In unserem vorherigen Emerging Markets (EM) Quartalsausblick haben wir zwei Kräfte hervorgehoben, die zu einer weiteren Verengung der Renditeaufschläge bei Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung beitragen: der beschleunigte Trend zu Rating-Hochstufungen von Staatsanleihen aus Schwellenländern sowie die Rückkehr von Zuflüssen in diese Anlageklasse. In den vergangenen drei Monaten haben sich diese beiden Trends noch verstärkt, was zu einer weiteren Verengung der Renditeaufschläge geführt hat – insbesondere bei Staatsanleihen mit tiefen Ratings, die die meisten Hochstufungen verzeichneten. Wir sind der Ansicht, dass diese beiden Entwicklungen, die bislang aussergewöhnlich starke Renditen seit Jahresbeginn ermöglicht haben, die Anlageklasse auch 2026 weiterhin unterstützen werden.
Im Jahr 2025 hat sich die Performance von Staats- und Unternehmensanleihen in Hartwährung deutlich auseinanderentwickelt. Der Index für Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährung (EMBI Global Diversified) erzielte in den ersten elf Monaten des Jahres eine Gesamtrendite von 13,5 Prozent, während der Index für Schwellenländer-Unternehmensanleihen (CEMBI Broad Diversified) im gleichen Zeitraum um 8,2 Prozent zulegte. Die längere Duration des EMBI GD erklärt 83 Basispunkte (Bp.) des Performanceunterschieds. Zum Vergleich: Im Jahr 2022, als die Zinsen rasch stiegen, schnitt der CEMBI BD aufgrund seiner kürzeren Duration besser ab. Allerdings lassen sich 414 Bp. des diesjährigen Performanceunterschieds auf die Verengung der Renditeaufschläge bei Staatsanleihen aus Schwellenländern zurückführen, die sich in diesem Zeitraum um 92 Bp. komprimierten, während sich die Renditeaufschläge von Hochzins-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern um 10 Bp. ausweiteten.1
Ein kleiner Teil der Underperformance lässt sich auf die angespannte Lage in Brasilien und andere idiosynkratische Faktoren zurückführen. Da sich die Ausweitung der Renditeaufschläge jedoch auf die meisten Regionen und viele Länder erstreckt, greift diese Erklärung zu kurz. Wir sind daher der Ansicht, dass der Haupttreiber der Divergenz bei den Renditeaufschlägen die unterschiedlichen Rating-Trends zwischen Staats- und Unternehmensanleihen sind.
Im Oktober und November wurden 14 Schwellen- und Grenzmarktländer hochgestuft, während nur drei herabgestuft wurden. Dies liegt im Einklang mit den positiven Netto-Ratinganpassungen im gesamten dritten Quartal 2025, dem stärksten Quartal seit über einem Jahrzehnt. Im Gegensatz dazu verzeichnen Unternehmensanleihen aus Schwellenländern seit August Netto-Herabstufungen, vor allem in Lateinamerika. Dies unterscheidet sich vom ersten Halbjahr 2025, als sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen Netto-Hochstufungen verzeichneten.
Diese Entwicklung deutet jedoch nicht auf insgesamt schwache Fundamentaldaten bei Unternehmensanleihen hin. Die Ausfallrate von Hochzins-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern lag 2025 bei 3 Prozent, beziehungsweise unter 1 Prozent, wenn Investment-Grade-(IG)-Emittenten einbezogen werden, und damit unter dem historischen Durchschnitt. Für 2026 wird ein ähnlich niedriger Wert erwartet. Auf der Seite der Staatsanleihen gab es 2025 im zweiten Jahr in Folge keine Ausfälle. Auch wenn die Ausfallraten bei Staatsanleihen voraussichtlich niedrig bleiben, ist ein drittes Jahr in Folge ohne Ausfälle aufgrund weiterhin ungelöster Problemfälle wie Senegal und die Malediven – die zusammen weniger als 1 Prozent des Vergleichsindex ausmachen – ungewiss.
Diese Situation ist ungewöhnlich, da sich die Bonitätstrends bei Unternehmen in der Regel zeitlich hinter denjenigen der Staaten her bewegen. Verbessern sich die makroökonomischen Bedingungen eines Landes, folgt die finanzielle Gesundheit privater Unternehmen meist erst nach einigen Monaten, was zu späteren Rating-Hochstufungen auf Unternehmensebene führt. Darüber hinaus gehen die Indizes für Staats- und Unternehmensanleihen unterschiedlich mit dem Ausfall von Anleihen um: Ausgefallene Staatsanleihen verbleiben im Index und werden nach einer Restrukturierung häufig von Default auf CCC hochgestuft. Im Gegensatz dazu werden ausgefallene Unternehmensanleihen aus dem Index entfernt; etwaige restrukturierte oder neu emittierte Anleihen dieser Emittenten gelten als Neueinträge und nicht als Upgrades. Diese Unterschiede erschweren den Vergleich der Trendverläufe, allerdings gab es 2025 nur drei Hochstufungen von Staatsanleihen aus dem Default (D): Sri Lanka, Ghana und Sambia. Würde bei Unternehmen die gleiche Methodik wie bei Staaten angewandt, wären vermutlich mehr Upgrades von D auf CCC zu beobachten.
Wenn die Vergangenheit ein Anhaltspunkt ist, sollten sich die Rating-Trends zwischen Staats- und Unternehmensanleihen im Jahr 2026 annähern. Lockerere globale Finanzierungsbedingungen – bedingt durch Zinssenkungen der US-Notenbank Fed, Zinssenkungen der meisten Schwellenländer-Zentralbanken und eine verbesserte US-Dollar-Liquidität infolge steigender Devisenreserven – dürften auch die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen komprimieren. Mit nur wenigen Ausnahmen, wie etwa Panama und Ruanda, haben nahezu alle Schwellenländer im Jahr 2025 ihre Devisenreserven erhöht und damit ihre Rückzahlungsfähigkeit für externe Verbindlichkeiten sowohl bei Staats- als auch Unternehmensanleihen gestärkt. Sollten sich die Rating-Trends wie erwartet annähern, könnten die Renditeaufschläge von Schwellenländer-Unternehmensanleihen, insbesondere im Hochzins-Segment, attraktiver bewertet sein als die von Staatsanleihen. Allerdings setzt dieser Top-down-Ausblick eine sorgfältige Bottom-up-Selektion voraus, zumal es zuletzt unerwartete Stresssituationen in Ländern wie Brasilien gab.
Kapitalzuflüsse in Schwellenländer-Anleihen, ein entscheidender Treiber der diesjährigen Performance, werden voraussichtlich auch 2026 anhalten. Schwellenländer-Anleihen verzeichneten in den ersten elf Monaten 2025 Zuflüsse von USD 24 Milliarden, was die Abflüsse von USD 34,1 Milliarden im Jahr 2024 nur teilweise ausgleicht – ganz zu schweigen von USD 30,7 Milliarden im Jahr 2023 und USD 90 Milliarden im Jahr 2022. Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die weltweiten Allokationen in Schwellenländer-Anleihen weiterhin deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegen, was weiteres Wachstumspotenzial sowie eine anhaltend starke Nachfrage nach Schwellenländer-Anleihen eröffnet.
Auf der Angebotsseite überstieg das Bruttoemissionsvolumen von Schwellenländer-Staatsanleihen im Jahr 2025 die Marke von USD 250 Milliarden und erreichte damit einen neuen Rekordwert. Dies ist jedoch teilweise darauf zurückzuführen, dass einige Länder nach dem Verlust des Marktzugangs im Jahr 2022 im Verlauf von 2024 und 2025 wieder Zugang erhielten, wodurch aufgestaute Angebotsvolumina freigesetzt wurden. Für 2026 wird jedoch mit einem Rückgang des Nettofinanzierungsbedarfs der Staatsanleihen gerechnet, was zu einer geringeren Brutto- und Nettoemission führen dürfte. Gleichzeitig wird erwartet, dass das Nettoneuemissionsvolumen von Unternehmensanleihen das fünfte Jahr in Folge negativ bleibt. Mit steigender Nachfrage und sinkendem Angebot dürften technische Faktoren die Schwellenländer-Anleihen auch 2026 weiterhin unterstützen.
Im vergangenen Quartal haben wir diese beiden entscheidenden Trends präzise erkannt und durch Länderallokation sowie Titelauswahl Mehrwert geschaffen. Allerdings waren wir möglicherweise zu vorsichtig. Wir stellten fest, dass das kurzfristige Aufwärtspotenzial aufgrund bereits historisch enger Renditeaufschläge begrenzt war. Diese Zurückhaltung war gerechtfertigt, da die Gesamterträge weniger überzeugend ausfielen als im Vorquartal. Dennoch setzte sich die Verengung der Renditeaufschläge bei Staatsanleihen fort, insbesondere bei Hochzins-Anleihen, angetrieben durch Bonitätsverbesserungen und eine ausgeprägte Risikobereitschaft.
Mit Blick nach vorne bleiben wir zuversichtlich, dass Risikoanlagen, einschliesslich Schwellenländer-Anleihen, sich im Jahr 2026 gut entwickeln werden. Zwar sind die Bewertungen weniger attraktiv als noch vor sechs Monaten, doch mehrere Faktoren stützen unseren Optimismus. Die Unsicherheit im Welthandel hat abgenommen: Die meisten Abkommen sind nun abgeschlossen, die Zolltarife haben ihren Höchststand erreicht und verbleibende Vereinbarungen dürften umgesetzt werden oder – wie im Fall von Brasilien – von US-Ausnahmen profitieren. Während sich die US-Wirtschaft verlangsamt, erscheint das Rezessionsrisiko geringer und eine Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2026 ist möglich, da sich die Wirtschaft an höhere Zölle anpassen sollte. Zudem dürfte der Lockerungszyklus der Fed das US-Wachstum stützen und die globalen Finanzierungsbedingungen entspannen, was die Bewertungen von Risikoanlagen weiter begünstigen sollte. Auch die geopolitischen Risiken haben sich moderater entwickelt, insbesondere im Nahen Osten; zudem haben sich die Aussichten auf eine Friedenslösung für die Ukraine verbessert und die zunehmenden Spannungen in Venezuela haben nur begrenzte globale Auswirkungen.
Mit dem Übergang ins Jahr 2026 deutet das aktuelle Niveau der aggregierten Renditeaufschläge darauf hin, dass der Spielraum für eine weitere Verengung bei Staatsanleihen begrenzt ist. Daher bevorzugen wir Unternehmensanleihen, insbesondere im Hochzins-Segment. Gleichwohl behalten wir die etwas höheren Risiken bei Unternehmensanleihen im Blick, da sich die Finanzierungsbedingungen für Staatsanleihen zwar rasch verbessern, sich dies aber in vielen Ländern noch nicht auf Unternehmensanleihen übertragen hat.
Obwohl die Renditeaufschläge von Staatsanleihen historisch niedrig sind, könnten einige Nachzüglerländer weiterhin eine zusätzliche Verengung erfahren. Für Argentinien und Ecuador wird erwartet, dass sie 2026 wieder Zugang zum Markt erhalten, wobei sich die Renditeaufschläge voraussichtlich dem Durchschnitt der Staatsanleihen mit B-Rating annähern werden. Relative Value-Chancen bestehen auch bei weniger riskanten Ländern mit BB-Rating wie der Elfenbeinküste, den Bahamas, Usbekistan und der Türkei. Selbst Länder im Investment-Grade-Segment bieten Möglichkeiten, etwa Bulgarien, das 2026 der Eurozone beitritt, sowie Mexiko, wo kurzlaufende P-Cap-Anleihen, die zur Steuerung der kurzfristigen Pemex-Verschuldung begeben wurden, attraktiv erscheinen.
Im Unternehmenssegment sehen wir in Brasilien attraktive Bewertungen, wo die jüngste Ansteckung durch einige idiosynkratische Problemfälle und hohe inländische Zinsen die Refinanzierungskosten in die Höhe getrieben hat. Diese Kosten dürften 2026 leicht nachgeben, sobald die Zentralbank mit Zinssenkungen beginnt. Ebenso halten wir die Bewertungen von Unternehmensanleihen in der Türkei für attraktiv. Hohe Zinsen und eine straffere Fiskalpolitik haben die Konsumentennachfrage gebremst und die Erholung der freien Cashflows der Unternehmen eingeschränkt. Die meisten türkischen Unternehmen haben jedoch weiterhin Zugang zu den Hartwährungs-Anleihemärkten, um ihren Finanzierungsbedarf zu decken. Darüber hinaus wird erwartet, dass türkische Banken im kommenden Jahr verbesserte Nettozinserträge erzielen, da Leitzins und inländische Finanzierungskosten schrittweise sinken und so die Rentabilität des gesamten Sektors steigern sollten.
Unser Ausblick für Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung bleibt für 2026 positiv. Wir erwarten in unseren Basisszenarien Gesamterträge zwischen 3,4 und 9,9 Prozent für Staatsanleihen und zwischen 5,1 und 9,9 Prozent für Unternehmensanleihen. Trotz ihrer etwas niedrigeren Rendite bis zur Fälligkeit spiegeln die höheren erwarteten Gesamterträge bei Unternehmensanleihen deren geringere Sensibilität für die Spread-Duration wider. Dies ist vor dem Hintergrund bereits enger Renditeaufschläge und begrenztem Rückgangspotenzial der Renditen von US-Staatsanleihen im Vergleich zum Vorjahr relevant.
Unser Ausblick unterliegt zwei US-zentrierten Risiken:
In den ersten 11 Monaten dieses Jahres erzielten Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern mit einer Wertentwicklung von 17,5 Prozent (in US-Dollar) das beste absolute Ergebnis seit 2009. Damit übertrafen sie die Schwellenländer-Hartwährungsanleihen deutlich. Obwohl die Anlageklasse über das gesamte Jahr hinweg gut abschnitt, war die Outperformance gegenüber den Hartwährungspendants vor allem auf einen Rückgang des USD um 10,4 Prozent im ersten Halbjahr zurückzuführen. Im zweiten Halbjahr 2025 lagen die Gesamterträge von Schwellenländer-Lokalwährungsanleihen zwischen jenen von Schwellenländer-Unternehmensanleihen (CEMBI BD) und Schwellenländer-Hartwährungsstaatsanleihen (EMBIG Diversified).
Seit dem sogenannten Liberation Day verfolgen wir weiterhin einen bärischen Ausblick für den USD und eine bullische Positionierung bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, gestützt auf vier Faktoren:
Diese makroökonomischen Faktoren sind nach wie vor relevant. Allerdings ist unsere Überzeugung eines schwächeren USD nicht mehr so ausgeprägt wie früher.
Auch wenn klassische makroökonomische Trends für einen schwächeren USD sprechen, könnte der anhaltende KI-Boom weiterhin Kapitalströme in die US-Aktienmärkte lenken und damit die relative makroökonomische Schwäche der USA teilweise oder ganz ausgleichen. Es ist schwierig, den Nettoeffekt dieser beiden gegenläufigen Kräfte genau zu bestimmen. Daher erwarten wir derzeit, dass der USD bis 2026 entweder in einer Bandbreite verbleibt oder weiter abwertet – allerdings weniger stark als 2025.
Dennoch können Schwellenländeranleihen in Lokalwährung auch bei einem stabilen USD weiterhin sehr gut abschneiden, wie das zweite Halbjahr 2025 zeigt. Der USD bewegte sich im dritten Quartal seitwärts, nachdem absehbar wurde, dass Handelsabkommen bevorstehen. Anschliessend erholte sich der USD leicht und stieg zwischen Ende Juni und Ende November um 2,6 Prozent, während die US-Wirtschaft Anzeichen von Widerstandsfähigkeit zeigte. Ungeachtet dessen erzielten Schwellenländeranleihen in Lokalwährung zwischen Juli und November eine solide Rendite von 4,7 Prozent (annualisiert 11,5 Prozent) und positionierten sich damit zwischen Schwellenländer-Unternehmensanleihen (3,9 Prozent bzw. 9,4 Prozent annualisiert) und Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährung (7,2 Prozent bzw. 17,9 Prozent annualisiert).
Tatsächlich lagen die Schwellenländer-Fremdwährungserträge (FX) – also der Anteil der Performance im Lokalwährungsindex, der auf reine Währungsgewinne zurückzuführen ist – über die letzten drei Monate bei +1 Prozent, obwohl der USD gegenüber den wichtigsten Weltwährungen (gemessen am US Dollar Index (DXY)) um 1,7 Prozent zulegte. Das unterstreicht, dass diese Assetklasse weiterhin gut aufgestellt ist, um solide Erträge zu liefern, selbst wenn der USD nicht weiter nachgibt.
Um zu erläutern, warum wir trotz unserer nachlassenden Überzeugung von einem schwächeren USD weiterhin optimistisch für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind, betrachten wir zwei Perspektiven. Erstens wählen wir einen historischen Ansatz und analysieren über 20 Jahre Performance dieser Assetklasse in unterschiedlichen USD-Regimen. Zweitens untersuchen wir Schwellenländer-spezifische Faktoren, die die Entwicklung dieser Assetklasse im Jahr 2026 voraussichtlich unterstützen werden.
Betrachtet man mehr als 20 Jahre Daten für Schwellenländer Lokalwährung, so beobachten wir seit 2003 eine mittlere jährliche Rendite von 6,5 Prozent (in USD) bei Anleihen aus Schwellenländern in Lokalwährung, wobei die Bandbreite der Erträge sehr gross ist (siehe Spalte «Gesamtzeitraum» in Abbildung 1). Schliesst man Zeiträume aus, in denen der USD innerhalb von zwölf Monaten um mehr als 5 Prozent zugelegt hat, steigt die mittlere Rendite auf 9,5 Prozent (siehe Spalte «DXY steigt nicht > +5%). Werden sämtliche Phasen mit USD-Aufwertung ausgeklammert, erhöht sich die mittlere 12-Monats-Rendite der Anlageklasse auf 12,7 Prozent (siehe Spalte «DXY steigt nicht»). In Perioden, in denen der USD um mindestens 5 Prozent abgewertet hat (wie im Jahr 2025), steigt die mittlere 12-Monats-Rendite der Anlageklasse schliesslich auf 14,7 Prozent.
Vor dem Hintergrund des oben beschriebenen makroökonomischen Umfelds halten wir es für unwahrscheinlich, dass es 2026 zu einer USD-Hausse kommt. Aus dieser historischen Betrachtung ergeben sich vergleichsweise hohe Renditeerwartungen für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.
Statistiken bestimmen nicht die Renditen, daher sollten wir die Faktoren betrachten, die 2026 voraussichtlich Schwellenländer-Lokalwährungsanleihen unterstützen werden. Auf Indexebene mag die Rendite bis zur Fälligkeit (Yield-to-Maturity) des GBI-EM von 5,9 Prozent relativ niedrig erscheinen. Sie spiegelt jedoch eine höhere durchschnittliche Kreditqualität sowie eine Ausrichtung auf ein renditeschwaches Asien wider. Dies deutet, vorausgesetzt, es treten in den kommenden zwölf Monaten keine wesentlichen Marktveränderungen auf, auf etwas niedrigere Renditeerwartungen im Vergleich zu seinen Hartwährungspendants hin.
Märkte entwickeln sich jedoch ständig weiter, weshalb die Rendite bis zur Fälligkeit zwar ein sinnvoller Indikator für die langfristig zu erwartenden Erträge ist, aber für einen kürzeren Zeitraum von zwölf Monaten weniger zuverlässig bleibt. Unser makroökonomischer Ausblick geht davon aus, dass der USD – wie in den vergangenen fünf Monaten – voraussichtlich in einer Bandbreite bleibt oder möglicherweise weiter nachgibt, eventuell um eine Standardabweichung (4,8 Prozent).
Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass Schwellenländer-FX eine hohe Wahrscheinlichkeit hat, gegenüber den wichtigsten Nicht-USD-Währungen der entwickelten Märkte besser abzuschneiden. Dafür sprechen zwei Hauptfaktoren. Erstens liegt die Inflation in den Schwellenländern in der Regel über derjenigen in den entwickelten Märkten – was langfristig zu einer nominalen Abwertung von Schwellenländer-FX führt. Aktuell ist der Inflationsunterschied zwischen Schwellenländern und entwickelten Märkten jedoch gering: In den meisten asiatischen Ländern herrscht entweder Deflation oder eine deutlich unter dem Zielwert liegende Inflation; Südafrika hat sein Inflationsziel kürzlich auf 3 Prozent gesenkt (von 4,5 Prozent ± 1,5 Prozent); und auch die Inflationserwartungen in Brasilien gehen endlich zurück.
Infolgedessen sind die Inflationserwartungen für den GBI-EM Index insgesamt auf 2,8 Prozent für 2026 gesunken und liegen damit leicht unter den für die USA erwarteten 2,9 Prozent. Zwar mögen die nominalen Renditen von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung nicht besonders hoch erscheinen, doch sind sie real betrachtet – unter Berücksichtigung der relativen Inflation – äusserst attraktiv. Darüber hinaus unterstützt diese anhaltende Disinflation in den Schwellenländer-Volkswirtschaften nicht nur die Währungen, sondern dürfte auch den Zentralbanken von Ländern wie Brasilien, Südafrika, Ungarn und Polen ermöglichen, im Jahr 2026 die Leitzinsen zu senken. Dies dürfte sich positiv auf die Durationserträge von Lokalwährungsanleihen in Schwellenländern auswirken.
Ein weiterer Grund, weshalb wir glauben, dass Schwellenländer-FX auch bei einem seitwärts tendierenden USD gut abschneiden kann, ist der solide Zustand der externen Bilanzen in den meisten Schwellenländern. Im Laufe der Jahre hat sich die Zusammensetzung des Lokalwährungsindex verändert, sodass das Gesamtbild mittlerweile einen Netto-Ölimporteur widerspiegelt. Aktuell schaffen niedrige Ölpreise in Kombination mit hohen Kupferpreisen vorteilhafte Handelsbedingungen und ermöglichen es nahezu allen Ländern im Index (mit Ausnahme von Indonesien; siehe Abbildung 2), ihre FX-Reserven auszubauen. Dies wirkt sich positiv auf die Schwellenländer-FX-Performance aus und stärkt zugleich die Fähigkeit dieser Länder, externe Verbindlichkeiten zu bedienen.
Zusammenfassend sind wir der Ansicht, dass das aktuelle makroökonomische Umfeld für diese Anlageklasse weiterhin günstig bleibt, auch wenn unsere Überzeugung in einen USD-Bärenmarkt geringer ist als noch vor einigen Monaten. Wir erwarten für diese Anlageklasse Gesamterträge zwischen 6 Prozent und 12 Prozent, wobei die Renditen über der Yield-to-Maturity (YTM) von 5,9 Prozent liegen dürften. Diese werden durch eine Kombination aus Schwellenländer-FX-Erträgen und niedrigeren Zinsen in Schwellenländern, die Kurssteigerungen bei Anleihen begünstigen, getragen. Dieser Ausblick ist etwas optimistischer als unsere Renditeerwartungen für Hartwährungsanleihen, bei denen die bereits engen Spreads das Aufwärtspotenzial begrenzen – im Gegensatz zu den aktuellen Bewertungen bei Schwellenländer-FX.
1. Quelle: Bloomberg, Vontobel.
