa entre los mercados desarrollados y los emergentes.

Aunque la mayoría de las empresas inmobiliarias chinas operan en al menos dos mercados regionales, otras como Central China Real Estate Limited (CCRE) solo operan en una provincia, lo que puede tener implicaciones tanto negativas como positivas. Mientras algunas promotoras se centran en ciudades de primer y segundo nivel, otras optan por operar en ciudades de menor nivel.

El hecho de que las empresas inmobiliarias chinas tengan diferentes modelos de negocio, estrategias y situaciones financieras conlleva que tengan diversos perfiles crediticios y distintas perspectivas tras la recuperación del sector. Aunque todas están expuestas al contexto macroeconómico y a las políticas de China, lo que realmente importa es el análisis bottom-up específico de cada empresa, que podría ayudar a los inversores a encontrar alfa en un sector tan amplio y profundo.

De esas 96 empresas, 16 son estatales y las demás, privadas. Hemos observado que las promotoras estatales han registrado un aumento de las ventas del 52 % en lo que va de año, mientras que las empresas privadas han experimentado un descenso del 25 % a escala total. Dicho esto, los niveles de precios de los bonos de empresas privadas ya han descontado con creces la debilidad de sus indicadores.

Incluso en los casos de impago, muchos bonos cotizan a un nivel muy inferior a su tasa de recuperación tras la reestructuración. Para los inversores con amplios conocimientos y perspectivas sobre el terreno, la situación actual ofrece un campo fértil para generar alfa si se realiza una cuidadosa labor de selección del crédito y de construcción de la cartera.

En pocas palabras

Aunque el incremento de los contratos de compraventa desde principios de 2023 habla en favor de la recuperación, es probable que pasen aún muchos meses antes de que el repunte de las ventas de inmuebles vuelva a niveles saludables. Del mismo modo, se espera que las empresas inmobiliarias privadas en dificultades —especialmente, las promotoras que ya están en situación de default— se enfrenten a un camino accidentado antes de poder enderezar el rumbo, aunque las expectativas del mercado ya lo han descontado.

A pesar de los signos positivos, esperamos que este año se mantenga la volatilidad en el crédito, aunque consideramos que existe un potencial alcista mucho mayor para los bonos inmobiliarios High Yield, sobre todo, para algunos específicos. Tras el impago de KWG en mayo, el pánico provocó una venta masiva que ha hecho retroceder a algunas empresas hasta los niveles mínimos registrados el pasado noviembre, cuando el Gobierno chino aún no había dado marcha atrás en su política y los indicadores del sector eran especialmente débiles.

¿Qué implica esto para los inversores? El actual sentimiento exacerbado del mercado recuerda al del tercer trimestre del año pasado, justo antes de que el sector inmobiliario chino empezara a repuntar en noviembre. Estas condiciones podrían brindar oportunidades a los inversores contrarian que se perdieran el fuerte repunte del pasado diciembre. Aunque no es posible predecir los máximos y mínimos del mercado, cuando los precios de los bonos caen muy por debajo de su valor intrínseco, existe el potencial de generar alfa.