Todo lo que necesita saber acerca de los híbridos corporativos

¿Qué son los híbridos corporativos?

Los híbridos corporativos son un tipo de bono emitido por empresas. Se conocen como híbridos porque combinan ciertas características de la renta fija y de la renta variable.

Al igual que los bonos corporativos ordinarios, los híbridos corporativos pagan cupones regulares y pueden ser rescatados por el emisor. Pero, al igual que las acciones, no tienen fecha de vencimiento y los emisores pueden pausar el pago de cupones del mismo modo que lo hacen con los dividendos.

Para los emisores, los híbridos corporativos pueden ser una opción de financiación útil porque el trato favorable por parte de las agencias de rating significa que pueden emitir más deuda sin que ello afecte negativamente a su rating crediticio general.

Para los inversores, los híbridos corporativos pueden ser activos atractivos, ya que suelen emitirlos empresas Investment Grade sólidas; pero pagan yields mucho más altas que los bonos corporativos comunes.

¿Dónde se sitúan los híbridos corporativos en la estructura de capital de una empresa?

¿Por qué emiten las empresas híbridos corporativos?

Para las empresas que buscan capital para invertir en nuevas infraestructuras o adquisiciones, la emisión de bonos suele ser más barata que la de acciones. Pero un mayor endeudamiento también implica un mayor apalancamiento, lo que podría dar lugar a una rebaja del rating crediticio global de la empresa.

Sin embargo, como los híbridos corporativos están subordinados y sus cupones son aplazables, las agencias de rating les conceden un «crédito de acción» del 50 %; es decir que un híbrido de 1.000 millones de EUR se trata como si la empresa acabara de acceder a 500 millones de EUR de deuda y 500 millones de capital.

El siguiente ejemplo muestra las opciones a disposición de una empresa con rating BBB con 3.000 millones de GBP de deuda sobre 1.000 millones de GBP de beneficios (apalancamiento de 3 veces) y un umbral de rebaja de rating de 3,5 veces el apalancamiento.

Por tanto, los híbridos corporativos permiten a las empresas recaudar capital con un menor impacto en el apalancamiento y así proteger su rating crediticio. Los híbridos corporativos pueden ayudar a las empresas con rating BBB o superior a preservar su preciado estatus de Investment Grade, que, de perderlo, les representaría mayores costes de endeudamiento en el futuro.

Los híbridos corporativos son una herramienta de financiación popular para las empresas Investment Grade con flujos de ingresos estables y predecibles, pero con elevadas necesidades de gasto de capital, como las empresas de servicios públicos y telecomunicaciones.

¿Qué es el riesgo de extensión de los híbridos corporativos?

En lugar de una fecha de vencimiento, los híbridos corporativos tienen un periodo de «no rescate» de normalmente entre cinco y ocho años. Al final de ese periodo, los inversores suelen esperar que el emisor rescate el bono (devolver el capital a los inversores) y emita uno de sustitución.

Sin embargo, el emisor puede optar por no rescatarlo. Los inversores denominan «riesgo de extensión» a la probabilidad de que un híbrido corporativo no sea rescatado: los bonos permanecen en circulación con su cupón reajustado a un nivel ligeramente superior predeterminado por la documentación del bono.

Aunque los emisores no tienen obligación de rescate, las normas de las agencias de rating los incentivan a hacerlo porque están diseñadas para garantizar que estos valores formen parte permanente de la estructura de capital de la empresa emisora.

Si un híbrido no se rescata, el emisor pierde el tratamiento del 50 % como acción de dicho bono, lo que significa que se convierte en deuda al 100 %. Esto afecta al apalancamiento y podría provocar una rebaja del rating de la empresa.

Además, si un emisor rescata un híbrido pero no lo refinancia con un nuevo bono, pierde el tratamiento de acción sobre todos sus híbridos en circulación. Evidentemente, el resultado es que los emisores están muy interesados en evitar esto por su impacto en el apalancamiento, y el incentivo es aún mayor para las empresas con muchos híbridos en circulación.

¿Qué influye en la decisión de rescate de un emisor de híbridos corporativos?

Cuando un híbrido corporativo se aproxima al final de su periodo de no rescate, la decisión de rescatarlo y sustituirlo es fácil si las condiciones del mercado permiten al emisor vender un nuevo híbrido a un coste similar.

Pero si las condiciones del mercado (o la percepción de la empresa por parte de los inversores) han empeorado y el cupón de un nuevo híbrido será significativamente más alto que el cupón escalonado del híbrido no rescatado, entonces el emisor debe tener en cuenta otros factores:

1)    ¿Afectaría al rating del emisor perder el tratamiento de acción del híbrido? 

Si el impacto de no rescatar el bono en el apalancamiento puede provocar una rebaja de rating, entonces el emisor tiene un gran incentivo para rescatarlo y sustituirlo.

2)    ¿En qué medida depende el emisor de la deuda híbrida?  

Si los híbridos representan un porcentaje considerable de la deuda total de una empresa, el hecho de no rescatar un híbrido probablemente encarecerá la emisión de futuros híbridos, ya que los tenedores de bonos exigen una prima a los emisores con un historial de no rescatar híbridos.

Rescatar y no sustituir un híbrido también es más perjudicial cuanta más deuda híbrida tenga un emisor, ya que perder el tratamiento de acción de todos sus híbridos podría tener un gran impacto en el apalancamiento de la empresa y provocar una rebaja de rating crediticio.

¿Pueden los emisores de híbridos corporativos permitirse el lujo de no rescatar?

Para los tenedores de bonos que intentan anticipar si un híbrido corporativo se rescatará o no (cuánto riesgo de extensión tiene), el punto crucial es que el coste relativo de rescatar y emitir un nuevo híbrido no puede considerarse de forma aislada.

De igual (o posiblemente mayor) importancia es la forma en que la decisión podría afectar a la reputación del emisor y a su coste global de financiación, tanto ante la base de inversores de híbridos corporativos como ante los mercados de capitales en general.

A finales de 2022, por ejemplo, el gigante español de las telecomunicaciones Telefónica decidió rescatar y sustituir un híbrido corporativo emitido en diciembre de 2017. Dado que las condiciones del mercado empeoraron sustancialmente en 2022, el cupón del nuevo acuerdo de Telefónica, del 7,125 %, era muy superior al cupón del 5,1 % que habría tenido que pagar si hubiera optado por no rescatarlo.

Ejemplo de rescate: La decisión de Telefónica de 2022*

Esta decisión puso de relieve que los emisores de híbridos corporativos no consideran sus rescates en términos puramente económicos bono por bono. Telefónica, uno de los mayores emisores de híbridos en Europa en aquel momento, con unos 7.000 millones de EUR en circulación, optó por demostrar su compromiso con esta clase de activo y evitar el riesgo reputacional de no rescatar el híbrido.

Desde su creación en 2003, el mercado de híbridos corporativos ha experimentado varios periodos en los que los inversores han descontado un mayor riesgo de extensión. Sin embargo, en gran parte debido a las características y los incentivos mencionados anteriormente, las extensiones siguen siendo algo poco frecuente.

De los emisores consolidados de híbridos con un historial probado de emisiones a lo largo del ciclo, así como una sólida situación financiera capaz de capear unos costes de intereses más elevados cuando surjan, se puede esperar normalmente que rescaten sus bonos incluso cuando la decisión parezca poco rentable.

Mientras que el 57 % de los híbridos corporativos en circulación tienen un rating Investment Grade, alrededor del 98 % de los emisores del mercado tienen un rating Investment Grade.

Para los inversores que se sientan cómodos con la estructura de los híbridos corporativos y que analizan el crédito de los emisores que poseen, la yield superior que ofrece esta clase de activo puede resultar muy atractiva.

Los híbridos corporativos en cifras