Schwellenländeranleihen: Resilienz inmitten von Ölpreisschock und geopolitischer Unsicherheit

Im Dezember haben wir einen optimistischen Ausblick für Schwellenländeranleihen veröffentlicht, der sich bis Ende Februar als richtig erwiesen hat. Wie von uns erwartet, setzte sich der positive Trend bei den Kreditratings der Schwellenländer fort, gestützt durch eine deutliche Akkumulation von Devisenreserven im Jahr 2025. Dies, in Kombination mit hohen globalen Aktienbewertungen, einer günstigen Inflationsdynamik in den meisten Schwellenländern sowie einem schnelleren globalen Wachstum als erwartet und der Suche nach Diversifikation weg von den USA, führte zu einer Beschleunigung der Zuflüsse in Schwellenländeranleihen in den ersten beiden Monaten des Jahres. Diese Zuflüsse wiederum unterstützten im Januar und Februar eine weitere Verengung der Renditeaufschläge, bis zum Beginn des Kriegs im Iran.

Wie in Grafik 1 dargestellt, verzeichneten Schwellenländeranleihen im März einige Abflüsse. Allerdings war dieser Trend nicht nur bei Schwellenländern zu beobachten; auch Anleihenmärkte in entwickelten Ländern verzeichneten Abflüsse, was auf eine gesamthafte, wenn auch moderate, Risikoreduzierung an den globalen Märkten hinweist.

Im März führte die Blockade der Strasse von Hormus zu einem starken Anstieg der Ölpreise, was die Aussichten für die Weltwirtschaft und die Vermögenspreise grundlegend veränderte. Die Reaktion der Märkte war zwar deutlich, blieb aber relativ begrenzt, wenn man bedenkt, dass dies die grösste Unterbrechung der weltweiten Ölversorgung in der Geschichte ist (etwa 13–15 Prozent, wenn man die Umleitung über Pipelines berücksichtigt). Zum Vergleich: Während der Suezkrise 1956 lag die Unterbrechung bei etwa 10 Prozent, während des OPEC-Ölembargos 1973 und während des Golfkriegs 1990 jeweils bei 7–9 Prozent. Die von der Internationalen Energieagentur vereinbarte Freigabe von 400 Millionen Barrel aus den globalen Lagerbeständen kann nur mit einer durchschnittlichen Rate von 3,3 Millionen Barrel pro Tag erfolgen. Das reicht nicht aus, um den Angebotsmangel auszugleichen, sodass die Ölpreise über USD 100 pro Barrel bleiben müssen, um eine Nachfragereduzierung zu erzwingen.

Für diese relativ begrenzte Korrektur gibt es gute Gründe. Die Trump-Regierung hat starke Anreize, ihr Versprechen einer relativ kurzen Dauer des Konflikts einzuhalten. Politisch könnte ein durch höhere Ölpreise ausgelöster Inflationsschub vor den Zwischenwahlen im November sehr kostspielig werden, zumal Trump gegen «endlose Kriege» Wahlkampf gemacht hat. Zum Zeitpunkt des Verfassens (dritte Märzwoche) scheint Trump nach Wegen zu suchen, den Konflikt zu deeskalieren.

Aus militärischer Sicht besteht die Sorge, dass die USA und ihre Verbündeten ihre Bestände an Munition für antiballistische Raketen und Abfangsysteme aufbrauchen könnten, bevor der Iran keine Raketen mehr hat – es sei denn, die meisten iranischen Raketenwerfer werden zuvor zerstört. Aus Ressourcensicht könnten einige Länder und ganze Industriezweige mit physischen Engpässen bei Öl, Helium und anderen Rohstoffen konfrontiert werden.

Schwellenländeranleihen haben sich gegenüber dem Schock als widerstandsfähig erwiesen. Staatsanleihen aus Schwellenländern in Hartwährung (EMBIG Diversified) gaben im März um 3,3 Prozent nach, ein ähnlicher Rückgang wie die 3,1 Prozent beim Bloomberg Global Aggregate (Legatruu Index) im gleichen Zeitraum.

Schwellenländer-Unternehmensanleihen (CEMBI BD) hielten sich dank ihrer kürzeren Duration sogar noch besser und fielen nur um 1.8 Prozent. Bemerkenswert ist, dass 1,4 Prozent des EMBIG-Rückgangs auf eine Ausweitung der Renditeaufschläge zurückzuführen waren, während beim CEMBI nur 0,6 Prozent auf höhere Renditeaufschläge entfielen. Der restliche negative Ertrag wurde durch höhere Renditen von US-Staatsanleihen erklärt, was darauf hindeutet, dass die Märkte Schwellenländeranleihen auch in diesem risikoaversen Umfeld noch relativ gelassen einschätzen.

Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern (GBI-EM) verzeichneten einen stärkeren Rückgang von 5,5 Prozent, was zum Teil durch die 2,4-prozentige Erholung des US-Dollars gegenüber seinen wichtigsten Pendants (DXY-Index) erklärt werden kann. Wichtig ist, dass unter Einbeziehung des Carry die Schwellenländerwährungen im Einklang mit dem Euro abschnitten.

Das zweite Element, das die relative Underperformance von Lokalwährungsanleihen erklärt, ist, dass die Zinskurven der Schwellenländer deutlich stärker verkauft wurden als die der entwickelten Märkte. Mehrere Lokalwährungs-Zinskurven preisen nun Zinserhöhungen durch zahlreiche Schwellenländer-Zentralbanken ein – ein Szenario, dessen Eintreten wir bezweifeln. Dennoch blieb die Reaktion der Schwellenländer-Lokalwährungsanleihen im Vergleich zu den Schwellenländeraktien relativ begrenzt: Der MSCI EM fiel im März um 13,3 Prozent.

Es gibt einige Parallelen zum Ölpreisschock von 2022, aber auch wesentliche Unterschiede. Das Ausmass der Ölversorgungsstörung ist sogar noch grösser, doch die Preisreaktion fiel geringer aus, da mit einem kürzeren Konflikt gerechnet wird. Zudem sind die globalen makroökonomischen Rahmenbedingungen heute sehr unterschiedlich. Nach der Pandemie waren sowohl die Geld- als auch die Fiskalpolitik äusserst locker. Während die Fiskalpolitik in den Industrieländern weiterhin locker bleibt, ist die Geldpolitik weltweit seit vier Jahren restriktiv. Der Ölpreisschock 2022 spielte eine Rolle beim Inflationsanstieg jenes Jahres, war aber nicht die alleinige Ursache. Weitere Faktoren wie eine extrem lockere Geldpolitik, Angebotsengpässe und eine schnell wieder anziehende Gesamtnachfrage nach der Pandemie trugen ebenfalls zur übermässigen Inflation bei.

Im Jahr 2022 mussten die Zinssätze von historisch niedrigen Niveaus aus stark angehoben werden, während die derzeit erforderliche Anpassung deutlich geringer ausfallen würde – selbst wenn der aktuelle Ölpreisschock anhält. Dieser Unterschied im makroökonomischen Umfeld deutet darauf hin, dass die aktuell notwendige Marktkorrektur kleiner ausfällt als die vor vier Jahren, obwohl der Ölversorgungsschock grösser ist.

Diese Widerstandsfähigkeit ist aus unserer Sicht dadurch gerechtfertigt, dass die Schwellenländer heute über grössere Puffer verfügen als während des Ölpreisschocks 2022. Vor vier Jahren hatten sich viele Volkswirtschaften der Schwellenländer noch nicht vollständig von den Folgen der Pandemie erholt. Besonders tourismusabhängige Länder waren in einem schlechten Zustand, und die meisten Hochzins-Emittenten hatten den Marktzugang verloren. Obwohl die Schuldenlast für viele Schwellenländer weiterhin hoch ist, wirken die Aussenbilanzen der meisten Länder gesünder. Diese Verbesserung zeigt sich in der deutlichen Akkumulation von Devisenreserven, auf die wir unten noch ausführlich eingehen werden.

Die Schwellenländer haben dieses Mal den Marktzugang nicht verloren, während viele Emittenten neue Emissionen aufschieben, bis sich die Marktbedingungen verbessern. Andere, darunter auch niedrig bewertete Staaten wie Angola und Ägypten, konnten selbst in diesen volatilen Märkten Eurobonds begeben. Tatsächlich liegen die Renditeaufschläge von Staatsanleihen mit B-Rating weiterhin unter 400 Basispunkten (Bp.) und haben lediglich das Niveau von September 2025 erreicht, das unter ihrem langfristigen Durchschnitt liegt. Daher sind wir der Ansicht, dass sich die Marktbedingungen deutlich verschlechtern müssten, damit Hochzins-Emittenten einen ähnlichen Verlust des Marktzugangs wie 2022 erleiden würden.

Ein wichtiger Faktor, der ein solches Ereignis verhindert, ist, dass die Schwellenländer zwischen 2020 und 2023 bereits einen vollständigen Zyklus von Zahlungsausfällen durchlaufen haben. Fragile Staaten und Unternehmen sind bereits in den Zahlungsausfall gegangen, haben ihre Schulden restrukturiert und ihre Bilanzen saniert. Infolgedessen könnte die Anlageklasse heute widerstandsfähiger gegenüber Turbulenzen sein als noch vor vier Jahren.

Emittenten aus Schwellenländern haben in den vergangenen zwei Jahren zudem umfangreiche Massnahmen im Liability Management durchgeführt. Im Jahr 2025 gaben die Schwellenländer laut Daten von JP Morgan eine Rekordmenge an Hartwährungsanleihen aus. Diese Emissionen umfassten zahlreiche Massnahmen im Liability Management und haben so die Fälligkeitsstruktur für die kommenden zwei Jahre deutlich verbessert.

Der Nahe Osten steht im Zentrum des Sturms, gehört jedoch nicht zu den am stärksten betroffenen Regionen und hat die Entwicklung der gesamten Schwellenländer-Anlageklasse nicht gebremst. Das steht im Gegensatz zu 2022, als die direkt in den Ukraine-Krieg involvierten Länder am meisten litten und die Wertentwicklung der Anlageklasse belasteten. Ukrainische Anleihen wurden umstrukturiert und verloren 2022 drei Viertel ihres Wertes, während Russland und Belarus sanktioniert wurden und rechtlich nicht mehr in der Lage waren, ihren externen Schuldendienst fortzusetzen.

Diesmal leiden Anleihen aus dem Nahen Osten trotz ihrer exponierten Lage nicht überproportional. Nahezu alle Golfstaaten sind Emittenten von hochwertigen Investment-Grade-(IG-)Anleihen, verfügen über solide Bilanzen und ausreichende Puffer, um auch eine längere Phase deutlich rückläufiger Öl- und Gasexporte zu verkraften.

Beispielsweise sind saudische Staatsanleihen in diesem Monat um 2,6 Prozent gefallen, was in erster Linie auf die höheren Renditen von US-Staatsanleihen zurückzuführen ist, und haben sich dabei sogar leicht besser entwickelt als der EMBIG-Index. Anleihen der VAE sind um 4,3 Prozent gefallen, bei sich weiter ausweitenden Renditeaufschlägen, was die grössere Auswirkung des Konflikts auf die dortige Wirtschaft widerspiegelt. Gleichzeitig verloren Unternehmensanleihen aus Saudi-Arabien und den VAE 3,4 Prozent und 3.5 Prozent und Unternehmensanleihen aus dem Nahen Osten insgesamt durchschnittlich 2,6 Prozent, was nicht viel schlechter ist als der CEMBI BD-Index.

Grafik 2: Was ist heute anders als 2022? Begrenzte Auswirkungen auf Märkte und Inflation

Quelle: Vontobel

Ein genauerer Blick auf die Devisenreserven

In den vergangenen vier Jahren haben alle 19 Länder des GBI-EM Devisenreserven aufgebaut (siehe Grafik 3). Es handelt sich dabei in der Regel um grössere, liquide Schwellenländer mit entwickelten lokalen Währungsmärkten. Dies spiegelt verbesserte Zahlungsbilanzpositionen wider. Anders ausgedrückt: Selbst typischerweise anfällige Länder mit historisch doppelten Defiziten (wie die Türkei) befinden sich heute im Vergleich zu vor vier Jahren in einer stärkeren externen Position.

Einige hoch bewertete Länder wie Chile und Tschechien oder solche wie Brasilien, die sich bereits in einer starken externen Position befanden, haben ihre Reserven nicht wesentlich erhöht, während andere ihre Reserven um mehr als 50 Prozent steigern konnten. Der politische Kurswechsel der Türkei nach der Ernennung von Mehmet Şimşek zum Finanz- und Schatzminister im Jahr 2023 war bemerkenswert, auch wenn das Land die makroökonomische Anpassung noch nicht abgeschlossen hat. Dieses Reservepolster hat es der türkischen Zentralbank ermöglicht, das gewohnte Tempo der Währungsabwertung beizubehalten und andere Schwellenländerwährungen zu übertreffen – genau das Gegenteil dessen, was in früheren Krisen zu beobachten war.

Die Länder in Mittel- und Osteuropa stechen unter den GBI-EM-Ländern als einige der grössten Aufbauer von Devisenreserven hervor, was in diesem Zusammenhang relevant ist, da diese Länder stark von Energieimporten abhängig sind. Serbien zum Beispiel hat seinen boomenden Informations- und Kommunikationstechnologiesektor genutzt, um seine Devisenreserven in den vergangenen vier Jahren mehr als zu verdoppeln.

In Polen hat die Zentralbank in den letzten drei Jahren über 300 Tonnen Gold gekauft und ist damit im Jahr 2025 der grösste Goldkäufer der Welt. Die Handelsbilanzen von Polen und Ungarn haben sich strukturell verbessert, da beide Länder zu den wichtigsten Batterieproduktionszentren Europas geworden sind. Polen ist inzwischen nach China der zweitgrösste Exporteur von Elektro-Batterien. Auch in Ungarn ist die Produktion von Elektro-Batterien und Elektrofahrzeugen schnell gewachsen, wodurch das Land den relativen Rückgang der deutschen Produktion von Fahrzeugen mit Verbrennungsmotor und deren Komponenten erfolgreich meistern konnte.

Die Anhäufung von Devisenreserven ist für Hochzins-Länder besonders wichtig, insbesondere für jene mit den niedrigsten Kreditratings, die gelegentlich den Zugang zum Markt verlieren können, wie es 2022 der Fall war. In Grafik 4 konzentrieren wir uns auf die grössten Hochzins-Länder mit dem höchsten kombinierten Gewicht in den Hartwährungs-Staatsanleihenindizes (EMBIG Diversified) und Unternehmensanleihenindizes (CEMBI BD) mit verfügbaren Daten, ausgenommen jene, die bereits in Grafik 3 enthalten sind.

Alle dieser Top 20 grössten Hochzins-Länder (die nicht im GBI-EM enthalten sind) haben Devisenreserven aufgebaut. Sri Lanka hebt sich hervor, da es seine Devisenreserven fast verdreifacht hat, wenn auch von einem kritisch niedrigen Niveau aus. Nach dem Zahlungsausfall im Jahr 2022 hat Sri Lanka 2024 eine Umschuldung abgeschlossen und befindet sich seither in einem erfolgreichen IWF-Programm, das es dem Land ermöglicht hat, die makroökonomische Stabilität wiederzuerlangen. Auch Costa Rica fällt auf, da die Zentralbank Devisenreserven ankauft, um angesichts eines boomenden Medizinaltechnik-Exportsektors und starken Tourismus eine übermässige Aufwertung der Währung zu vermeiden.

Aus unserer Sicht haben einige globale Trends die Anhäufung von Devisenreserven in mehreren Ländern begünstigt:

• Stärkerer Tourismus: Der weltweite Tourismus hat sich auf ein Niveau erholt, das sogar höher ist als vor der Pandemie. Dies hat massgeblich zur Anhäufung von Devisenreserven unter anderem in Sri Lanka, Kenia, El Salvador, Ägypten und karibischen Ländern beigetragen.
• Die Rücküberweisungen haben Rekordhöhen erreicht: Rücküberweisungen haben erheblich zum Wachstum im Südkaukasus, in Zentralasien, Mittelamerika und der Karibik sowie in Ecuador, Sri Lanka, Kenia, Ägypten und Pakistan beigetragen.
• Günstige Handelsbedingungen: Bis zum Ausbruch des Iran-Kriegs profitierten die meisten Schwellenländer von niedrigen Ölpreisen und hohen Metallpreisen, einschliesslich Gold.
• Hohe Goldpreise: Davon profitierten Länder wie Thailand, Usbekistan, Tadschikistan und Ghana.

Wir sind der Ansicht, dass der Öl- und Gassektor auch nach seiner überdurchschnittlichen Entwicklung in diesem Markt weiterhin Wertpotenzial bietet. Die unbeantwortbare Frage bleibt jedoch, wie lange der Krieg und der damit verbundene Ölpreisschock andauern werden. Angesichts dieser Unsicherheit halten wir es für angemessen, Übergewichtungen in Öl exportierenden Ländern sowie Öl- und Gasunternehmen beizubehalten, da dies eine der wenigen Investitionen zu sein scheint, die Portfolios zumindest teilweise gegen einen unerwartet langen Konflikt absichern können.

Zudem gehen wir davon aus, dass selbst wenn der Krieg in seiner Intensität vorbei ist und die Strasse von Hormus in den nächsten Wochen vollständig wieder geöffnet wird, Öl weiterhin mit einem Risikoaufschlag von USD 10–15 pro Barrel gehandelt werden dürfte, da der Iran voraussichtlich seinen Einfluss auf die Strasse von Hormus aufrechterhält. Wir sind der Meinung, dass eine Welt mit einem Ölpreis im mittleren bis oberen Bereich der USD 70 deutlich vorteilhafter für Ölproduzenten ist, als es die Märkte zu Jahresbeginn erwartet hatten – daher erscheint uns die bisherige Outperformance der Energieproduzenten in diesem Monat nachvollziehbar.

Die Schäden an der Ras Laffan LNG-Anlage in Katar könnten etwa 17 Prozent der LNG-Kapazität des Landes für die nächsten 3–5 Jahre vom Markt nehmen. Das begünstigt Unternehmen, die LNG-Infrastruktur in den Bereichen Verflüssigung, Transport und Regasifizierung bereitstellen, insbesondere solche mit schwimmenden Flüssigerdgas-(FLNG)-Anlagen – also Offshore-Einheiten, die Erdgas auf See verarbeiten und verflüssigen, um es zu exportieren. Dies unterstreicht den Wert von Lieferwegen, die nicht durch die Strasse von Hormus führen, und verbessert die kurzfristige Transparenz bei den Projektpipelines.

Insgesamt ist der Krieg für Anbieter von FLNG-Infrastruktur ein klarer Vorteil: Die Nachfrage nach diversifizierter Gasversorgung steigt, die Preissetzungsmacht bei Vertragsverlängerungen verbessert sich und es gibt mehr Spielraum, von einer an Rohstoffe gekoppelten Aufwärtsentwicklung zu profitieren. Bereits zu Beginn des Konflikts waren wir beim einzigen Schwellenländer-Anbieter, der diese Dienstleistungen anbietet, engagiert, und dessen Anleihen haben sich mit +6,7 Prozent seit Jahresbeginn gut entwickelt – ein Zeichen für die verbesserten Fundamentaldaten.

Lokalwährungen dürften in einem Deeskalationsumfeld eine starke Erholung verzeichnen. Wie bereits erwähnt, wurden Lokalwährungsanleihen während der aktuellen Marktturbulenzen stärker getroffen. Wir sind der Ansicht, dass dies teilweise auf einen stärkeren Dollar zurückzuführen ist, der in einer Risk-off-Phase – wie so oft – erneut aufgewertet hat. Zudem sind die USA seit 2014 Nettoexporteur von Energie, sodass es naheliegt, dass der US-Dollar besser abschneidet als der Euro und die Währungen energieimportierender Schwellenländer.

Allerdings dreht sich die Geschichte nicht nur um den Dollar. Die Zinsen in den Schwellenländern sind ebenfalls stärker gestiegen als die Renditen von US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen. Die GBI-EM-Rendite bis zur Fälligkeit stieg im März um 56 Basispunkte auf 6,4 Prozent. Dieser Anstieg ist höchstwahrscheinlich eher auf Carry-Trade-Positionierungen zurückzuführen, die durch technische Faktoren und Risikoabbau getrieben wurden, und weniger auf fundamentale Gründe.

Auch die Indexzusammensetzung spielt eine Rolle. Der GBI-EM ist seit dem Austritt Russlands aus dem Index im Jahr 2022 in der Summe zum Ölimporteur geworden, während der EMBIG insgesamt ein Ölexporteur bleibt. Dennoch dürfte der inflationsbedingte Effekt des aktuellen Ölschocks auf die GBI-EM-Länder geringer ausfallen als auf die Eurozone, da im GBI-EM-Index weiterhin einige ölproduzierende Länder vertreten sind. Aus unserer Sicht gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass die Glaubwürdigkeit der Inflationsziele der Zentralbanken in den Schwellenländern durch diesen Schock beeinträchtigt wird; im Gegenteil, sie haben gegenüber den Industrieländern in den vergangenen vier Jahren an Glaubwürdigkeit gewonnen.

Daher gilt: Obwohl der GBI-EM stärker getroffen wurde, sollte er bei einer Deeskalation – sofern sie in einem relativ kurzen Zeitraum eintritt – auch umso kräftiger wieder anziehen. Auch wenn das Hinzufügen von Duration während eines Inflationsschocks normalerweise ein riskantes Unterfangen ist, halten wir es im Schwellenländer-Bereich für weniger riskant als im Industrieländer-Bereich, da die Korrektur bei den Schwellenländer-Zinsen deutlich stärker ausgefallen ist.

Insgesamt sind wir der Ansicht, dass sich Schwellenländeranleihen heute in einer besseren Position befinden als noch vor vier Jahren. Zusammen mit weiterhin hohen Aktienbewertungen und reichlich globaler Liquidität rechtfertigt dies unserer Meinung nach bislang eine moderatere Marktreaktion – trotz der Unsicherheit über die Dauer des Krieges und das beträchtliche Ausmass der Störung der Ölversorgung. Sollte es kurzfristig zu einer Deeskalation kommen, sehen wir die Anlageklasse gut positioniert für eine kräftige Erholung – vor dem Hintergrund einer voraussichtlichen Rückkehr zu den meisten globalen Markttrends der Vorkriegszeit, einschliesslich einer weiteren Diversifikation weg von US-zentrierten Portfolios.