Alle investieren – in die Gleichen

Auf den ersten Blick scheint der S&P 500 Diversifizierung zu verkörpern. Er enthält 500 Unternehmen, die zusammengenommen fast jeden Winkel der US-Wirtschaft repräsentieren - von Konsumgütern bis Biotechnologie, von Energie bis Software. Für viele Anleger auf der ganzen Welt ist der S&P 500 die Benchmark für Aktieninvestitionen.

Doch hinter dieser scheinbaren Breite ist der Markt in aller Stille enger geworden als je zuvor in den letzten 30 Jahren. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, machen die zehn größten Unternehmen - angeführt von bekannten Technologienamen - heute fast 40 % der gesamten Marktkapitalisierung des Index aus, was einer Verdoppelung ihres Anteils vor nur zehn Jahren entspricht. Auf den Technologiebereich allein entfallen mehr als 30 % des S&P 500, ein Konzentrationsgrad, der selbst während des Dot-Com-Booms Anfang der 2000er Jahre nicht erreicht wurde¹.

Warum ist das wichtig? Wenn einige wenige Aktien einen Index dominieren, dann hängt das Schicksal der "vielen" von den "wenigen" ab. Der Index enthält immer noch 500 Unternehmen, aber seine Performance wird effektiv von einer Handvoll „Großen“ bestimmt. Dieses Ungleichgewicht ist nicht zwangsläufig eine Blase - aber es ist ein Zeichen von Anfälligkeit.

Ein Teil der Erklärung liegt in den heutigen Geldflüssen. Der Aufstieg des passiven Investierens - durch Indexfonds und börsengehandelte Fonds (ETFs) - hat die Struktur der Märkte verändert. Diese Instrumente kaufen automatisch Aktien im Verhältnis zur Größe eines Unternehmens, unabhängig von der Bewertung oder den Fundamentaldaten. Wenn die größten Unternehmen steigen, ziehen sie noch mehr Mittelzuflüsse an, wodurch ihre Größe in einem sich selbst verstärkenden Kreislauf weiter zunimmt. Das Ergebnis ist ein Markt, der auf dem Papier diversifiziert aussieht, in der Praxis aber von einer kleinen Gruppe von Mega-Cap-Unternehmen dominiert wird².

Die Geschichte zeigt, dass eine extreme Konzentration nur selten lange anhält. Ähnliche Muster waren in der "Nifty Fifty"-Ära der 1970er Jahre und während der Dot-Com-Blase zu beobachten. In beiden Fällen erlitten die größten und am meisten bewunderten Aktien schließlich große Kursverluste, während sich zuvor vernachlässigte Bereiche des Marktes erholten. Entscheidend ist nicht, den Zeitpunkt der Rotation vorherzusagen, sondern die Portfolios darauf vorzubereiten.

Ein breiter Index, ein enger Markt

Um die Konzentration zu verstehen, ist es hilfreich, ein paar technische Ideen in einfache Sprache zu übersetzen. Ein gängiges Maß, der Herfindahl-Hirschman-Index (HHI)³, addiert die quadrierten Marktanteile aller Unternehmen in einem Index. In einem Monopol, in dem ein Unternehmen alles besitzt, beträgt der HHI 10.000. In einem perfekt diversifizierten Markt liegt er nahe bei Null. Für den S&P 500 liegt der Wert derzeit bei 200 - was niedrig klingt, aber im historischen Vergleich einen Höchststand darstellt.

Der Schlüssel liegt nicht in der absoluten Zahl, sondern in ihrer Veränderung im Laufe der Zeit. Vor zwanzig Jahren lag der HHI des Index bei etwa 120. Der Anstieg seither bedeutet, dass der Markt heute um mehr als 60 % stärker konzentriert ist als zu Zeiten des Dotcom-Hochs.

Andere, einfachere Indikatoren zeigen das gleiche Bild.

• Der Abstand zwischen der kapitalgewichteten und der gleichgewichteten Version des S&P 500 hat sich stark vergrößert, was zeigt, dass die größten Aktien die Renditen maßgeblich getrieben haben.
• Der Anteil der Indexmitglieder, die über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt handeln - ein Maß für die Markttiefe - ist auf ein Mehrjahrestief gesunken.
• Der größte Sektor, der Technologiesektor, übersteigt nun das kombinierte Gewicht der drei nächstgrößeren Sektoren und hat ein Gesamtgewicht von etwa 35 %.

In Bezug auf diesen letzten Indikator rechtfertigt ein Großteil der aktuellen Marktmeinung das überdurchschnittliche Gewicht des Technologiesektors mit dem Thema Künstliche Intelligenz (KI) - ein Thema, das weithin als transformativ für Wirtschaft und Gesellschaft angesehen wird. Wir sind uns darüber im Klaren, dass KI eine echte technologische Revolution mit weitreichenden Auswirkungen darstellt. Ihr Versprechen hat jedoch auch zu einer noch nie dagewesenen Konzentration an den Aktienmärkten geführt, bei der sich die Anleger auf eine kleine Gruppe von vermeintlichen Nutznießern konzentrieren. Infolgedessen hat die Dominanz des Technologiesektors ein Niveau erreicht, das in den letzten drei Jahrzehnten nicht zu beobachten war (siehe Abbildung 2).

Warum ist dies ein Grund zur Sorge? Weil Konzentration beeinflusst, wie Risiken im Markt wirken. Wenn sich die Marktführerschaft verengt, können kleine, idiosynkratische Schocks große Auswirkungen haben. Eine enttäuschende Gewinnveröffentlichung oder eine aufsichtsrechtliche Schlagzeile bei einem einzelnen Mega-Cap kann Verkäufe im gesamten Index auslösen - nicht weil sich die Fundamentaldaten anderer Unternehmen geändert haben, sondern weil Indexfonds mechanisch umschichten und Algorithmen auf korrelierte Bewegungen reagieren.

Diese Rückkopplungsschleife kann zu Volatilitätsspitzen führen, die von makroökonomischen Nachrichten losgelöst zu sein scheinen. Sie erklärt auch, warum dieselben Ereignisse die Märkte heute schneller und einheitlicher bewegen als in der Vergangenheit. Was wie ein "systemisches Risiko" aussieht, ist in Wirklichkeit oft ein strukturelles Konzentrationsrisiko.

Was die Geschichte lehrt

Zeiträume, in denen die Märkte eine hohe Konzentration aufweisen, sind nicht neu - aber ihre Ergebnisse neigen dazu, sich zu wiederholen.

In den frühen 1970er Jahren drängten die Anleger in eine ausgewählte Gruppe großer, stetig wachsender Unternehmen, die als "Nifty Fifty" bekannt waren. Diese Unternehmen galten als "Ein-Entscheidungs-Aktien", die man kaufen und für immer halten konnte. Als die Inflation anstieg und die Geldpolitik verschärft wurde, erwiesen sich ihre Bewertungen als anfällig. Von 1973 bis 1974 fiel der S&P 500 um fast 40 %, während viele Nifty-Fifty-Titel mehr als die Hälfte ihres Wertes einbüßten - es dauerte ein Jahrzehnt, bis sie ihre früheren Höchststände wieder erreichten.

Ein ähnliches Muster zeigte sich erneut während des Technologiebooms Ende der 1990er Jahre. Das gemeinsame Gewicht von Microsoft, Intel, Cisco und einer Handvoll anderer Unternehmen trieb die Marktkonzentration auf ein Rekordniveau. Der Herfindahl-Hirschman-Index für den S&P 500 hat sich zwischen 1995 und 2000 mehr als verdoppelt und erreichte seinen Höhepunkt nur wenige Monate vor dem Platzen der Blase. Als sich der Zyklus drehte, fiel der Index um 50 % und die Branchenführerschaft änderte sich dramatisch: Energie, Industrie und Finanzwerte lösten für Jahre die Technologie als wichtigste Renditetreiber ab.

Die globale Finanzkrise von 2008 verlief nach einem ähnlichen Muster, nur aus einer anderen Ursache. Damals dominierten eher die Finanzwerte statt Technologiewerte. In der Hochphase 2006-07 machten Banken und Immobilienunternehmen über 25 % des S&P 500 aus. Als der Kreditzyklus zusammenbrach, verstärkten diese Engagements den Abschwung.

Historisch gesehen ging ein hoher Konzentrationswert des Index, der in Abbildung 3 als abnehmende Markttiefe im Falle des S&P 500 dargestellt ist, häufig Volatilitätsspitzen voraus.

Die Lektion über diese Jahrzehnte hinweg ist einheitlich: Die Konzentration verursacht nicht von selbst Korrekturen, aber sie verstärkt sie, sobald sie eintreten. Wenn die Marktrenditen von einer geringen Anzahl an Unternehmen abhängen, schwindet die Widerstandsfähigkeit - die Diversifizierung federt Verluste nicht mehr ab, weil der Rest des Index den „Großen“ einfach nach unten folgt.

Die heutige Konzentration ist aus einem Grund einzigartig: Sie wird durch die Struktur des passiven Investierens verstärkt. Im Gegensatz zu ähnlichen Situationen in der Vergangenheit, die durch Euphorie oder Verschuldung angeheizt wurden, wird diese durch mechanische Kapitalflüsse aufrechterhalten. Jeder Dollar, der in einen passiven Fonds fließt, erhöht automatisch die Gewichtung der größten Bestandteile. Dies kann die Dominanz von Mega-Caps weitaus länger aufrechterhalten, als es die Stimmung vermuten ließe. Es führt aber auch zu schärferen Umkehrbewegungen, sobald sich die Kapitalflüsse verschieben.

Für Anleger bedeutet dies, dass sie das Konzentrationsrisiko ebenso aufmerksam verfolgen sollten wie die Inflation oder die Zinspolitik. Die Warnsignale sind subtil: weniger Aktien, die neue Höchststände erreichen, obwohl der Index steigt; die Volatilität steigt unbemerkt oder eine anhaltende Underperformance des gleichgewichteten Index. Die Geschichte zeigt, dass es sich dabei nicht um zufällige Ausreißer handelt, sondern oft um die ersten Risse in Phasen konzentrierter Marktführerschaft.

Wie können wir navigieren?

Wir betrachten Konzentration als ein strukturelles Risiko, das die gleiche Aufmerksamkeit verdient wie Inflation, Wachstum oder politische Zyklen. Wir beobachten kontinuierlich eine Reihe von Indikatoren, die die zunehmende Fragilität des Aktienmarktes erfassen sollen, z. B. den Anteil der zehn größten Unternehmen am Index, die Dominanz des größten Sektors, die Streuung der Renditen zwischen kapitalgewichteten und gleichgewichteten Indizes sowie das Verhalten von Volatilitätsmaßen wie dem VIX und seiner Laufzeitstruktur.

Wenn mehrere dieser Indikatoren zusammentreffen - hohe Konzentration, schwache Markttiefe und steigende implizite Volatilität - interpretieren wir dies als ein Zeichen dafür, dass die Widerstandsfähigkeit des Marktes abnimmt. Unsere Reaktion darauf ist nicht der vollständige Ausstieg aus risikobehafteten Anlagen, sondern eine Allokations-Anpassung und Absicherung. Ein Teil dieses Ansatzes ist die strukturelle Absicherung des Portfolios. Wir halten optionsbasierte Absicherungen aufrecht, wie z. B. Index-Puts, und wir setzen Volatilitätsderivate ein, wenn das Marktumfeld dies rechtfertigt. Diese Instrumente sind nicht dazu gedacht, Abschwünge vorherzusagen; sie dienen dazu, Verluste abzufedern, wenn plötzliche Kursrückgänge auftreten. Wie eine Versicherung können sie sich in ruhigen Zeiten als kostspielig erweisen, aber ihr Wert wird deutlich, wenn der Stress im Markt zurückkehrt.

Die zweite Verteidigungslinie erfolgt über Diversifikation abseits der Kern-Investments. Das Engagement in kleineren Unternehmen, internationalen Märkten oder faktorbasierten Strategien kann Vielfalt bei den Renditequellen zurückbringen. Während sie in Phasen extremer Konzentration - wie in den letzten Jahren - hinterherhinken können, haben sie sich in der Vergangenheit besser entwickelt, sobald es zu einer Umkehr am Markt kommt und sich die Bewertungsunterschiede normalisieren.

Letztlich geht es beim Umgang mit Konzentration um Ausgewogenheit. Wir bleiben in langfristige Wachstumsthemen investiert und stellen gleichzeitig sicher, dass ein einzelnes Thema - egal wie überzeugend es ist - unser Risikobudget nicht dominiert. In der Praxis bedeutet dies, dass wir die Portfolios an Marktgewinnen teilhaben lassen, aber gleichzeitig auf mögliche Umkehrbewegungen vorbereitet bleiben. Denn Konzentration wirkt asymmetrisch: Der Aufbau ist langsam und lohnend, die Umkehr plötzlich und teuer.