Fixed Income 101: cubrir el riesgo de divisa

Cubrir el riesgo de divisa o de tipo de cambio es una decisión clave para cualquier gestor que gestione una cartera de renta fija diversificada. Las divisas son inherentemente volátiles, de modo que la decisión de gestionar el riesgo de divisa y la forma de hacerlo pueden tener un impacto importante en el perfil de riesgo y rentabilidad de una cartera.

La mayoría de los gestores de activos long-only tradicionales optan por cubrir este riesgo, así que merece la pena conocer cómo funciona la cobertura y su impacto potencial en la evolución y el rendimiento de la cartera.

¿Por qué cubrir el riesgo de divisa?

En una cartera de renta fija global long-only, los inversores generalmente esperan que la mayoría de sus rentabilidades provengan del income (el rendimiento de los bonos en cartera) y, con suerte, de cierta revalorización del capital (el aumento del valor de los bonos en cartera).

Por lo general, una cartera de este tipo mantendría una combinación de activos de crédito, con distintos niveles de duración y riesgo crediticio, junto con cierta exposición a la deuda pública. En la construcción de esta asignación de activos, el gestor de la cartera suele aplicar una visión macro top-down (política monetaria, inflación, crecimiento, etc.) junto con análisis bottom-up sobre sectores y empresas específicos para permitir la selección de bonos que, en su opinión, proporcionarán un nivel atractivo de income para el riesgo asumido.

En la mayoría de los casos, introducir el riesgo de divisa en esta cartera la haría más volátil que una cartera cubierta con posiciones idénticas. Incluso si la correlación entre la cartera no cubierta y el tipo de cambio no es de 1, y por tanto hay una ventaja de diversificación, la volatilidad del tipo de cambio suele ser más alta que la de una cartera de renta fija, con lo que se anula el efecto de la diversificación.

En pocas palabras, puede haber acertado de pleno con su tesis de inversión macroeconómica y su análisis de crédito, pero que un movimiento desfavorable de divisa se lleve por delante una parte sustancial de su rentabilidad total. Ni que decir tiene que habrá momentos en que la exposición a divisas sin cobertura tendrá un impacto positivo en las rentabilidades. Sin embargo, los tipos de cambio son notoriamente impredecibles (véase el Gráfico 1) y en líneas generales esta no es la clase de riesgo al que los inversores esperarían estar expuestos en una cartera de renta fija long-only. 

Por supuesto, es posible evitar el riesgo de divisa invirtiendo solamente en bonos denominados en la divisa base de la cartera, si bien proceder de ese modo puede no brindar resultados óptimos. Como ejemplo, después del brexit, los bonos denominados en libras esterlinas de muchos emisores cotizaban con rentabilidades considerablemente más altas que los bonos equivalentes denominados en euros y dólares del mismo emisor. Numerosos gestores de fondos europeos no pudieron aprovechar esta oportunidad, puesto que no podían cubrir la exposición a libras esterlinas y no querían tener la divisa en sus carteras.

¿Cómo funciona la cobertura de divisas?

Hay más de una forma de eliminar el riesgo de tipo de cambio de una cartera de renta fija, pero la más habitual es la contratación periódica de contratos a plazo (forward) sobre divisas que se refinancian en la fecha de vencimiento.Como ejemplo, supongamos que un inversor en Estados Unidos compra hoy un valor nocional de 100 000 de un bono en euros a cinco años con una yield en euros del 6 % a la  par por 100 000 EUR. Con el fin de liquidar la compra y cubrir la posición durante un mes, el inversor compraría 100 000 EUR al tipo al contado del cruce EUR/USD (1,05 en el momento de redactar este informe) a cambio de 105 000 USD y, al mismo tiempo, acordaría vender 100 000 EUR después de un mes al tipo de forward EUR/USD (1,0514 en el momento de redactar este informe).

¿Qué pasa cuando expira la cobertura?

Suponiendo que el inversor quiere conservar en la cartera el bono en euros a cinco años con cobertura, extendería el contrato forward suscribiendo uno nuevo al llegar la fecha de vencimiento. El inversor ha de comprar 100 000 EUR para liquidar el forward existente y volver a vender 100 000 EUR transcurrido un mes.

Puesto que el tipo de cambio forward del cruce EUR/USD de hace un mes era 1,0514, el importe en efectivo en dólares requerido para liquidar 100 000 EUR de la cobertura anterior es 105 140 USD. No obstante, imaginemos que en el último mes el tipo de cambio al contado del cruce EUR/USD pasa de 1,05 a 1,10. El inversor ahora necesitará 110 000 USD para liquidar el forward de 100 000 EUR suscrito hace un mes. Esta aparente «pérdida» de 4 860 USD está cubierta por el hecho de que el bono en euros a cinco años, que valía 105 000 USD hace un mes, ahora vale 110 000 USD. Al mismo tiempo, el inversor suscribiría otro contrato a plazo (forward) para cubrir el bono de 100 000 EUR durante otro mes; si nada ha cambiado mucho en los tipos a plazo del euro y el dólar, el tipo a plazo del cruce EUR/USD a un mes ahora debería estar cerca de 1,1014.

¿Cómo mitiga la cobertura los movimientos de las divisas?

Como ejemplo, supongamos que el día después de que el inversor compra y cubre el bono en euros a cinco años, el euro se deprecia un 10 % frente al dólar, con lo que el tipo al contado del cruce EUR/USD pasa de 1,05 a 0,945. Supongamos también que el precio del bono no cambia.

El efecto en la cartera denominada en dólares del inversor estadounidense es doble. Primero, el bono sigue valiendo 100 000 EUR (puesto que su precio no ha cambiado), pero el valor en dólares baja un 10 %, de 105 000 USD a 94 500 USD. Segundo, el contrato de divisas a plazo estipula que el inversor venderá 100 000 EUR a un precio de 1,0514 USD en un mes. Sin embargo, si el inversor suscribiera este contrato después del movimiento de la divisa, el tipo de cambio no sería 1,0514, sino que estaría en torno a un 10 % por debajo de ese nivel, en 0,9462. Tener un contrato que permite al inversor vender 100 000 EUR a 1,0514, cuando el precio de mercado de ese mismo contrato ahora es 0,9462, tiene un efecto positivo de ajuste al valor de mercado en la cartera, que es igual al nocional de 100 000 EUR multiplicado por la diferencia en los tipos de cambio. Este es el mismo importe que el del bono denominado en euros como resultado de la depreciación del euro. Por tanto, el efecto en la cartera es nulo.

¿Cómo afecta la cobertura al rendimiento de la cartera?

El contrato a plazo (forward) de este ejemplo está cubriendo una posición en euros frente al dólar. Esto significa que el inversor está vendiendo (es decir, está vendiendo en corto) euros frente a comprar dólares. De forma intuitiva, y dado que el dinero tiene un coste, operar en corto en un activo que tiene una rentabilidad baja e invertir a largo en un activo muy rentable debería ser una apuesta con un carry positivo. 

Esto es lo que sucede en nuestro ejemplo hipotético. El tipo del euro a un mes en los fondos del mercado monetario es de aproximadamente un 2,61 % en el momento de redactar este informe, mientras que el mismo tipo en dólares es del 4,30 %. En consecuencia, si el diferencial del tipo de interés no cambia en los próximos doce meses y el inversor sigue extendiendo el contrato a plazo, la rentabilidad a plazo de la posición para el año será del 1,69 %, que es la diferencia entre los dos tipos. La rentabilidad en dólares del bono será, por tanto, del 6 % más 1,69 puntos porcentuales, es decir, del 7,69 %. La forma en que esto se realiza en la cartera es que cada mes el inversor compra 100 000 EUR para liquidar el contrato a plazo y, al mismo tiempo, vende 100 000 EUR a plazo a un precio ligeramente más alto. 

En el primer mes de nuestro ejemplo anterior, el importe en dólares al contado era de 105 000 USD, mientras que el importe a plazo de un mes era de 105 140 USD. Si tomamos esa diferencia de 140 USD y la multiplicamos por 12 meses, obtenemos 1 680 USD. Este importe como porcentaje de los 105 000 USD invertidos inicialmente es igual a un 1,6 %, que es prácticamente lo mismo que la diferencia entre los tipos del mercado monetario mencionada en el punto anterior.

Motivos para cubrir los fondos de bonos globales

Las divisas son notoriamente impredecibles y una cartera de renta fija verdaderamente global y diversificada estaría expuesta a las fluctuaciones de diversos tipos de cambio a lo largo de un periodo de inversión significativo.

Para la mayoría de los gestores de renta fija orientada a income y long-only y sus inversores, el riesgo de divisa a menudo es una inoportuna fuente de volatilidad potencial. La cobertura elimina el impacto de la volatilidad cambiaria en las posiciones denominadas en monedas distintas de la divisa base de la cartera. De este modo, la aportación principal a la rentabilidad total proviene de la evolución de los títulos subyacentes.

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