Wie wirken sich Medikamente zur Gewichtsreduktion auf Anlageentscheidungen aus?

Wie wirken sich Medikamente zur Gewichtsreduktion auf Anlageentscheidungen aus?

Die Aktien von Novo Nordisk und Eli Lilly zählten 2023 zu den erfolgreichsten Aktien. Dies ist hauptsächlich auf den Erfolg ihrer GLP-1-Medikamente zur Gewichtsreduktion zurückzuführen.¹ Gleichzeitig wurden die Aktien von Snack-Unternehmen und bestimmten Medizinprodukteherstellern – insbesondere solchen, die auf Kardiologie und Diabetes spezialisiert sind – abgestraft.

Angesichts der Effektivität dieser neuen Art von Medikamenten sowie der Verbreitung von Adipositas und Diabetes – die zu den am schnellsten zunehmenden chronischen Erkrankungen weltweit zählen – ist dies auf den ersten Blick nicht überraschend. Alarmierende 24 Prozent der weltweiten Bevölkerung werden bis 2035 von Adipositas betroffen sein. Im Vergleich dazu waren es 2020 lediglich 14 Prozent.²

Die Nachhaltigkeit des Erfolgs, den einige Aktien bisher genossen haben, hängt unserer Meinung nach jedoch nicht zuletzt von den Antworten auf wichtige Fragen rund um GLP-1-Medikamente ab: Wie viele Menschen werden das Medikament nehmen und zu welchem Preis? Wer trägt die Kosten? Welches Pharmaunternehmen wird in Bezug auf Forschung und Entwicklung die Nase vorn haben?

Im Rahmen unseres Research-Prozesses haben wir den Teil unseres Anlageuniversums, für den die neuen Medikamente zur Gewichtsreduktion Folgen haben könnten – vor allem Arzneimittel, Medizinprodukte und Basiskonsumgüter – einem Stresstest unterzogen. Dabei haben wir verschiedene GLP-1-Penetrationsszenarien berücksichtigt. Unsere Research-Analysten haben sich mit der Geschäftsleitung unserer Beteiligungsunternehmen³ ausgetauscht und unsere investigativen Analysten haben unter anderem mit Ernährungswissenschaftlern, Gesundheitsökonomen, Fachärzten für Adipositas und Patienten gesprochen. Anschliessend haben wir die möglichen Auswirkungen auf den zukünftigen Umsatz quantifiziert. Wir sind zu dem Schluss gekommen, dass selbst dann, wenn der Penetrationsgrad das obere Ende des plausiblen Bereichs erreichen sollte, keine wesentlichen Auswirkungen auf die Wachstumsaussichten für unsere Portfoliobestände zu erwarten sind.

Bieten die derzeit führenden GLP-1-Arzneimittelhersteller gute langfristige Anlagechancen?

In der Arzneimittelforschung tätige Pharmaunternehmen entsprechen in der Regel nicht unserem auf nachhaltiges, qualitativ hochwertiges Wachstum ausgerichteten Anlageparadigma. Denn ein einzelnes Blockbuster-Medikament stellt noch lange kein nachhaltiges Geschäftsmodell dar. Wir sind bereit, zugunsten eines engeren Bereichs möglicher Ergebnisse auf schnelles Wachstum zu verzichten.

Angesichts der zunehmenden Beliebtheit seiner Medikamente Ozempic und Wegovy ist Novo Nordisk mit einer Marktkapitalisierung von mehr als USD 500 Milliarden zum wertvollsten Gesundheitsunternehmen der Welt geworden. Auch die herausragende Performance der Aktie von Eli Lilly im vergangenen Jahr ist hauptsächlich auf den Verkauf seiner Medikamente Zepbound und Mounjaro zurückzuführen. Zum jetzigen Zeitpunkt fehlt uns die Gewissheit bezüglich der langfristigen Ertragsentwicklung, die nach unserem Ansatz erforderlich ist, um in diese Unternehmen zu investieren. Dafür gibt es vor allem zwei Gründe:

1. Grosse Bandbreite plausibler Szenarien in Bezug auf das endgültige Umsatzniveau für die Arzneimittelkategorie aufgrund von Unklarheiten hinsichtlich der Erstattung durch Versicherungen. Versicherungen werden die Erstattungsmöglichkeiten voraussichtlich ausweiten. Dies wirkt sich positiv auf die Absatzmenge aus, bedeutet aber auch, dass die Preise zurückgehen müssten. Tatsächlich übersteigen die Medikamente zum gegenwärtigen Preis das Budget der meisten Arbeitgeber. Schon jetzt ringen viele – öffentliche wie private – Krankenkassen mit den Kosten. Die meisten von ihnen haben bisher eine Kostenübernahme abgelehnt. Selbst wenn es stimmen sollte, dass diese Medikamente sich in den nächsten 30 Jahren bezahlt machen werden (wobei diese Annahme neben einer direkten Reduktion der zukünftigen Behandlungskosten auch sogenannte Lebensqualitätsvorteile berücksichtigt), wollen gegenwärtige Arbeitgeber letztendlich nicht für die Kosten verantwortlich sein. Für sie haben kurz- und mittelfristige Kosten Vorrang vor möglichen langfristigen Vorteilen.

Nur wenige Menschen können es sich leisten, die Medikamente aus eigener Tasche zu bezahlen. Alle anderen, die den potenziellen Markt ausmachen, sind auf eine Rückerstattung durch den Staat oder entsprechende Krankenkassenleistungen des Arbeitgebers angewiesen. Anstelle des rosigen Szenarios, dass alle Übergewichtigen künftig GLP-1-Medikamente einnehmen werden, bleibt daher folgende realistischere Prognose: Sehr wahrscheinlich profitieren nur diejenigen von einer Kostenübernahme für das Medikament, die aus gesundheitlichen Gründen am stärksten auf die Einnahme angewiesen sind – und die Preise werden sinken.

2. Die Konkurrenz schläft nicht und ist bestrebt, durch Innovationen ihren Marktanteil zu erhöhen. Novo Nordisk und Eli Lilly haben im Zusammenhang mit den neuen Medikamenten Milliarden in F&E investiert und sich als führende Anbieter auf dem Adipositas-Markt etabliert. Das beste Szenario für beide Unternehmen wäre, weiterhin erfolgreich zu innovieren (und so die von Generika und Biosimilars ausgehende Gefahr zu reduzieren) und der Konkurrenz stets einen Schritt voraus zu bleiben.

Die injizierbaren Lösungen von Novo Nordisk und Eli Lilly sind die derzeit wirksamste Version des Medikaments. Doch sie sind bei weitem nicht die einzigen Akteure am Markt: Mindestens ein Dutzend Wettbewerber investieren in die Entwicklung von Medikamenten der nächsten Generation dieser Kategorie. Die Weiterentwicklung des Marktes hängt von der Entwicklung und Skalierung wirksamerer, oral einzunehmender Alternativen ab. Wie bei der Arzneimittelinnovation üblich, kann auch in diesem Fall nicht vorausgesagt werden, welche Unternehmen im Laufe der nächsten Jahre die wirksamsten und sichersten Medikamente dieser Kategorie entwickeln werden.

Klarstellung in Bezug auf Abbott Labs: GLP-1-Medikamente ergänzen die Nachfrage nach Glukosemessgeräten

Neben der Gewichtsreduktion bieten GLP-1-Medikamente möglicherweise weitere signifikante Gesundheitsvorteile. Im August 2023 gab Novo Nordisk bekannt, dass eine seiner klinischen Studien eine Reduktion des relativen Risikos für schwerwiegende kardiovaskuläre Ereignisse bei adipösen Hochrisikopatienten um 20 Prozent gezeigt habe. Während schon vorher bekannt war, dass es einen gewissen Zusammenhang zwischen Adipositas und Herz-Kreislauf-Erkrankungen gibt, war dies die erste klinische Studie, die einen statistisch signifikanten medizinischen Vorteil demonstrieren konnte. Eine Folgestudie belegte die Wirksamkeit der Medikamente bei der Verlangsamung des Fortschreitens chronischer Nierenerkrankungen, während sich künftige Studien mit den Auswirkungen von GLP-1-Medikamenten auf Erkrankungen wie Arthrose und Schlafapnoe befassen werden.

Diese Studien führten zu der Befürchtung, GLP-1-Medikamente könnten die Nachfrage nach Medizinprodukten reduzieren. Die potenziellen Auswirkungen werden in den Ergebnissen jedoch überbewertet. Erstens ist Adipositas nur einer von mehreren Risikofaktoren im Hinblick auf das Entstehen verschiedener Krankheiten. Auch die Ernährung, die Gewohnheiten, das Umfeld und die Gene spielen – neben weiteren Faktoren – eine Rolle. Hinzu kommt, dass längst nicht alle Patienten es schaffen, GLP-1-Medikamente auch tatsächlich über einen längeren Zeitraum einzunehmen. Und schliesslich verfügen die grossen Medizinproduktehersteller in der Regel über verschiedene Geschäftsbereiche und sind entsprechend breit aufgestellt. Diese Faktoren führen uns zu dem Schluss, dass der potenzielle Gegenwind in Bezug auf das Kategoriewachstum mässig ausfallen wird, und zwar auch dann, wenn GLP-1-Medikamente umfassender zum Einsatz kommen sollten als erwartet.

Eine Kategorie, die dem ersten Anschein nach überproportional von den Auswirkungen durch GLP-1-Medikamente betroffen zu sein schien, sind Produkte im Zusammenhang mit der Behandlung von Diabetes. Von den Medizinprodukteherstellern in unserem Portfolio war Abbott Laboratories⁴ scheinbar dem grössten Risiko ausgesetzt, da das Unternehmen das Glukosemessgerät Libre vertreibt. Die Sorge war, dass eine geringere Zahl von Diabetespatienten automatisch die Nachfrage nach diesen Geräten reduzieren würde. Tatsächlich ist das Gegenteil der Fall: Wie sich herausgestellt hat, halten sich Diabetespatienten besser an die Regeln – d. h. sie tragen ihre Sensoren an mehr Tagen –, wenn sie die Abbott-Geräte in Verbindung mit einer GLP-1-Therapie verwenden (statt ausschliesslich die Geräte zu verwenden). Zusätzlich hat sich gezeigt, dass diejenigen, die die Geräte von Abbott verwenden, die Behandlung mit GLP-1-Medikamenten weniger schnell abbrechen. Die beiden Verfahren ergänzen einander also, statt sich gegenseitig auszuschliessen.

Selbst wenn GLP-1-Medikamente die Gesamtzahl der an Diabetes leidenden Patienten reduzieren sollten: Diese Geräte befinden sich in der Frühphase ihrer Verbreitung unter Typ-2-Diabetikern. Die Geräte von Abbott werden bei Typ-2-Diabetikern, die mit Basalinsulin behandelt werden, erst seit kurzem von den Krankenkassen erstattet und sind auch für frühere Stadien der Erkrankung geeignet. Darüber hinaus bieten die Geräte Echtzeit-Feedback. Dies ist zur Förderung von Verhaltensänderungen wichtig, um das weitere Fortschreiten der Erkrankung zu verzögern. Zusätzlich werden die Daten an den behandelnden Arzt weitergeleitet, der den Gesundheitszustand des Patienten dadurch besser überwachen kann.

Produktvielfalt und Geografie schützen Nestlé vor nachteiligen Auswirkungen

Einige Wall-Street-Analysten gehen davon aus, dass GLP-1-Medikamente die Kalorienzufuhr um ganze 20 Prozent pro Person reduzieren könnten. Je nachdem, wie viele Menschen diese Medikamente tatsächlich einnehmen, könnte dies auf die gesamten USA bezogen eine Reduktion der aufgenommenen Kalorien um 2 bis 3 Prozent bedeuten. Diese Aussicht bereitet Lebensmittelunternehmen, insbesondere Herstellern von Süssigkeiten, salzigen Snacks oder zuckerhaltigen Müslis, Sorge.

Mit Blick auf mögliche Investitionen analysieren wir für jedes einzelne Unternehmen dessen geografisches Engagement sowie den Produktmix. Die Berücksichtigung der Geografie ist wichtig, da sich die Adipositasraten sowie die Zahlungsfähigkeit von Land zu Land unterscheiden. Studien haben gezeigt, dass bestimmte Produkte mit einem hohen Salz-, Zucker- und Fettgehalt bei Einnahme von GLP-1-Medikamenten seltener konsumiert und durch gesunde Proteine und Gemüse ersetzt werden. Der Produktmix ist daher ebenfalls von entscheidender Bedeutung.

Nestlé ist ein zentraler Vermögenswert innerhalb der Quality Growth Funds von Vontobel.⁵ Das grösste Lebensmittelunternehmen der Welt ist gleichzeitig breit aufgestellt. Viele seiner Produkte, darunter Babynahrung, Tierfutter, Kaffee und Wasser, sollten keine negativen Auswirkungen durch GLP-1-Medikamente erfahren. Andere Geschäftsbereiche – z. B. Proteindrinks und Nahrungsergänzungsmittel – könnten sogar von GLP-1-Medikamenten profitieren, da die Menschen, die diese Medikamente einnehmen, aufgrund der reduzierten Kalorienzufuhr möglicherweise nicht ausreichend Nährstoffe auf natürlichem Weg zu sich nehmen können. Da Nestlé ein globales Unternehmen ist, ist sein Umsatz ohnehin nicht übermässig abhängig von Ländern, in denen diese Produkte möglicherweise auf breiter Front zum Einsatz kommen werden.

Gehen wir einmal von einem extremen Szenario aus: In fünf Jahren nehmen 10 Prozent der weltweiten Bevölkerung diese Medikamente. Ausgehend von einer schrittweise erfolgenden Penetrationsrate von 2 Prozent pro Jahr, multipliziert mit einer Kalorienreduktion um 25 Prozent, und multipliziert mit dem Anteil der Einnahmen, der dem Lebensmittelgeschäft von Nestlé entspricht (34 Prozent, einschliesslich nährstoffreicher Lebensmittel), können wir das Ausmass des Gegenwindes einschätzen. Die Berechnungen ergeben für jedes dieser Jahre einen Mengenverlust von 0,17 Prozent. Da wir davon ausgehen, dass Nestlé Umsatzsteigerungen von rund 5 Prozent pro Jahr verzeichnen wird, ist dieser Gegenwind vergleichsweise gering. Ausserdem gilt: Während der genannte Penetrationsgrad durchaus auf die USA zutreffen könnte, ist es unwahrscheinlich, dass dies in absehbarer Zukunft auch für andere Länder gilt. Zusätzlich lässt die Schätzung mögliche Vorteile durch den Verzehr von Produkten durch Patienten, die GLP-1-Medikamente einnehmen, ausser Acht. Folglich schützen das diversifizierte Produktportfolio von Nestlé und seine globale Präsenz das Unternehmen vor nachteiligen Auswirkungen durch GLP-1-Medikamente.