Flash Fixed Income: Restriktive Zentralbanken sprechen für kurzlaufende Anleihen

Die Märkte hatten für 2026 mit einer Lockerung der Geldpolitik gerechnet. Es erübrigt sich, die Ereignisse aufzuzählen, die diese Narrativ durchkreuzt haben. Da die Energiepreise die Inflation antrieben, sahen sich Anleger stattdessen einer restriktiven Wende gegenüber.

Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte hob die EZB den Leitzins bereits um 25 Basispunkte (Bp.) auf 2,25 Prozent an. Der Markt rechnet mit einer weiteren Zinserhöhung im September, und die Signale der Zentralbank boten wenig Anlass, diese Erwartung zu revidieren.

Sollten Anleger in den kommenden Monaten von der BoE und der Fed mit Zinserhöhungen rechnen? Und welche Auswirkungen hat eine straffere Geldpolitik auf den Anleihenmarkt?

War die EZB-Zinserhöhung eine Überreaktion?

Die lehrbuchmässige Antwort der Geldpolitik auf einen externen Energieschock besteht darin, dass Notenbanker darüber hinwegsehen. Eine geldpolitische Straffung wird die Angebotsengpässe nicht lindern und auch die Wachstumsbremse durch höhere Produktionskosten verstärken. Gleichwohl besteht die Gefahr, dass der einmalige Preisschock durch höhere Ölpreise sich über steigende Löhne und weitere Preiserhöhungen in der Gesamtinflation verstetigt. Sollten sich die Inflationserwartungen nach oben verschieben, könnte daraus ein selbstverstärkender Kreislauf entstehen. Zentralbanken müssen diese Zweitrundeneffekte daher aufmerksam verfolgen und einschätzen, ob sie ihnen zuvorkommen müssen. 

Die EZB hat offensichtlich entschieden, dass sie es sich nicht leisten kann, hinter der Kurve zurückzubleiben. Wer sich mit Wirtschaftsgeschichte beschäftigt, weiss, dass europäischen Entscheidungsträgern bisweilen vorgeworfen wird, übermässig sensibel auf Inflation zu reagieren – eine Folge der deutschen Hyperinflationserfahrungen der 1920er Jahre. Trotz der seither vergangenen Jahre zeigt sich eine Empfindlichkeit, die wir in früheren Zyklen wiederholt beobachten konnten. Im Juli 2008, während BoE und Fed als Reaktion auf die globale Finanzkrise die Zinsen bereits senkten, nahm die EZB eine letzte Zinserhöhung vor, weil die Gesamtinflation über dem Zielwert lag. Das war 74 Tage, bevor Lehman Brothers Insolvenzantrag stellte; in den folgenden 12 Monaten sollte die EZB dann die Zinsen um insgesamt 325 Basispunkte senken.

Allerdings könnte die heutige Vorsicht der EZB gerechtfertigt sein. Auch wenn die Arbeitsmärkte nicht angespannt sind, ist die Bevölkerung nach der jüngst erlebten Phase höherer Inflation sensibler gegenüber Preissteigerungen geworden. Sowohl die BoE als auch die Fed halten sich für mögliche Zinserhöhungen im späteren Jahresverlauf alle Optionen offen. Glaubwürdigkeit gilt bei Institutionen, die das Wort «vorübergehend» im Jahr 2021 überstrapaziert haben, als wertvolles Gut.

Kann die britische Wirtschaft eine Zinserhöhung verkraften?

Als der Iran-Konflikt ausbrach, erklärten wir, die BoE stecke zwischen zwei Feuern: Die Inflation blieb erhöht, wenn auch langsam rückläufig. Zugleich machte ein schwacher Wachstumsausblick die britische Wirtschaft anfällig für jede geldpolitische Straffung. Zwar hat sich der politische Risikoaufschlag auf britische Staatsanleihenrenditen im vergangenen Monat abgeschwächt, doch hat die Regierung nur begrenzten Spielraum, die Neuverschuldung auszuweiten und damit fiskalpolitische Unterstützung zu leisten.

Die Marktbepreisung impliziert Zinserhöhungen der BoE von insgesamt 60 Basispunkten in den nächsten zwölf Monaten. Dabei ist zu bedenken, dass diese Zahl, sie entspricht 2,8 Zinserhöhungen à 25 Basispunkte, alles andere als eine präzise Prognose ist. Viele gehen davon aus, dass die BoE die Zinsen im nächsten Jahr überhaupt nicht anheben wird. Die 60 Basispunkte spiegeln jedoch wider, was andere als ernsthafte Möglichkeit eines vollständigen Zinserhöhungszyklus mit mehreren Schritten betrachten. Die meisten Ökonomen bleiben skeptisch: von den 40 durch Bloomberg befragten Ökonomen rechnen lediglich sechs mit auch nur einer einzigen Zinserhöhung, doch die Datenlage könnte diese Einschätzung rasch ändern.

Die Debatte im Ausschuss für Geldpolitik (Monetary Policy Committee, MPC) ist aus den öffentlichen Äusserungen seiner Mitglieder klar erkennbar: Der Ausschuss ist sich bewusst, dass der UK-Leitzins die schwache Wirtschaft bereits dämpft. Wie Alan Taylor Anfang Juni betonte: «Die Zinssätze müssen nicht weiter steigen, da sie momentan deutlich restriktiv sind.» Andererseits war BoE Chief Economist Huw Pill die Gegenstimme bei der 8-zu-1-Abstimmung für unveränderte Zinsen in der April-Sitzung. Er erklärte, eine «zeitnahe, aber moderate Zinserhöhung» würde dazu beitragen, das Risiko eines, wie er es selbst nannte, «Wiederauflebens einer intrinsischen Inflationspersistenz» zu mindern. 

Wenn Pill von «Persistenz» spricht, meint er, dass die heutige Inflation eine Funktion der gestrigen Inflation ist, da Inflationserwartungen eine historische Komponente haben. Dies geschieht sowohl über die Lohn-Preis-Rückkopplung als auch über die seltene Neuanpassung aller Verträge in der Volkswirtschaft, die sich auf eine Inflationsgrösse beziehen. Mit «intrinsisch» wollte er hervorheben, dass der britische Lohnfindungsprozess nach dem Inflationsschock von 2022 noch nicht in den Normalzustand vor Covid zurückgekehrt war – und das auch nicht vor dem Iran-Krieg der Fall war.

Letztlich kann das MPC nur dann auf die Logik zurückgreifen, diesen Energiepreisschock auszublenden, wenn es überzeugt ist, dass die Wirtschaft bereits auf Kurs war, das Inflationsziel zu erreichen. Das dürfte derzeit die plausibelste Einschätzung der BoE sein, sicher sein kann jedoch niemand. Zu den Inflationserwartungen sagte BoE-Chef Andrew Bailey jüngst vor dem Treasury Select Committee: «Ich glaube nicht, dass sie derzeit entankert sind, aber es ist etwas … das wir sehr genau beobachten.»

Kann die Fed auch mit einer Zinssenkung die Geldpolitik straffen?

Auch für die USA klafft über die nächsten zwölf Monate eine deutliche Lücke: Während der Markt Zinserhöhungen von 43 Basispunkten einpreist, erwartet die Bloomberg-Medianprognose einen Rückgang um 23 Basispunkte.

Präsident Trumps Beteiligung an der jüngsten Ernennung von Kevin Warsh zum Fed-Chef dürfte viele zu der Annahme verleitet haben, dass nun eine geldpolitische «Taube» den Offenmarktausschuss (FOMC) übernimmt. Wir zweifeln kaum daran, dass Trumps lautstark vorgetragene Forderungen nach Zinssenkungen bedeuten, dass er von Warsh erwartet, diese umzusetzen. Doch während Warsh im vergangenen Jahr argumentierte, dass Produktivitätsgewinne durch künstliche Intelligenz (KI) der Fed Spielraum für Lockerungen bieten könnten, war er in der Vergangenheit eher restriktiv ausgerichtet. Im Vorfeld seiner Amtsübernahme blieb er auffällig schweigsam. Vielleicht war dies dem Respekt vor der Institution geschuldet, zumal er deren Kommunikationsstil straffen will. Ebenso gut lässt es sich damit erklären, dass er keine Wellen machen wollte, falls seine Ansicht nicht mehr mit der des Präsidenten übereinstimmt.

Mehr dazu erfahren wir, wenn Warsh nach der Fed-Sitzung vom 17. Juni seine erste Pressekonferenz abhält. Was wir heute jedoch wissen: Der neue Fed-Chef tritt vehement für einen Abbau der Fed-Bilanz ein. Er trat 2011 aus Protest gegen die zweite Runde der quantitativen Lockerung (QE) aus dem FOMC aus. Da er nun als Chef zurückkehrt, müssen wir davon ausgehen, dass er eine Beschleunigung der quantitativen Straffung (QT) befürworten wird. Damit will er rückgängig machen, was er als mehr als ein Jahrzehnt verfehlter Geldpolitik betrachtet. Letztlich kann ein hinreichend grosses QT-Volumen selbst bei gleichzeitigen Zinssenkungen eine netto-straffende Wirkung auf Inflation und Wirtschaft entfalten. 

Eine einzelne Zinssenkung von 25 Basispunkten könnte, sofern erwartet wird, dass sie jahrelang Bestand hat, die Renditen zehnjähriger Anleihen um weniger als 25 Basispunkte senken. Weit weniger, wenn der Markt glaubt, steigende Inflation werde diese Senkung wieder zunichtemachen. Doch könnte der Markt gezwungen sein, so viele langlaufende US-Staatsanleihen (USTs) aufzunehmen, dass eine Senkung des Tagesgeldsatzes die Renditen von US-Staatsanleihen nicht verringert. Die Laufzeitprämie bewegte sich historisch um 50 bis 100 Basispunkte, wenn sich die Annahmen über die Emission langlaufender Anleihen änderten.

Denkbar ist daher ein QT-Programm, das die Renditen 10-jähriger Anleihen allein durch den Fed-Bilanzabbau so weit anhebt, dass eine einzelne Zinssenkung um 25 Basispunkte ausgeglichen wird. Für Unternehmen, die Anleihen begeben, den Staat bei der Finanzierung seines Defizits sowie Verbraucher, die einen Hypothekarkredit aufnehmen, ist der 10-Jahres-Zinssatz wichtiger als die Tagesgeldsätze. Sie alle wären durch den Renditeanstieg trotz der Leitzinssenkung negativ betroffen. Wie Grafik 2 zeigt, stehen für QT nach wie vor umfangreiche Bestände zur Verfügung, und es gibt reichlich Spielraum, den Bilanzabbau zu beschleunigen.

Das Zinserhöhungsnarrativ hat die Zinsstrukturkurven verflacht

Unabhängig davon, wie viele Zinserhöhungen die Zentralbanken weltweit für die Anleihenmärkte noch in petto haben, stehen Anleger einem restriktiveren geldpolitischen Umfeld gegenüber. Unter sonst gleichen Bedingungen verflachen die Zinsstrukturkurven in diesem Szenario. Zinserhöhungen und die Erwartung dauerhaft hoher Zinsen wirken ähnlich: Sie heben die Renditen am kurzen Ende an, am langen Ende jedoch weniger stark. 

Grafik 3 veranschaulicht diese Verflachung der Zinsstrukturkurve anhand der sinkenden Renditedifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen US-Treasuries. Das dürfte anhalten, sofern die längerfristigen Inflationserwartungen verankert bleiben — was jedoch nicht gesichert ist. Das fiskalische Risiko einer steigenden Laufzeitprämie infolge staatlicher Anleihenemissionen bleibt bestehen; unseres Erachtens wird daher das Thema der Staatsanleihen als unzuverlässige Risk-off-Absicherung anhalten. Eine verstärktes QT würde die Abwärtsrisiken bei langlaufenden Anleihen weiter vergrössern.

In einer Welt, in der die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockerten, hatten Anleger das Gefühl, umfassend abgesichert zu sein. Denn nachlassendes Wachstum oder verschiedene Krisen könnten mit einer Beschleunigung eben dieser Lockerung beantwortet werden.

Allerdings hat die infolge des iranischen Energieschocks verfestigte, höhere Inflation erhebliche Unsicherheit in die Reaktionsfunktion der Zentralbanken eingebracht. Unabhängig davon, wo eine Zentralbank sich auf dem Spektrum des dualen Mandats zwischen Vollbeschäftigung und Preisstabilität verortet, muss mehr Wachstumsschwäche toleriert werden. Dies gilt, solange die Gefahr einer dauerhaften Verfestigung höherer Inflationserwartungen über ihr schwebt. Infolgedessen muss die berühmte «Put-Option» der Zentralbank, bei der Anleger Zinssenkungen erwarten, wenn das Wachstum nachlässt, als weniger verlässlich gelten.

Auch wenn dies für die Märkte der Unternehmensanleihen (die unseres Erachtens nach wie vor von soliden Fundamentaldaten und starker technischer Nachfrage profitieren) keine akute Bedrohung darstellt, vergrössert es die Abwärtsrisiken.

Kurzlaufende Anleihen gewinnen an Attraktivität

Angesichts des asymmetrischen Risikoprofils, mit dem Anleiheninvestoren in diesem neuen Umfeld konfrontiert sind, bevorzugen wir kurzlaufende Anleihen.

Ohne den Roll-Down-Effekt bei einer ansteigenden Zinskurve ist ein passives Engagement am langen Ende weniger überzeugend; zudem sind bei einer flacheren Zinsstrukturkurve die Opportunitätskosten, das lange Ende zu meiden, geringer. Kürzer laufende Anleihen schwanken tendenziell weniger stark, da sie aufgrund ihrer niedrigeren Duration weniger empfindlich auf Veränderungen der Zinserwartungen reagieren. Höhere Breakeven-Niveaus bieten Anlegern grösseren Schutz vor negativen Schocks, und die gestiegenen Renditen am kurzen Ende haben diesen Puffer zusätzlich gestärkt. Eine Vergütung für Unsicherheit erscheint umso wertvoller, wenn die Geldpolitik weniger Schutz bietet.

Unterdessen hat die Neubewertung der Notenbankpolitik die Gesamtrenditen für Anleger in kurzlaufenden Unternehmensanleihen spürbar verbessert (siehe Grafik 4). Wir haben kürzlich die These vertreten, dass kurzlaufende Unternehmensanleihen attraktive Einkommensniveaus bieten und potenziell attraktive Renditen, die weder von Zinssenkungen noch von einer Einengung der Renditeaufschläge abhängen.