EM-IG – das defensive Segment des Anleihenmarktes

Die Unsicherheit bleibt auch in der zweiten Jahreshälfte 2025 hoch, insbesondere durch Risiken im Zusammenhang mit einer wechselhaften Zollpolitik, einem schwachen Gewinnwachstum, geopolitischen Spannungen, Sorgen um die Tragfähigkeit der US-Schulden und die Unabhängigkeit der US-Notenbank Fed – ganz zu schweigen von den mittlerweile überzogenen Bewertungen vieler Aktien und anderer risikoreicherer Anlagen. In Europa hat die Anhebung des US-Basiszolls auf 15% die Besorgnis der Anleger verstärkt.

Vor diesem Hintergrund erscheinen uns Investment-Grade-Anleihen aus Schwellenländern (EM-IG) als eine überzeugende Alternative für Anleger, die ein langfristiges Ertragspotenzial und widerstandsfähigere Portfolios anstreben. Gleichzeitig profitieren sie von einer Diversifizierung weg von den Risiken der US-Politik.

Dedizierte Strategien mit EM-IG-Anleihen sind jedoch selten. Diese Unterrepräsentation spiegelt sowohl die rasante Entwicklung der Anlageklasse in den vergangenen Jahrzehnten wider als auch die fortbestehende Wahrnehmung von Risiken in Schwellenländern, die die breitere Aufnahme von EM-IG-Anleihen in zentrale Fixed-Income-Allokationen bisher verlangsamt hat.

Ein wesentlicher Punkt ist hier, dass die Vielfalt der EM-IG-Emittenten aktiven Managern ideale Voraussetzungen bietet, um mittels Spread-Optimierung und Emittenten-Diversifikation Überschussrenditen zu generieren. Wir sehen daher in EM-IG-Anleihen eine zunehmend interessante Option für aktive Investoren, die höhere Renditen anstreben, ohne dabei ein wesentlich höheres Portfoliorisiko in Kauf nehmen zu müssen. 

Ein Jahrzehnt des Wachstums

In den letzten zehn Jahren hat sich das Universum der Schwellenländeranleihen signifikant ausgeweitet – von USD 1 Billion auf mehr als USD 3 Billionen (basierend auf BofA Merrill Lynch EM-Indizes).

In wichtigen EM-Staatsanleihenindizes ist der Anteil von IG-Anleihen von unter 10% Mitte der 1990er-Jahre auf heute rund 60% gestiegen. Diese Verschiebung spiegelt zum Teil wider, dass viele Schwellenländer eine umsichtigere makroökonomische Politik eingeführt haben. Dadurch können sie externe Schocks besser verkraften, ihre Anfälligkeit gegenüber schwankenden Kapitalströmen verringern und ihre Kreditqualität insgesamt stärken. Länder wie Oman, Aserbaidschan, Serbien und Paraguay wurden in den letzten Monaten auf Investment Grade heraufgestuft, um nur einige Beispiele zu nennen. Gleichzeitig ist durch die hohen Emissionsvolumina hoch bewerteter Golfstaaten wie Saudi-Arabien, die Vereinigten Arabischen Emirate und Katar auch das Gewicht des AA/A+-Segments gestiegen. In Unternehmensindizes für Schwellenländer stellen IG-Emittenten mittlerweile rund zwei Drittel der Marktkapitalisierung.

Die Attraktivität von EM-IG-Renditen 

Vergleicht man annualisierte Renditen mit der annualisierten Volatilität der vergangenen zehn Jahre, stechen EM-IG-Unternehmensanleihen aus unserer Sicht als eine der attraktivsten Anlageklassen für Anleger mit begrenztem Risikobudget hervor: Vielfach boten sie höhere Renditen bei geringerer Volatilität als US-IG-Anlagen (Grafik 1).
 

 

In den vergangenen zehn Jahren erzielten EM-IG-Unternehmensanleihen eine annualisierte Rendite von rund 3,3% und lagen damit leicht über den 3,1% von US-IG. Noch wichtiger ist jedoch, dass diese Rendite mit einer deutlich niedrigeren annualisierten Volatilität erreicht wurde (4,1% gegenüber 6,7%). Zum Vergleich: EM-IG-Staatsanleihen erzielten 2,7%, wurden jedoch durch ihre längere Duration belastet, die sich beim starken globalen Zinsanstieg 2022 negativ auswirkte. Dafür bieten EM-Staatsanleihen in der Regel eine höhere Liquidität, da ihre durchschnittlichen Emissionsgrössen grösser sind und die Emittentenbasis breiter ist als bei Unternehmensanleihen. Interessanterweise kann die relativ geringere Handelsaktivität bei EM-IG-Unternehmensanleihen in Phasen erhöhter Marktvolatilität sogar eine defensive Funktion entfalten.

Aus risikoadjustierter Sicht erreichten EM-IG-Unternehmensanleihen im Betrachtungszeitraum eine höhere Sharpe Ratio (0,21) als US-IG. Eine gemischte Allokation aus je 50% EM-IG-Staats- und -Unternehmensanleihen erzielt eine Sharpe Ratio von 0,13 – vergleichbar mit jener von US-IG (0,14) – und bietet damit Diversifikationsvorteile, ohne Abstriche bei der Rendite pro Risikoeinheit.

 

Vergleicht man die währungsgesicherten Euro-Versionen derselben EM-IG-USD-Indizes mit dem Index für EUR-denominierte IG-Unternehmensanleihen, fallen die Ergebnisse etwas weniger überzeugend aus. So erzielten abgesicherte EM-IG-Unternehmensanleihen eine annualisierte Rendite von 1,3% und lagen damit leicht unter den 1,4% ihrer EUR-Pendants – trotz durchschnittlicher Absicherungskosten von −1,8% im Betrachtungszeitraum (1M-Forward). Wegen Schwankungen der Währungsabsicherungskosten verzeichneten EM-IG-Unternehmensanleihen mit 4,1% auch eine höhere annualisierte Volatilität als EUR-IG mit 3,7%. Interessanterweise lieferten nicht währungsgesicherte EM-IG-Unternehmens- und -Staatsanleihen nicht nur höhere annualisierte Renditen, sondern wiesen auch bessere Sharpe Ratios auf: 0,34 für die Unternehmensanleihen und 2,23 für die Staatsanleihen, verglichen mit 0,17 für EUR-IG-Unternehmensanleihen und 0,14 für gehedgte IG-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.

 

Vergleicht man gegenüber dem Schweizer Franken abgesicherte EM-IG-USD-Indizes mit dem CHF-IG-Index (SBI), lag die realisierte Rendite gehedgter EM-IG-Unternehmensanleihen mit 0,4% leicht über den 0,3% für CHF-denominierte IG-Anleihen. Die annualisierte Volatilität fiel ähnlich aus – trotz durchschnittlicher Absicherungskosten von −2,7% im Betrachtungszeitraum (1M-Forward). Innerhalb des SBI entwickelte sich der Teilindex für Unternehmensanleihen besser und erzielte eine Rendite von 0,6%, bei einer niedrigeren annualisierten Volatilität von 2,9%. Allerdings repräsentieren CHF-Unternehmensanleihen einen erheblich kleineren Markt: Die ausstehenden Schulden sind ungefähr zehnmal niedriger als bei EM-IG, was zu einer deutlich geringeren Liquidität führt. Interessanterweise erzielten nicht währungsgesicherte EM-IG-Unternehmens- und -Staatsanleihen nicht nur höhere annualisierte Renditen, sondern wiesen auch bessere Sharpe Ratios auf: 0,23 für die Unternehmensanleihen und 0,14 für die Staatsanleihen, verglichen mit 0,13 für CHF-IG.

Ein Blick auf frühere Krisen

Schwellenländer werden häufig als risikoreicher wahrgenommen – bedingt durch politische Instabilität, geopolitische Spannungen, schwächere regulatorische Rahmenbedingungen oder höhere Ausfallrisiken. Die Geschichte zeigt jedoch, dass EM-IG-Anleihen in Phasen grösserer Schocks ähnlich widerstandsfähige Renditen geliefert haben wie IG-Anleihen aus Industrieländern (DM). Bei Extremereignissen wie der europäischen Schuldenkrise (2010 – 2012) oder der Covid-19-Pandemie (März 2020) fiel die maximale Spreadausweitung von EM-IG- und DM-IG-Indizes in vergleichbarer Grössenordnung aus (Grafik 2). Dennoch dürfen wir nicht übersehen, dass IG-Emittenten in Schwellenländern einem grösseren Risiko in Bezug auf plötzliche politische Veränderungen oder Sanktionen ausgesetzt sind. Betrachten wir das bisher schlechteste Jahr für die Anlageklasse: 2022. Damals litten die Anleihenmärkte unter einem abrupten Zinsanstieg, und der russische Angriff auf die Ukraine verschärfte die Lage zusätzlich. Der J.P. Morgan Global Aggregate Bond IG Index (GABI IG), der zu diesem Zeitpunkt zu mehr als 90% aus DM-Anleihen (Unternehmen und Staaten) bestand, verlor 16,1%. Russische Staats- und Unternehmensanleihen wurden umfassend sanktioniert, was zu einem faktischen Einfrieren von Handel und Abwicklung und damit bei vielen globalen Anlegern zu Zwangsabwertungen und Abschreibungen führte. Der kombinierte EM-IG-Referenzindex 50/50 (Unternehmens- und Staatsanleihen) schnitt im selben Jahr, das wohl das denkbar ungünstigste Jahr für die Anlageklasse war, lediglich 79 Basispunkte (Bp.) schlechter ab. Auf längere Sicht von drei Jahren (2022 – 2024), also nach Berücksichtigung von zwei Jahren der Erholung, übertraf jedoch der J.P. Morgan EM-IG-50/50-Index den GABI IG um 4,4%. 

Solide Fundamentaldaten und eine breite Diversifizierung treiben die Performance von EM-IG-Anleihen

Die starken risikoadjustierten Renditen von EM-IG-Anleihen scheinen vor allem auf ihre breite Diversifizierung über Regionen und Emittenten, solide Fundamentaldaten sowie günstige technische Faktoren zurückzuführen zu sein.

Während die USA 73% des US-IG-Index ausmachen, umfasst der EM-IG-Index 35 Länder – mit einer maximalen Gewichtung pro Land von lediglich 9% (z. B. Saudi-Arabien), basierend auf dem J.P. Morgan Hard Currency Credit 50-50 (EMBIGD und CEMBIBD) IG Index. Die drei grössten Länderengagements sind dabei alle mit AA oder A bewertet, was die hohe Qualität des Segments unterstreicht.

Aus Emittentensicht spielen Quasi-Souveräne und staatseigene Unternehmen eine zentrale Rolle. Sie sind häufig in strategisch wichtigen Sektoren tätig und profitieren von expliziter oder impliziter staatlicher Unterstützung. EM-Unternehmensanleihen sind zudem über eine Vielzahl von Branchen verteilt – etwa Versorger, Infrastruktur, Energie, Banken oder Telekommunikation. Typischerweise handelt es sich um grosse, regional systemrelevante Unternehmen, die vielfach in regulierten Märkten operieren und dadurch zusätzliche Stabilität bieten. Eine weitere Emittentengruppe im EM-IG-Segment sind supranationale Institutionen, darunter Entwicklungsbanken. Sie verfügen dank starker Anteilseigner, ihres bevorzugten Gläubigerstatus und konservativer Finanzpolitik über hohe Kreditratings. Die Kreditqualität insgesamt bleibt robust. Auf der staatlichen Seite verfügen viele Schwellenländer über starke externe Puffer, darunter umfangreiche Währungsreserven und Leistungsbilanzüberschüsse. Auf der Unternehmensseite sind die Kreditkennzahlen im Schnitt gesünder als bei Pendants in Industrieländern; insbesondere die Netto-Verschuldungsquoten sind über die Zeit rückläufig.

Schliesslich bilden lokale Investoren in vielen EM-Regionen eine stabile Nachfragebasis. In Märkten wie Asien und dem Nahen Osten kaufen häufig heimische Institutionen USD-denominierte Anleihen ihrer Regierungen oder nationaler Champions. Dies schafft eine stetige Nachfrage, die Spreadausschläge begrenzen kann – selbst in Phasen, in denen globale Investoren risikoscheuer werden.

Wertschöpfung durch aktives Management

Trotz ihres robusten Risiko-Rendite-Profils sind EM-IG-Anleihen in aktiv verwalteten, dedizierten Strategien nach wie vor deutlich unterrepräsentiert. EM-Unternehmensanleihen werden von einem breiten Anlegermix gehalten – darunter lokale Institutionen, Crossover-Investoren sowie breit aufgestellte, dedizierte EM-Strategien (z. B. Emerging Markets Bond Index, EMBI; Corporate Emerging Markets Bonds Index, CEMBI).

Crossover-Investoren, etwa US-IG-Manager, halten in der Regel nur ein begrenztes Engagement, da EM-IG lediglich rund 9% der globalen IG-Indizes (ICE BofA Global Corporate Index, GOBC) ausmacht. Ihre Bestände konzentrieren sich meist auf grosse, liquide Emittenten mit US-Bezug – etwa mexikanische Unternehmen mit operativem Schwerpunkt in den USA –, die nicht spezialisierten Anlegern vertrauter sind.

Breit angelegte EM-Strategien wie EMBI und CEMBI investieren hingegen über das gesamte Anleihenspektrum hinweg, einschliesslich Hochzinsanleihen. Für Anleger mit strikten Investment-Grade-Mandaten oder engen Risikobudgets sind diese Strategien daher aus unserer Sicht weniger geeignet.

Aus diesem Grund verdienen EM-IG-Anleihen unseres Erachtens Anerkennung als eigenständige Anlageklasse – mit dem Potenzial für attraktive laufende Erträge und Diversifizierungsvorteile, ohne die im Hochzinsbereich üblichen erhöhten Risiken.

Wie steht es um passive Strategien wie Exchange-Traded Funds? Sie bieten zwar Effizienz, doch nach unserer Einschätzung ist das investierbare EM-IG-Universum deutlich breiter als das, was die meisten Indizes abbilden. Aktives Management hat das Potenzial, durch die Nutzung von Ineffizienzen innerhalb der Anlageklasse überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.

Der durchschnittliche Renditeabstand zwischen EM-IG- und US-IG-Indizes hat sich mittlerweile auf rund 30 Bp. verengt. Innerhalb des EM-IG-Segments bleibt die Spread-Dispersion jedoch erheblich. Selbst beim Vergleich von EM-IG-Unternehmensanleihen mit US-IG-Pendants ähnlicher Merkmale – etwa Sektor, Rating und Duration – liegen die Aufschläge häufig deutlich über 30 Bp. Ein ähnliches Dispersionsbild zeigt sich bei der Gegenüberstellung mit EUR-IG und CHF-IG (Grafik 3). Dies eröffnet aktiven Managern attraktive Chancen, durch gezielte Auswahl und Diversifikation das Spread-Exposure zu optimieren und die Renditen zu steigern. 
 

Unser Ansatz für EM-IG

Wir verfolgen eine dedizierte Strategie, die ausschliesslich in IG-Emittenten investiert – unter Anwendung einer «Best Rating»-Regel. Der Referenzwert ist eine Mischung aus je 50% EM-IG-Staats- und -Unternehmensanleihen (J.P. Morgan), um die attraktiven Bewertungen im Unternehmenssektor mit der Liquidität und Stabilität von Staats- und Quasi-Staatsanleihen zu verbinden. Ziel der Strategie ist es, das Spread-Exposure zu optimieren und gleichzeitig den Tracking Error niedrig zu halten.