Bonos con grado de inversión de mercados emergentes: el rincón defensivo de la renta fija

La incertidumbre sigue siendo elevada en el segundo semestre de 2025, siendo los riesgos clave los cambios en las políticas arancelarias, el apagado crecimiento de los beneficios, las tensiones geopolíticas, la preocupación por la sostenibilidad de la deuda estadounidense y el liderazgo de la Reserva Federal, así como las altas valoraciones de la renta variable y demás activos de riesgo. En Europa, la preocupación de los inversores se ha acentuado tras el aumento de los aranceles al 15 %.

En este contexto, los bonos con grado de inversión de mercados emergentes (IG ME) nos parecen una alternativa atractiva para los inversores que buscan rentas a largo plazo y resiliencia en sus carteras, al tiempo que ofrecen diversificación frente a los riesgos derivados de la política estadounidense.

Sin embargo, las estrategias específicas de bonos IG ME siguen siendo escasas. Esta infrarrepresentación refleja tanto la rápida evolución de esta clase de activos en las últimas décadas como los persistentes riesgos de percepción asociados a los mercados emergentes, que han frenado su inclusión en general en las asignaciones a renta fija básica.

Resulta fundamental señalar que la dispersión entre los emisores de bonos IG ME puede crear un terreno fértil para que los gestores activos generen excedentes de rentabilidad —más elevados— mediante la optimización de los diferenciales y la diversificación de los emisores. Creemos que los bonos IG ME son una oportunidad cada vez más relevante para los inversores activos que desean mejorar el rendimiento sin aumentar significativamente el riesgo de sus carteras. 

Una década de crecimiento

A lo largo de la última década, el universo de la deuda de mercados emergentes se ha expandido significativamente, creciendo desde un billón de dólares a más de tres billones de dólares (según índices de mercados emergentes de BofA Merrill Lynch).

En los principales índices de mercados emergentes soberanos, la proporción de bonos con grado de inversión ha aumentado desde menos del diez por ciento de mediados de la década de 1990 hasta el entorno del 60 % actual. Este cambio refleja en parte la adopción de políticas macroeconómicas más prudentes en numerosos países emergentes, lo que les permite absorber mejor las perturbaciones externas, reducir su vulnerabilidad a la volatilidad de los flujos de capitales y reforzar su calidad crediticia general. Países como Omán, Azerbaiyán, Serbia y Paraguay, por citar solo algunos ejemplos, han recibido mejoras en sus calificaciones en los últimos meses, pasando al grado de inversión. Al mismo tiempo, el peso del segmento con una calificación de AA/A+ también ha aumentado, respaldado por los grandes volúmenes de emisión de países del Golfo con alta calificación, como Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos y Qatar. En los índices corporativos de mercados emergentes, los emisores con grado de inversión suponen actualmente en torno a dos terceras partes de la capitalización de mercado.

El atractivo de la rentabilidad de los bonos IG ME 

Al comparar las rentabilidades anualizadas con la volatilidad anualizada de la última década, creemos que los bonos corporativos IG ME destacan como una de las clases de activos más atractivas para los inversores con un presupuesto de riesgo bajo, ya que a menudo ofrecen rentabilidades más altas y una volatilidad menor que los productos estadounidenses con grado de inversión (gráfico 1).
 

 

Durante la última década, los bonos corporativos IG ME han obtenido una rentabilidad anualizada de aproximadamente el 3,3 %, ligeramente por encima del 3,1 % ofrecido por los bonos con grado de inversión de Estados Unidos. Lo más importante es que esta rentabilidad se logró con una volatilidad anualizada significativamente menor, del 4,1 % frente al 6,7 %. En comparación, los bonos soberanos IG ME reIGstraron un rendimiento del 2,7 %, frenados por su mayor duración, que supuso un lastre durante la fuerte subida de los tipos de interés que se dio en 2022 en todo el mundo. Sin embargo, los bonos soberanos de mercados emergentes suelen ofrecer una mayor liquidez, con un tamaño medio mayor y una base de emisores más amplia que los bonos corporativos de la esfera emergente. Curiosamente, el volumen de negociación relativamente menor de los bonos corporativos IG ME puede suponer una característica defensiva en periodos de mayor volatilidad del mercado.

Desde una perspectiva ajustada por el riesgo, los bonos corporativos IG ME obtuvieron un ratio Sharpe más alto (0,21) que los bonos con grado de inversión de Estados Unidos durante el periodo de referencia. Una asignación mixta a bonos IG ME, 50 % soberanos y 50 % corporativos, arroja un ratio Sharpe de 0,13, comparable a la de los bonos con grado de inversión de Estados Unidos, de 0,14, lo que ofrece diversificación sin sacrificar rentabilidad por unidad de riesgo.

 

Al comparar los mismos índices de bonos IG ME en dólares cubiertos en euros con el índice de bonos corporativos con grado de inversión en euros, los resultados son algo menos convincentes. Los bonos corporativos IG ME cubiertos obtuvieron una rentabilidad anualizada del 1,3 %, ligeramente inferior al 1,4 % alcanzado por los bonos corporativos con grado de inversión en euros, a pesar de un coste medio de cobertura del -1,8 % durante el periodo (a un mes). La volatilidad anualizada de los bonos corporativos IG ME también fue mayor, del 4,1 % frente al 3,7 % de los bonos con grado de inversión en euros, debido a las fluctuaciones del coste de la cobertura frente al riesgo de divisa. Curiosamente, los bonos corporativos y los soberanos IG ME no cubiertos no solo obtuvieron rentabilidades anualizadas más altas, sino también ratios Sharpe superiores: de 0,34 en el caso de los bonos corporativos IG ME no cubiertos y de 2,23 en el caso del EMBI IG sin cobertura, frente a los 0,17 puntos de los bonos corporativos con grado de inversión en euros y los 0,14 puntos de los bonos corporativos IG ME cubiertos.

 

Al comparar los índices de bonos IG ME en dólares estadounidenses cubiertos en francos suizos con el índice CHF IG (SBI), se desprende que los bonos corporativos IG ME cubiertos obtuvieron una rentabilidad materializada ligeramente superior, del 0,4 % frente al 0,3 % del SBI, con una volatilidad anualizada comparable a pesar de un coste medio de cobertura del -2,7 % en el periodo de referencia (a un mes). En el seno del SBI, el subíndice corporativo obtuvo mejores resultados, con una rentabilidad del 0,6 % y una volatilidad anualizada inferior del 2,9 %. Sin embargo, los bonos corporativos en francos suizos representan un mercado mucho más reducido, con una deuda en circulación aproximadamente diez veces inferior a la del segmento IG ME, lo que se traduce en una liquidez significativamente menor. Curiosamente, los bonos corporativos y los soberanos IG ME sin cobertura lograron no solo rentabilidades anualizadas más altas, sino también ratios de Sharpe superiores: de 0,23 en el caso de los bonos corporativos IG ME sin cobertura y de 0,14 en el del EMBI IG sin cobertura, frente a los 0,13 puntos de los bonos con grado de inversión en francos suizos.

Una mirada a sacudidas anteriores

Los mercados emergentes a menudo se perciben como más vulnerables por su inestabilidad política, las tensiones geopolíticas, unos marcos normativos más débiles o un riesgo de impago mayor. Sin embargo, la historia sugiere que los bonos IG ME han ofrecido rentabilidades resilientes al riesgo a la par que los bonos con grado de inversión de mercados desarrollados (IG MD) cuando se han producido sacudidas económicas de calado. Durante eventos extremos como la crisis de la deuda europea (2010-2012) o la pandemia de Covid-19 (marzo de 2020), la ampliación máxima del diferencial de los índices IG ME y IG MD fue de una magnitud similar (gráfico 2). No podemos pasar por alto que los emisores de bonos IG ME están más expuestos a cambios políticos repentinos y a sanciones. Fijémonos en el peor año registrado para esta clase de activos: 2022. Ese año, la renta fija se vio afectada por una subida repentina de los tipos de interés, y la invasión de Ucrania por parte de Rusia añadió más tensión. Ese año, el índice J. P. Morgan Global Aggregate IG (GABI IG), que en ese momento estaba compuesto en más de un 90 % por bonos de mercados desarrollados (corporativos y soberanos), perdió un 16,1 %. Los bonos soberanos y los corporativos rusos fueron sancionados, lo cual en la práctica supuso la congelación de su negociación y su liquidación, extremo que provocó rebajas y amortizaciones forzadas para numerosos inversores de todo el mundo. Ese año, el índice de referencia de bonos IG ME 50-50 (corporativos-soberanos) rindió tan solo 79 puntos básicos (pb) por debajo del GABI IG; posiblemente fue el peor año para esta clase de activos. Sin embargo, en un horizonte más largo de tres años (2022-2024), es decir, una vez incluidos dos años de recuperación, el índice de bonos IG ME 50-50 de J. P. Morgan superó al GABI IG en un 4,4 %. 

Unos fundamentales sólidos y la amplia diversificación impulsan el rendimiento de los bonos IG ME

Las sólidas rentabilidades ajustadas por el riesgo de los bonos IG ME parecen responder a una composición diversificada entre regiones y emisores, unos fundamentales subyacentes sólidos y unos factores técnicos favorables.

Si bien Estados Unidos representa el 73 % del US IG index, el conjunto de los bonos IG ME abarca 35 países, con una ponderación máxima por país de solo el 9 % (Arabia Saudí), según el J.P. Morgan Hard Currency Credit 50-50 (EMBIGD y CEMBIBD) IG Index. Las tres mayores exposiciones por países tienen una calificación de AA o A, lo cual pone de manifiesto la alta calidad del segmento.

En cuanto a los emisores, las entidades cuasisoberanas y las empresas públicas suelen llevar a cabo su actividad en sectores estratégicos y cuentan con el apoyo explícito o implícito del gobierno correspondiente. Las empresas de mercados emergentes se distribuyen en sectores diversos, como suministros, infraestructuras, energía, banca y telecomunicaciones. Estas empresas suelen ser grandes actores sistémicos a escala regional, muchos de los cuales llevan a cabo su actividad en mercados regulados, lo cual añade una mayor estabilidad. Por su parte, los emisores supranacionales, como los bancos de desarrollo, gozan de altas calificaciones crediticias gracias al fuerte respaldo de sus accionistas, su condición de acreedores preferentes y unas políticas financieras conservadoras. La calidad crediticia se mantiene robusta. En el ámbito soberano, numerosos países emergentes cuentan con fuertes protecciones externas, incluidas importantes reservas de divisas y superávits por cuenta corriente. En cuanto al corporativo, los indicadores crediticios son, en general, más sólidos que los de sus homólogos de los mercados desarrollados, con ratios de apalancamiento neto que tienden a bajar con el tiempo.

Por último, los inversores locales constituyen una base de demanda estable en varias regiones emergentes. En mercados como Asia y Oriente Medio, las instituciones nacionales a menudo compran deuda denominada en dólares estadounidenses emitida por sus propios gobiernos o por entidades nacionales de primer orden, lo cual proporciona una demanda constante que puede ayudar a limitar la volatilidad de los diferenciales, incluso cuando los inversores globales se vuelven reacios al riesgo.

Descubrir valor mediante una gestión activa

A pesar de su sólido perfil de riesgo y rentabilidad, los bonos IG ME siguen estando muy infrarrepresentados en las estrategias específicas de gestión activa. Los bonos corporativos de mercados emergentes están en manos de una amplia variedad de inversores, entre los que se incluyen instituciones locales, inversores crossover y estrategias específicas de mercados emergentes amplias (por ejemplo, Emerging Markets Bond Index [EMBI] / Corporate Emerging Markets Bond Index [CEMBI]).

Los inversores crossover, como los gestores de activos con grado de inversión de Estados Unidos, suelen mantener una exposición tan solo limitada, pues los bonos IG ME representan tan solo en torno al nueve por ciento de los índices de activos con grado de inversión de todo el mundo (ICE BofA Global Corporate Index [GOBC]). Sus posiciones a menudo se concentran en emisores grandes y líquidos vinculados a Estados Unidos, como empresas mexicanas con lazos con dicho país, más conocidas para los inversores no especializados.

Por el contrario, las estrategias amplias de mercados emergentes, como EMBI y CEMBI, invierten en todo el espectro crediticio, incluida la alta rentabilidad (HY). En el caso de aquellos inversores con mandatos estrictos de grado de inversión o presupuestos de riesgo bajos, estas estrategias resultan menos adecuadas en nuestra opinión.

Esta es la razón por la que creemos que los bonos IG ME merecen ser reconocidos como una clase de activos independiente, capaz de ofrecer rentas atractivas y diversificación sin los elevados riesgos inherentes a los bonos HY.

¿Qué hay de las estrategias pasivas, como los fondos cotizados? Aunque ofrecen eficiencia, creemos que el universo de inversión de los bonos IG ME es mucho más amplio de lo que captan la mayoría de los índices. La gestión activa tiene el potencial de ofrecer rentabilidades superiores sacando provecho de las ineficiencias en el seno de esta clase de activos.

En la actualidad, el diferencial medio entre los índices de bonos IG ME y de bonos con grado de inversión de Estados Unidos se ha reducido a unos 30 pb. Sin embargo, la dispersión de los diferenciales en el marco de los bonos IG ME sigue siendo significativa. Incluso cuando se comparan los bonos corporativos IG ME con sus homólogos con grado de inversión de Estados Unidos de un sector, una calificación y una duración similares, las primas por diferencial suelen superar con creces los 30 pb. Se observa una dispersión similar frente a los bonos con grado de inversión de la UE y los bonos con grado de inversión en francos suizos (gráfico 3). Esto puede crear una oportunidad atractiva para que los gestores activos optimicen la exposición a los diferenciales y mejoren la rentabilidad mediante una selección cuidadosa y con diversificación. 
 

Nuestro enfoque hacia los bonos IG ME

Seguimos una estrategia específica que invierte exclusivamente en emisores con grado de inversión, aplicando una norma de «la mejor calificación». El índice de referencia es una combinación al 50 % de deuda soberana de mercados emergentes y al 50 % de deuda corporativa de mercados emergentes (J. P. Morgan), en ambos casos con grado de inversión, diseñada para aunar las atractivas valoraciones de las empresas con la liquidez y la estabilidad de los bonos soberanos y los cuasisoberanos. La estrategia busca optimizar el diferencial manteniendo al mismo tiempo un tracking error bajo.