Flash Renta Fija: Los bancos centrales con una política monetaria restrictiva apuestan por los bonos a corto plazo

Los mercados esperaban que en 2026 se produjera una relajación de la política de los bancos centrales. No es necesario repasar los acontecimientos que han trastocado esa narrativa, pero con los precios de la energía impulsando al alza la inflación, los inversores se han enfrentado, en cambio, a un giro hacia una política monetaria más restrictiva.

Al acercarnos a la segunda mitad del año, ya hemos visto cómo el BCE subía su tipo básico en 25 puntos básicos (pb) hasta el 2,25 %; el mercado espera una nueva subida en septiembre, y las orientaciones del banco central no han hecho mucho por disuadir esa opinión.

¿Deben los inversores esperar subidas por parte del Banco de Inglaterra y la Fed en los próximos meses? ¿Y cuáles son las implicaciones de una política monetaria más restrictiva para la renta fija?

¿Fue la subida del BCE una reacción exagerada?

La respuesta de política monetaria que dicta el manual ante una crisis energética externa es que los bancos centrales hagan caso omiso de ella. Endurecer la política no aliviará la restricción de la oferta y, además, agrava el lastre para el crecimiento que suponen los mayores costes de producción. Dicho esto, el peligro es que este impacto puntual en la inflación general provocado por el aumento de los precios del petróleo se convierta en algo persistente a través de salarios más altos y subidas de precios adicionales. Si las expectativas de inflación se desplazan al alza, esto puede convertirse en un ciclo que se perpetúa a sí mismo. Por lo tanto, los bancos centrales deben vigilar de cerca estos efectos de segundo orden y valorar si deben adelantarse a ellos.

El BCE ha decidido claramente que no puede arriesgarse a quedarse rezagado. Quienes estudian historia económica sabrán que a veces se acusa a los responsables políticos europeos de ser demasiado sensibles a la inflación, dada la experiencia de hiperinflación que vivió Alemania en la década de 1920. A pesar de los años transcurridos desde entonces, es una sensibilidad que hemos visto manifestarse en ciclos anteriores. En julio de 2008, incluso cuando el Banco de Inglaterra y la Fed estaban recortando los tipos en respuesta a la crisis financiera mundial, el BCE aplicó una última subida de tipos porque la inflación general estaba por encima del objetivo; esto ocurrió 74 días antes de que Lehman Brothers se declarara en quiebra, y el BCE acabaría recortando los tipos en 325 puntos básicos durante los 12 meses siguientes.

Sin embargo, su cautela actual puede estar justificada. Aunque los mercados laborales no están tensos, la población es más sensible a las subidas de precios tras haber vivido recientemente una inflación más elevada. Tanto el Banco de Inglaterra como la Reserva Federal mantienen abiertas sus opciones para subidas de tipos a lo largo del año. La credibilidad se considera un bien escaso entre las instituciones que abusaron de la palabra «transitorio» a lo largo de 2021.

¿Podrá la economía del Reino Unido dar un salto?

Al inicio del conflicto con Irán, señalamos que el Banco de Inglaterra se encontraba entre la espada y la pared, con una inflación más alta (aunque en lento descenso) frente a unas perspectivas de crecimiento débiles que hacen que la economía británica sea vulnerable a cualquier endurecimiento de la política monetaria. Aunque la prima política sobre los rendimientos de los bonos del Estado se ha moderado durante el último mes, el Gobierno sigue teniendo limitada su capacidad para aumentar el endeudamiento y, por lo tanto, ofrecer apoyo fiscal.

Los precios del mercado implican subidas de 60 pb por parte del Banco de Inglaterra en los próximos 12 meses. Vale la pena recordar que esta cifra, equivalente a 2,8 subidas de 25 pb, dista mucho de ser una proyección exacta. Muchos piensan que el Banco de Inglaterra no subirá los tipos en absoluto durante el próximo año, pero esos 60 pb reflejan lo que otros consideran una posibilidad significativa de un ciclo completo de subidas que implique múltiples subidas. La mayoría de los economistas se muestran escépticos (de los 40 encuestados por Bloomberg, solo seis esperan siquiera una subida), pero los datos podrían cambiar rápidamente esa opinión.

El debate que se está produciendo en el Comité de Política Monetaria (MPC), encargado de fijar los tipos, queda patente en los comentarios públicos de sus miembros, ya que el comité es consciente de que el tipo básico del Reino Unido ya está ejerciendo un impacto restrictivo sobre una economía débil. Como destacó Alan Taylor a principios de junio: «No es necesario subir los tipos de interés porque ya son bastante restrictivos en este momento». Por otro lado, el economista jefe del Banco de Inglaterra, Huw Pill, fue el disidente en la votación de 8 a 1 a favor de mantener los tipos en la reunión de abril, afirmando que una «subida rápida pero modesta» de los tipos ayudaría a mitigar el riesgo de lo que él denominó un «resurgimiento de la persistencia intrínseca de la inflación».

Cuando Pill habla de «persistencia», se refiere a que la inflación actual es una función de la inflación pasada, ya que las expectativas tienen un componente histórico. Esto ocurre tanto a través del círculo vicioso de salarios y precios como a través del reajuste, poco frecuente, de todos los contratos de la economía que hacen referencia a un indicador de inflación. Utilizó el término «intrínseca» para destacar que el proceso de fijación de salarios en el Reino Unido aún no había vuelto a la normalidad previa a la COVID tras la crisis inflacionaria de 2022, incluso antes de la guerra con Irán.

En última instancia, el Comité de Política Monetaria (MPC) solo puede recurrir a la lógica de ignorar esta crisis energética si está seguro de que la economía ya estaba en camino de alcanzar su objetivo de inflación. Esa podría ser actualmente la mejor suposición del Banco de Inglaterra, pero nadie puede estar seguro. En cuanto a las expectativas de inflación, el presidente del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, declaró recientemente ante la Comisión Selecta del Tesoro: «No creo que estén desancladas en este momento, pero es algo… que vigilamos muy de cerca».

¿Puede la Fed endurecer su política incluso con una bajada de tipos?

Si miramos a EE. UU. de cara a los próximos 12 meses, también existe una marcada brecha entre la proyección implícita en el mercado de subidas de 43 pb y los comentarios económicos, con una proyección mediana de Bloomberg de que los tipos bajarán 23 pb.

La implicación del presidente Trump en el reciente nombramiento de Kevin Warsh como presidente de la Fed puede haber llevado a muchos a suponer que un «paloma» está tomando el control del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). No nos cabe duda de que los llamamientos muy públicos de Trump a favor de recortes de tipos significan que espera que Warsh los lleve a cabo. Pero, aunque Warsh argumentó el año pasado que las ganancias de productividad de la IA permitían a la Fed relajar su política, su historial es más «halcón». Se mantuvo en un silencio llamativo en el periodo previo a su toma de posesión. Quizá fuera por respeto a la institución, sobre todo porque planea moderar su estilo de comunicación, pero también podría explicarse por una renuencia a crear problemas si su opinión ya no coincide con la del presidente.

Sabremos más cuando Warsh celebre su primera rueda de prensa tras la reunión de la Fed del 17 de junio. Lo que sí sabemos hoy, sin embargo, es que el nuevo presidente es un firme defensor de la reducción del balance de la Fed. Dimitió del FOMC en 2011 en protesta contra la segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE). Ahora que regresa como jefe, debemos suponer que se mostrará a favor de acelerar el endurecimiento cuantitativo (QT) para revertir lo que él considera más de una década de políticas erróneas. En última instancia, un QT de magnitud suficiente puede tener un impacto neto de endurecimiento sobre la inflación y la economía, incluso si se lleva a cabo junto con recortes de tipos.

Una única bajada de 25 pb, si se espera que persista durante años, podría reducir el yield de los bonos a 10 años en una cantidad inferior a 25 pb (mucho menos si el mercado cree que el aumento de la inflación provocará que se revierta esa bajada). Pero el mercado podría verse obligado a absorber suficientes bonos del Tesoro estadounidense (UST) a largo plazo como para que la reducción del tipo a un día no reduzca el yield de esos bonos. La prima de plazo ha variado históricamente entre 50 y 100 pb a medida que cambian las expectativas sobre la emisión a largo plazo.

Por lo tanto, no es difícil imaginar un programa de QT en el que los rendimientos a 10 años suban lo suficiente como para compensar una sola bajada de tipos de 25 pb, simplemente por el peso de la reducción del balance de la Fed. Entre los prestatarios a los que les preocupa más el tipo a 10 años que los tipos a un día se incluirían las empresas que emiten bonos, el gobierno que financia su déficit y los consumidores que solicitan hipotecas, todos los cuales se verían mente afectados negativamente por la subida de los rendimientos a pesar de la bajada del tipo de referencia. Como muestra el gráfico 2, aún hay activos suficientes para la QT y un amplio margen para acelerar su reducción.

El discurso sobre la subida de tipos ha aplanado las curvas de yield

Independientemente del número de subidas que los bancos centrales de todo el mundo tengan previstas para los mercados de renta fija durante el próximo año, los inversores se enfrentan a un contexto más restrictivo. En igualdad de condiciones, las curvas de rendimiento se aplanan en este escenario; las subidas de tipos y la narrativa de tipos más altos durante más tiempo tienen un impacto similar en el aumento de los rendimientos a corto plazo, pero menor en los de largo plazo.

El gráfico 3 muestra este aplanamiento de la curva de tipos en forma de reducción del diferencial entre los bonos del Tesoro estadounidense a dos y a diez años. Esto continuará si las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen contenidas, pero eso no está asegurado. Persiste el riesgo fiscal derivado de la expansión de la prima de plazo a través de la emisión pública y, por lo tanto, consideramos que seguirá vigente la idea de que los bonos del Estado son una cobertura poco fiable frente al riesgo. Una mayor contracción cuantitativa añadiría un potencial de caída adicional a los bonos a largo plazo.

En un contexto en el que los bancos centrales estaban relajando su política monetaria, los inversores se sentían muy protegidos, ya que una desaceleración del crecimiento o diversas formas de crisis podían contrarrestarse con una aceleración de dicha relajación.

Sin embargo, el aumento de la inflación implícita derivado de la crisis energética de Irán ha inyectado una considerable incertidumbre en la función de reacción de los bancos centrales. Independientemente de dónde se sitúe un banco central en el espectro del doble mandato entre el pleno empleo y la estabilidad de precios, debe tolerarse una mayor debilidad del crecimiento cuando se cierne sobre ellos el peligro de que se consoliden unas expectativas de inflación más elevadas. Como resultado, la famosa «opción de venta» de los bancos centrales, según la cual los inversores esperan recortes de tipos cuando el crecimiento se ralentiza, debe considerarse menos fiable.

Aunque esto no supone una amenaza grave para los mercados de crédito, que, en nuestra opinión, siguen beneficiándose tanto de unos sólidos fundamentos subyacentes como de una fuerte demanda técnica, sí que magnifica los riesgos a la baja.

El crédito a corto plazo parece cada vez más atractivo

Dado el sesgo de los riesgos a los que se enfrentan los inversores en renta fija en este nuevo panorama, preferimos el crédito a corto plazo.

Sin el beneficio del roll-down de las curvas de rendimiento ascendentes, mantener pasivamente el extremo largo resulta menos atractivo, y unas curvas de rendimiento más planas implican que el coste de oportunidad de evitar el extremo largo es menor. Los bonos a corto plazo tienden a mostrar menos volatilidad porque, al tener menor duración, son menos sensibles a los cambios en las expectativas de tipos. Con niveles de equilibrio más altos, los inversores cuentan con una mayor protección e a frente a las perturbaciones a la baja, y las yields más altas en el extremo corto han reforzado este colchón. La compensación por la incertidumbre parece más valiosa cuando la política es menos protectora.

Mientras tanto, la revalorización de la política del banco central ha mejorado significativamente los rendimientos totales ofrecidos a los inversores en crédito a corto plazo (véase el gráfico 4). Recientemente hemos argumentado que el crédito a corto plazo ofrece niveles atractivos de ingresos y rendimientos potencialmente atractivos que no dependen de recortes de tipos ni del estrechamiento de los diferenciales de crédito.