Las yields de los Gilts británicos han subido este mes a medida que los mercados han asimilado una crisis política en gestación: el primer ministro, Sir Keir Starmer, se enfrenta ahora a una contienda por el liderazgo laborista tras los pésimos resultados en las elecciones locales del 7 de mayo.
Tras alcanzar recientemente las yields de los Gilts a 10 años su nivel más alto desde la crisis financiera global, y las de los Gilts a 30 años su nivel más alto en casi 30 años, conviene examinar el contexto que ha dejado al mercado tan expuesto a sacudidas.
Desde hace varios meses, las yields de los Gilts han reaccionado de forma acusada al flujo recurrente de noticias que apuntan a que Starmer podría verse obligado a abandonar el cargo.
Hasta hace poco, la dinámica predominante consistía en episodios de repunte en las yields de los Gilts seguidos de correcciones parciales cuando las expectativas de una dimisión inminente se disipaban, pero esa tendencia se ha roto de forma definitiva con los desastrosos resultados de las elecciones locales del 7 de mayo. Alentados tanto por la señal de que el electorado desea un cambio como por la certeza de que estos resultados pueden atribuirse a Starmer, los aspirantes al liderazgo han dado ahora un paso al frente abiertamente. En política, una semana puede cambiarlo todo, pero en el momento de redactar este informe existe un amplio consenso en que Starmer perderá su cargo este verano.
Los inversores han adoptado un sesgo claramente negativo a estos acontecimientos: los Gilts a 30 años alcanzaron el 5,82 por ciento el 15 de mayo, su yield más elevada desde 1998, y los Gilts a 10 años (véase el gráfico 1) alcanzaron el 5,17 por ciento ese mismo día, su yield más alta desde 2008.
Si bien muchos acogerían con agrado un nuevo primer ministro, el mercado de Gilts, al parecer, no. El escenario central del mercado es que el sucesor de Starmer estará más a la izquierda y adoptará un enfoque más agresivo del gasto público y, por tanto, del endeudamiento, lo que implica una mayor oferta de deuda pública y un posible ajuste adicional en el precio de los Gilts.
El candidato preferido por el mercado, Wes Streeting, que representa en términos generales el statu quo en materia de gestión económica, no parece contar con suficiente respaldo entre los miembros del Partido Laborista, quienes en última instancia votan en una contienda por el liderazgo. Andy Burnham, el actual favorito —los mercados predicen actualmente una probabilidad de en torno al 50 por ciento—, presenta un programa de reindustrialización, control público de industrias previamente privatizadas y construcción de vivienda pública. Aunque Burnham se comprometió públicamente hace poco a cumplir con las políticas fiscales del Gobierno, los inversores siguen señalando declaraciones del año pasado en las que afirmó que el Gobierno tenía que «superar eso de estar a merced del mercado de bonos», y dan por sentado que la emisión de Gilts se ampliará para financiar estas intervenciones.
La situación se ve agravada dada la complejidad del proceso de sustitución del liderazgo. Burnham es el alcalde de Mánchester, pero no es diputado (MP) en funciones. Para poder optar a la contienda, primero necesita ganar las elecciones parciales convocadas en Makersfield a mediados de junio, tras renunciar un diputado laborista en ejercicio a su escaño para abrirle el camino al Parlamento. La victoria allí no está asegurada: el 45 por ciento de votos que obtuvo anteriormente el Partido Laborista se muestra expuesto al voto estratégico entre los votantes de Reform UK (32 por ciento anterior) y del Partido Conservador (11 por ciento anterior).
El mercado de Gilts debe, por tanto, tener en cuenta a otros posibles líderes, y un giro a la izquierda no depende de Burnham. Angela Rayner, ex viceprimer ministra y la alternativa más probable, es percibida como representante de un mayor gasto, más redistribución y un mayor énfasis en los derechos de los trabajadores y los inquilinos. Ed Miliband, ex líder del partido, ha señalado una agenda climática y “net zero” clara, vinculada a un mayor gasto en energías renovables y políticas industriales verdes.
Todo esto ha ocurrido con el telón de fondo del impacto del conflicto en Oriente Medio sobre el precio del petróleo. Las mayores expectativas de inflación a escala mundial han reorientado las expectativas sobre la política de los bancos centrales y han presionado al alza las yields de los bonos del Estado, como muestra el gráfico 2.
Sin embargo, los Gilts británicos han registrado un rendimiento marcadamente inferior al de otros bonos del Estado de mercados desarrollados en lo que va de año, incluso en comparación con otras regiones importadoras de energía como Europa.
Aunque estas maniobras políticas son interesantes de seguir y tienen implicaciones reales para la emisión de Gilts, en ciclos anteriores la agitación política en el Reino Unido solía generar un breve período de volatilidad antes de que el mercado volviera a la normalidad.
El mercado de Gilts no experimentó semanas de inestabilidad cuando los conservadores cambiaron de primer ministro —de David Cameron a Theresa May en 2016, y de nuevo a Boris Johnson en 2019—.
¿Por qué los Gilts han mostrado mayor sensibilidad a los shocks de mercado que otros bonos soberanos de mercados desarrollados en los últimos dos años? ¿Obedece la reciente rentabilidad inferior exclusivamente a la incertidumbre política?
La primera razón de esa sensibilidad es el escaso colchón fiscal. Las políticas fiscales del Gobierno del Reino Unido están diseñadas para tranquilizar a los inversores de que la deuda se contendrá y que el gasto corriente no se financiará de forma permanente mediante endeudamiento. El papel de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) es crucial en este marco, ya que el Gobierno no puede ser juez y parte de ello. Debe trasladar sus planes fiscales, de gasto y de crecimiento a una institución independiente cuyas previsiones determinan si se están cumpliendo las normas.
En su última previsión, de noviembre de 2025, la OBR otorgó al Gobierno una probabilidad del 59 por ciento de alcanzar un superávit presupuestario corriente (en cumplimiento de la norma fiscal) en 2029/30, un margen de cumplimiento poco holgado.
Esa probabilidad es importante,dado que una política fiscal que se cumple por escaso margen es más vulnerable a los shocks. Una inflación más alta puede elevar el gasto social, los presupuestos departamentales y los costes de la deuda indexada. Un menor crecimiento reduce la recaudación fiscal. Estas presiones también interactúan entre sí. Las mayores yields de los Gilts incrementan los intereses de la deuda. Una subida de las yields deteriora la aritmética fiscal y reduce el margen. Esto pone más nerviosos a los inversores respecto al endeudamiento futuro, lo que podría volver a empujar las yields al alza.
La segunda razón de la sensibilidad, es como absorber el aumento de oferta de Gilts. Los informesde marzo de 2026 de la OBR muestran que se preveía que los pasivos financieros netos del sector público alcanzaran su máximo justo por debajo del 83 por ciento del PIB en 2027/28, antes de descender. La deuda neta se estimaba en el 93,8 por ciento del PIB a finales de marzo de 2026, un nivel no visto desde principios de los años sesenta. El Reino Unido necesita emitir un gran volumen de Gilts en un mercado global en el que prácticamente todos los gobiernos de mercados desarrollados están solicitando más financiación a los inversores.
Colocar esa emisión resulta más difícil cuando la base inversora doméstica está en retroceso. Los planes de pensiones han sido históricamente compradores naturales de Gilts a largo plazo, a través de estrategias de inversión pasiva (LDI). Esa demanda era bastante insensible al precio: los planes de pensiones mantenían Gilts porque se ajustaban a sus pasivos, y la Oficina de Gestión de la Deuda (DMO) del Reino Unido diseñó un programa de emisiones que reflejaba esta demanda estructural. Sin embargo, a medida que los planes maduran y avanzan hacia el «buyout», transfiriendo los pasivos a aseguradoras, sus adjudicaciones de Gilts de larga duración son sustituidas por carteras de activos más diversificadas de las aseguradoras.
El gráfico 3 muestra la creciente diferencia entre la yield de los Gilts a 30 años y la de los Gilts a 10 años durante los últimos dos años. El diferencial se redujo parcialmente en marzo, ya que la posibilidad de subidas de tipos —impulsada por las preocupaciones inflacionarias surgidas al inicio del conflicto con Irán— presionó el tramo a 10 años; sin embargo, la tendencia alcista ha continuado en las últimas semanas a medida que los inversores han incorporado la prima de riesgo político en los rendimientos a 30 años.
La DMO ha acortado el vencimiento medio de su emisión para adaptarse mejor a esta evolución de la demanda, pero los Gilts a largo plazo siguen relativamente huérfanos de compradores. Su emisión de abril de un nuevo Gilt a 10 años captó 15,000 millones de libras esterlinas en 281 órdenes distintas; los inversores internacionales representan ahora más del 25 por ciento de las adjudicaciones, frente a aproximadamente el 10 por ciento antes de que el Banco de Inglaterra (BoE) iniciara el endurecimiento de la política monetaria (quantitative tightening) en febrero de 2022. Existe la demanda, pero el precio de liquidación podría seguir aumentando. Mientras tanto, el BoE ya no actúa como comprador que suprime la prima de duración, a través del QT, devuelve duración al mercado al mismo tiempo que la base de inversores domésticos se reduce.
Los hedge funds se han convertido en la fuerza dominante en la negociación diaria de Gilts. Los datos de las plataformas de negociación electrónica muestran que ahora representan aproximadamente el 60 por ciento de los volúmenes de negociación de Gilts británicos, frente al 53 por ciento a finales de 2023, cifra que el propio gobernador del BoE, Andrew Bailey, ha señalado como posible fuente de «tensión de liquidez». El BoE informa de que un número reducido de hedge funds concentra más del 90 por ciento del endeudamiento neto en repos de Gilts británicos. Estos participantes aportan liquidez en mercados estables, pero pueden retirar o revertir posiciones con rapidez en situaciones de tensión, provocando grandes movimientos cuando se precisa estabilidad.
En conjunto, consideramos que la base de compradores de Gilts británicos ha pasado de ser predominantemente insensible al precio, nacional y de largo plazo a ser predominantemente sensible al precio, apalancada y de corto plazo. En este contexto la confianza en Starmer importa más que nunca. El mercado de Gilts británicos no descuenta un impago inminente del Reino Unido. El Reino Unido se endeuda en su propia divisa, cuenta con instituciones sólidas, un banco central independiente y una larga trayectoria de cumplimiento de sus obligaciones. Sin embargo, los inversores se preguntan si el sistema político aplicará las políticas necesarias para estabilizar la tendencia de la deuda.
A partir de aquí, la volatilidad política probablemente tiene tanto un techo como un suelo. El mercado ya descuenta la salida de Starmer, lo que limita el impacto de nuevos titulares, pero la elección parcial y el proceso de liderazgo impiden que la incertidumbre se disipe con rapidez. El proceso de elección del nuevo líder se retrasará hasta que se celebre la elección parcial, que previsiblemente tendrá lugar el 18 de junio. El mercado de Gilts no sabrá quién será el próximo primer ministro del Reino Unido hasta julio como mínimo.
En nuestra revisión de los cambios de primer ministro en el Reino Unido, omitimos el breve mandato de Liz Truss. La crisis del mini-presupuesto de 2022 desencadenó una espiral alcista en las yields de los Gilts que requirió la intervención del Banco de Inglaterra (BoE). En última instancia, hay demasiadas variables en juego que hace complicado saber con certeza qué descuentan actualmente los Gilts, pero sospechamos que el mercado teme otro episodio similar.
En nuestra opinión, un nuevo primer ministro que relaje las reglas fiscales agravaría los problemas descritos anteriormente al incrementar la oferta en un mercado que ya carece de demanda insensible al precio. Sin embargo, nos resulta difícil imaginar que las señales del mercado de bonos se ignoren por completo. Ya sea manteniendo conversaciones con hedge funds para tantear el terreno sobre posibles candidatos al puesto de Canciller del Exchequer, matizando el enfoque de declaraciones anteriores sobre el mercado de bonos o reafirmando su compromiso con las políticas fiscales, los candidatos al liderazgo están enviando la señal de que comprenden la importancia de las restricciones que el mercado de Gilts puede imponer a sus programas políticos. Nadie quiere ser apartado del cargo por una escalada de las yields.
Si nuestra hipótesis es correcta, a medida que se reduzcan las expectativas de emisión de Gilts asociadas al nuevo líder, la prima de «espiral negativa» debería disiparse. No obstante, advertimos que si un aumento del gasto se financiara mediante un incremento fiscal —manteniendo la emisión neta de Gilts sin cambios—, habría otras implicaciones para el mercado. Una expansión del Estado de este tipo sería, en principio, inflacionaria, lo que probablemente presionaría tanto a la libra esterlina como a los Gilts. Las implicaciones para el crecimiento también serán determinantes, dado el delicado equilibrio entre el gasto y la recaudación fiscal.
Para los inversores en renta fija, nuestra conclusión más importante no es que los Gilts británicos no sean aptos para la inversión. Con estas yields, los Gilts británicos pueden ofrecer valor. El riesgo de una nueva caída debe asumirse deliberadamente. El tramo largo de la curva es donde la credibilidad fiscal, la incertidumbre inflacionaria y la oferta de duración se incorporan más directamente a los precios. Los Gilts a corto plazo siguen estando más estrechamente vinculados a la trayectoria prevista de los tipos de interés.
Nuestra segunda conclusión es que los bonos del Estado no siempre pueden considerarse un instrumento fiable de protección de cartera, como los inversores se acostumbraron durante la época de política monetaria suave (QE). Si un shock de mercado es desinflacionario, los Gilts podrían repuntar. Pero si un shock eleva las expectativas de inflación o aumenta las dudas sobre la sostenibilidad fiscal, las yields podrían subir al mismo tiempo que caen los activos de riesgo. Eso es lo que hace que el periodo reciente resulte incómodo. El riesgo político, el riesgo energético y el riesgo de oferta han apuntado todos en la misma dirección para los Gilts.
Nuestra tercera conclusión es que la tensión en los bonos soberanos no se traslada directamente al crédito corporativo del Reino Unido. Una venta masiva de Gilts británicos impulsada por la prima por plazo, la emisión o la incertidumbre política podría suponer un repricing de la duración soberana, no un impacto directo sobre la solvencia corporativa. Muchos emisores de bonos del Reino Unido son empresas globales, bancos y aseguradoras con ingresos diversificados, sólida liquidez y acceso a los mercados internacionales de capitales. Sus flujos de caja no dependen simplemente de la política fiscal del Reino Unido. Unas yields de bonos soberanos más elevadas pueden incrementar los costes de financiación all-in, pero no implican automáticamente un deterioro de la calidad crediticia.
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