Der Krieg im Nahen Osten brachte Zentralbanken in eine schwierige Lage, besonders angesichts der Inflationsnarben von 2022. Zwar ist der aktuelle Inflationsdruck nicht so gravierend: 2022 traf ein energiebedingter Angebotsschock infolge des Russland-Ukraine-Kriegs auf einen Covid-bedingten Nachfrageschock, doch die Inflation ist in vielen Volkswirtschaften hartnäckig geblieben und liegt trotz der stetigen Fortschritte der vergangenen Jahre noch über dem Zielwert.
Der Ölpreis ist das wichtigste Signal, über das die Märkte Fortschritte auf geopolitischer Ebene, insbesondere im Nahen Osten, ausdrücken. Eine Schliessung der an den Iran grenzenden Strasse von Hormus stellte aus Rohstoffsicht im Wesentlichen den schlimmsten Fall dar: Sie unterbrach die Versorgungsroute für 20 Prozent des weltweiten Angebots und erzwang zugleich Produktionsausfälle in der Region, noch bevor Angriffe stattfanden, die die Förderkapazitäten bestimmter Länder Berichten zufolge für mehrere Jahre beschädigt haben.
Da die Ölmärkte seit Jahresbeginn bis zum 15. April um rund 58 Prozent zugelegt haben, sind auch die Inflationserwartungen gestiegen. Die bedeutendste Verschiebung am Anleihenmarkt der vergangenen sechs Wochen war daher ein aggressives Bear-Flattening der Zinskurve: Der Markt preiste Zinssenkungserwartungen heraus und die Aussicht auf Zinserhöhungen ein (siehe Grafik 1).
Dies wirft einige interessante Fragen für diversifizierte Anleiheninvestoren auf. Erstens: Wie lässt sich das Staatsanleihen-Exposure steuern, wenn die Korrelationen zwischen «Risk-on»- und «Risk-off»-Anlagen in einer Phase inflationsgetriebener Volatilität erneut positiv sind? Zweitens: Die Staatsanleihenmärkte preisen bislang eher einen Inflationsschock als einen Wachstumsschock infolge des Krieges ein. Deckt sich das mit unserer Einschätzung zur künftigen Zinsentwicklung? Drittens: Die Aktienmärkte haben ihr Vorkriegsniveau weitgehend zurückerobert, und die Renditeaufschläge haben einen Grossteil ihrer Ausweitung vom März wieder eingeholt. Preisen die Risikomärkte potenzielle makroökonomische Risiken damit angemessen ein?
Bevor wir diese Fragen beantworten, lohnt sich ein genauerer Blick auf einige interessante Bewegungen über verschiedene Anlageklassen hinweg.
Auf der Zinsseite preisten die Märkte vor Beginn der Kampfhandlungen 60 Basispunkte an Zinssenkungen für die USA in diesem Jahr ein. Dies drehte bis Ende März auf 14 Basispunkte an Zinserhöhungen und hat seither wieder auf 8 Basispunkte an Zinssenkungen für 2026 zurückgedreht. Die Bewegungen in Europa und Grossbritannien waren noch extremer. Energieabhängige europäische Volkswirtschaften sind anfälliger für einen Ölpreisschock, zumal ihr BIP-Wachstum geringer ist als jenes der USA. Während der Markt vor dem Krieg noch 13 Basispunkte an Zinssenkungen durch die EZB einpreiste, impliziert er nun 56 Basispunkte an Anhebungen. Der Höchststand Ende März hatte bei 80 Basispunkten gelegen. Für Grossbritannien fiel die Verschiebung noch ausgeprägter aus: von 50 Basispunkten an Zinssenkungen durch die Bank of England (BoE) auf nun 35 Basispunkte an Anhebungen. Auch hier liegt der aktuelle Wert unter dem Höchststand von 85 Basispunkten.
Es gilt festzuhalten: Ein Teil der Preisbewegungen bei kürzer laufenden Staatsanleihen geht auf technische Faktoren zurück. Yield-Curve-Steepener-Positionen – also Positionen, die von einem stärkeren Anstieg der Langfristrenditen gegenüber den Kurzfristrenditen profitieren – waren Anfang 2026 ein Trade mit sehr einseitiger Positionierung. Die aggressive Kurvenverflachung Anfang März löste daher bei vielen gehebelten Investoren wie Hedge-Fonds eine technische Auflösung aus; gleichzeitig sicherten Banken die Prämien ab, die sie Kunden im Optionsmarkt angeboten hatten. Die Neubewertung wurde jedoch auch durch restriktive Aussagen der Zentralbanken, namentlich der EZB und der BoE, befeuert, da die Inflationserwartungen sprunghaft anstiegen.
Ähnlich wie bei den Zinsen korrelierten die Renditeaufschläge mit dem Brent-Rohölpreis, doch die Aufschläge haben sich vielerorts vollständig, teils sogar überschiessend, wieder eingeengt (siehe Grafik 2).
Die US-Märkte haben sich stark erholt. Die US-High-Yield-(HY-)Renditeaufschläge liegen bei 302 Bp und damit 21 Bp unter ihrem Vorkriegsniveau; die Investment-Grade-(IG-)Renditeaufschläge notieren mit 81 Bp um 4 Bp enger. Die beiden Indizes erreichten Höchststände von 367 Bp beziehungsweise 94 Bp – die Gegenbewegung fiel damit ausgeprägt aus. Die europäischen High-Yield-Renditeaufschläge hingegen liegen rund 20 bp über ihrem Vorkriegsniveau, während die europäischen IG-Renditeaufschläge knapp darunter notieren (Indexhöchststände: 348 bp bzw. 96 bp).
Die Aufschläge waren daher insgesamt gut unterstützt, vor allem im IG-Segment , und die Erholung fiel in den USA am stärksten aus. Beides erscheint uns im Basisszenario einer raschen Konfliktbeilegung nachvollziehbar: Die wirtschaftlichen Auswirkungen dürften in den USA geringer ausfallen als in Europa, und die Unternehmensbilanzen im IG-Universum sind insgesamt widerstandsfähig.
Kehren wir zu den drei eingangs gestellten Fragen zurück – und dazu, wie wir Portfolios in diesem Umfeld aufbauen: Die Wechselwirkung zwischen Zinsen und Renditeaufschlägen war mit einem milden stagflationären Schock vereinbar. Wir sind zwar keine geopolitischen Analysten, doch sind wir der Ansicht, dass der Weg zu einer Einigung offen ist – beide Seiten haben einen Anreiz, eine Lösung zu finden. Da Risikoassets das optimistische Basisszenario jedoch im Wesentlichen bereits eingepreist haben, ergibt sich für Investoren ein asymmetrisches Risiko: Die potenzielle Spread-Einengung bei einer Konfliktbeilegung ist weit geringer als die potenzielle Spread-Ausweitung, sollten die Verhandlungen scheitern und den Angebotsschock beim Öl vertiefen.
Aus diesem Grund bevorzugen wir weiterhin einen vorsichtigen Ansatz bei der Titelauswahl mit einer Präferenz für höhere Qualität sowie, wo das Mandat es erlaubt, den selektiven Aufbau von Absicherungspositionen, um gegenzusteuern, sollten sich die Renditeaufschläge im negativen Szenario ausweiten.
Auf der Zinsseite haben Staatsanleihen zwar keine wirksame Absicherung gegen den Rückgang bei Risiko-Assets geboten, doch haben die Renditekurven ihre «Kriegsprämie» stärker behauptet als andere Märkte. Unseres Erachtens bieten direkte Staatsanleihen attraktiven Carry sowie Kurspotenzial, sollten die Märkte weitere Zinserhöhungen auspreisen. Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass eine Verschärfung des Konflikts im Nahen Osten Staatsanleihen zugutekommen könnte, da die Märkte dann voraussichtlich einen stärkeren Wachstumsschock und ein höheres Rezessionsrisiko einpreisen würden als bisher. Dagegen sprechen die negative Fiskaldynamik sowie erneute Bedenken hinsichtlich der Staatsverschuldung in vielen entwickelten Volkswirtschaften – die sich in einer Rezession potenziell noch verschärfen würden. Daher dürfte das Angebot an längerlaufenden Staatsanleihen weiterhin unter Druck setzen, und wir möchten das Laufzeitprofil auf dem aktuellen Niveau nicht zu weit ausdehnen.
Diese Spannung passt zum makroökonomischen Umfeld, in dem wir seit vier Jahren agieren. Die Zinsvolatilität dürfte in einem Umfeld höherer Inflation und hoher Haushaltsdefizite erhöht bleiben. Zwar würden Staatsanleihen bei einem ausgeprägten Wachstumseinbruch oder einer Rezession als Absicherung dienen, doch mussten die Märkte diese These bislang kaum auf die Probe stellen. Das Wachstum der letzten Jahre war insgesamt sehr robust, eine Folge der Defizitausgaben.
Aus Portfoliosicht begegnen wir dem Problem, dass Staatsanleihen mitunter selbst eine Risikoquelle in Anleihenportfolios darstellen, mit zwei Massnahmen: dem sorgfältigen Steuern des Durationsrisikos und der Diversifikation über verschiedene Währungen.
Dennoch sollte nicht vergessen werden, dass Staatsanleihen ihren Wert nicht nur aus ihrer Absicherungsfunktion bei einem echten rezessionären Abschwung ziehen, wenn die Inflation rasch sinken kann, sondern auch aus ihrer Liquidität. Unsere Kernallokation liegt schwerpunktmässig in Anleihen. Gerade in volatilen Phasen, wenn die Märkte am illiquidesten sind, bietet Liquidität wertvolle Flexibilität, um Verwerfungen zu nutzen.
Unseres Erachtens bietet der Kauf von Anleihen höherer Qualität derzeit die gewünschte absolute Rendite, ohne dafür ein hohes Durationsrisiko einzugehen. Wir konzentrieren uns weiterhin auf Unternehmens- und Finanzanleihen mit klar verteidigbaren Bilanzen.
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