Ist ESG schlicht eine andere Bezeichnung für Qualität? Oder könnte Qualität für eine weniger kontroverse und politisch sensible Beschreibung nachhaltiger Unternehmen stehen? Die Frage, ob ESG-Merkmale börsennotierter Unternehmen einen neuen unabhängigen Faktor und somit eine eigene Renditequelle abseits der wissenschaftlich gestützten systematischen Faktoren darstellen,1 wird in der Anleger-Community in den letzten Jahren zunehmend diskutiert. Zwecks Vereinfachung dieser Debatte lassen sich die unterschiedlichen Meinungen zu diesem Thema grob in zwei Kategorien unterteilen:
Auf der einen Seite steht die Ansicht, dass ESG-Scores oder -Bewertungen keine wirklich neuen Informationen liefern, da sie bereits in umfassend dokumentierten Anlagestilfaktoren wie Quality (Qualität), Momentum, Size (Grösse) und Volatility (Volatilität) enthalten sind. Studien, die diese Ansicht unterstützen, finden in der Regel keinen statistisch überzeugenden Zusammenhang zwischen einem idiosynkratischen ESG-Residual (das sich nicht durch Korrelationen mit herkömmlichen Faktoren erklären lässt) und den aktiven Renditen von Portfolios (siehe Kasten 1 für einen Überblick über die aktuelle wissenschaftliche Literatur).
Am anderen Ende des Spektrums betonen einige Studien das Vorhandensein eines ESG-«Alphas», das nicht auf herkömmliche Faktorexpositionen zurückzuführen ist. Obwohl sie eine gewisse Überschneidung zwischen ESG-Bewertungen und einigen Faktoren einräumen – insbesondere zwischen Governance-Bewertungen und verschiedenen Unterfaktoren zur Bewertung der Qualität (z. B. niedrige Fremdverschuldung und niedrige Gewinnvariabilität) –, weisen diese Studien auch auf eine geringe, aber dennoch statistisch signifikante und stabile Prämie von ESG-Merkmalen hin, die unabhängig von herkömmlichen Faktoren ist.
In empirischer Hinsicht scheint das letzte Wort noch nicht gesprochen zu sein. Anlageexperten, die dazu tendieren, ESG-Nachhaltigkeitskriterien in die Titelauswahl zu integrieren und sich auf Qualitätsunternehmen in verschiedenen Märkten konzentrieren, könnten jedoch ein anderes Licht auf die Überschneidungen zwischen ESG und Qualität werfen.
Zunächst muss festgestellt werden, dass es – im Gegensatz zu Faktoren wie Value (Wert) und Size (Grösse) – keine einfache, einvernehmliche und massgebliche Definition von Qualität gibt.
Wissenschaftler und Portfoliomanager sind sich bezüglich der Dimensionen (einschliesslich Sicherheit, Variabilität und Profitabilität) sowie der genauen Indikatoren, die für das Screening von Qualitätsunternehmen verwendet werden, häufig uneins. In Abhängigkeit von der Wahl der zugrunde liegenden Qualitätskennzahlen kann der ESG-Faktoren zur Verfügung stehende Raum, um «zusätzliche Informationen» und eine eigenständige Prämie zu liefern, daher abweichen.
Da wir eine Definition von Qualität bevorzugen, die die Profitabilität in den Mittelpunkt stellt – ein Unterfaktor zur Bewertung der Qualität, der im Durchschnitt die geringste Korrelation mit ESG-Bewertungen aufweist –, stellen wir häufig fest, dass der durch unseren ESG-Research erzeugte Mehrwert über das vorbereitende Screening und die anschliessende Finanzanalyse von Qualitätsunternehmen hinausgeht. Im Jahr 2020 hat unser mtx Emerging-Markets-Team den Zusammenhang zwischen ESG und ROIC-Scores (Kapitalrendite) sowie die Auswirkungen von ESG in Unternehmen mit hohem ROIC analysiert. Diese Analyse kam zu dem Schluss, dass ESG als Stellvertreter für Qualität fungiert. Es führt zu einer geringfügigen zusätzlichen aktiven Rendite, die bei Unternehmen mit hohem ROIC etwas höher ausfällt. Ein stärker auf Sicherheit bedachter Portfoliomanager (niedrige Fremdverschuldung und hoher Bargeldbestand) wäre vermutlich zu einem anderen Schluss gekommen.
Jenseits der Meinungsverschiedenheiten sind sich die meisten empirischen Studien darin einig, dass die Korrelation zwischen ESG-Merkmalen und Qualitätseigenschaften vom jeweiligen Markt abhängig ist. Diese Korrelation ist in Schwellenländern in der Regel sehr viel geringer oder nicht vorhanden.
Unsere Beobachtungen aus der Praxis stützen diese Feststellung. Auf Schwellenländer angewandt, hat sich unser integrierter ESG-Ansatz im Vergleich zu herkömmlichen Qualitäts-Screenings (auch solchen, die die Profitabilität in den Mittelpunkt stellen) als beständige Quelle der Wertschöpfung im Hinblick auf Risikoreduktion und/oder Renditesteigerung erwiesen. Im Gegensatz dazu hat die Anwendung unserer Strategien auf Industrieländer möglicherweise zu einem durchschnittlich geringeren Einfluss von ESG-Analysen geführt. Ausnahmen sind jedoch stets möglich. Ein Beispiel hierfür sind technologische Fortschritte in der «sauberen Produktion», die einem führenden Schweizer Hersteller in einer «schmutzigen Branche» dabei geholfen haben, seine Branchenpositionierung zu festigen und eine höhere Aktienbewertung zu erzielen.
In Bezug auf Industrieländer erweist es sich als effektiver, Nachhaltigkeitsanalysen auf die Wirkungsdimension von Geschäftsmodellen auszuweiten, um unterschiedliche Quellen «nachhaltigen Wachstums» offenzulegen. Dazu gehört auch das Messen der Fähigkeit eines Unternehmens, besser als andere auf die Anforderungen des globalen wirtschaftlichen Umbruchs einzugehen, der durch grosse ökologische und soziale Herausforderungen gekennzeichnet ist
Ein Punkt, in dem sich die wissenschaftliche Literatur zu diesem Thema einig ist, ist der weitgehende Verlass auf ESG-Bewertungsquellen mit der grössten Reichweite und den am weitesten zurückreichenden Daten. Der Nutzen derartiger Quellen zur grundlegenden Erfassung eines grossen Universums sowie die Mängel und gelegentlichen Inkonsistenzen dieser Daten wurden bereits hinreichend dokumentiert. Dies gilt insbesondere für die Anforderung an Rating-Agenturen, standardisierte Methoden anzuwenden, was zu einem Mangel an Nuancen – und gelegentlich Relevanz – zwischen verschiedenen Branchen, geografischen Märkten, Marktkapitalisierungen usw. führen kann. Hier könnte ein detaillierterer, flexiblerer und fokussierterer Ansatz – der vor allem die Dimensionen und Kriterien analysiert, die für die einzelnen Teilsektoren und geografischen Märkte wesentlich sind – einen erheblichen Mehrwert gegenüber der systematischen Nutzung von Primärdaten schaffen.
Halten wir abschliessend fest: Unsere Erfahrungen aus der Praxis bezüglich der Integration verschiedener ESG-/Nachhaltigkeitsanalysen in das Screening von Qualitätsunternehmen bestätigen, dass ESG-Analysen eine zusätzliche Informationsquelle darstellen, die in der Regel positiv belohnt wird. Diese Quelle kann jedoch in Abhängigkeit von unserer Definition von Qualität, unserem Anlageuniversum sowie der Wesentlichkeit der ESG-Dimension, die wir für verschiedene Branchen und Märkte untersuchen, variieren. Es besteht zweifellos eine Korrelation zwischen ESG und Qualität. Wir haben jedoch guten Grund zu der Annahme, dass ESG – zumindest bei einer relativ engen Definition von Qualität – für einiges mehr steht.
Zahlreiche Studien haben eine hohe Korrelation zwischen gebräuchlichen ESG-Bewertungen und einigen bewährten Anlagestilfaktoren – u. a. Qualität und Volatilität – festgestellt.2 Beispielsweise kamen Madhavan, Sobczyk und Ang (2021)3 unter Berücksichtigung von 1312 aktiv verwalteten US-Aktienfonds mit einem verwalteten Vermögen von 3,9 Billionen USD zum Schluss, dass Umweltbewertungen besonders sensibel gegenüber Faktorexpositionen sind. Mehr als 75 Prozent der Veränderungen bei Umweltbewertungen auf Fondsebene liessen sich auf Stilfaktoren zurückführen. Dieselbe Studie isolierte einen «idiosynkratischen» ESG-Score, der sich nicht durch die am stärksten mit dem «ESG-Faktor» korrelierenden Faktoren erklären liess. Es wurde kein statistisch überzeugender Zusammenhang zwischen diesem idiosynkratischen ESG-Score und den aktiven Renditen der Fonds gefunden. Dies legt nahe, dass ESG-Scores für sich genommen keine zusätzlichen Informationen liefern, die über die bereits in den Stilfaktoren enthaltenen Informationen hinausgehen.
Zur Unterstützung von ESG als teilweise unabhängigem Faktor stellten Chen und Deleon (2020)4 fest, dass Portfolios, die auf einer Kombination aus ESG- und Qualitätsfaktoren basieren, stärkere Renditemerkmale aufweisen als diejenigen, die nur einen der beiden Faktoren berücksichtigen. Dies deutet auf das Vorhandensein einiger voneinander unabhängiger Informationen hin. Bennani, Guedenal, Lepetit, Mortier und Sekine (2018)5 stellten fest, dass ESG in Europa ein unabhängiger Risikofaktor sein kann, jedoch nicht in Nordamerika, wo es sich im Zusammenhang mit anderen Faktoren als redundant erwies. Eine detailliertere, von Behringer, Bush, Dahlhaus und Sidorovitch (2023) durchgeführte Analyse bestätigte eine geringe Korrelation zwischen ESG und Qualitätsbewertungen in Europa, Nordamerika und Schwellenländern. Dabei war die Korrelation zwischen ESG und dem Unterfaktor für die Sicherheit (niedrige Fremdverschuldung und niedrige Gewinnvariabilität) höher als die Korrelation zwischen ESG und dem Unterfaktor für die Profitabilität. Es ist keine Überraschung, dass ESG-Scores, die die Governance betreffen, die höchste Korrelation mit der Gesamtqualität aufwiesen und ESG-Scores, die sich auf soziale Aspekte beziehen, die geringste. Nach dem Ausbruch von COVID-19 zeigte sich eine höhere Korrelation zwischen ESG und Qualitätsfaktoren. Mittels Regression von Portfoliorenditen gegen eine Reihe von Multi-Faktoren (Qualität, Momentum, Grösse, Wert und ESG) kamen die Autoren zu dem Schluss, dass der ESG-Faktor eine eigene, wenngleich geringere, relativ stabile Prämie, die unabhängig von anderen Faktoren ist, abwirft.
1. Zur Erinnerung: Faktoren sind eine Reihe von Merkmalen, die für die Exposition gegenüber eng umrissenen Risiken, strukturellen Hindernissen oder Verhaltensmustern belohnt werden. Sie sind systematisch in dem Sinne, dass sie für alle Unternehmen gelten, die einen Faktor definierenden Merkmale aufweisen. Unternehmen können jederzeit eine «zusätzliche» (positive oder negative) Rendite generieren, die sich nicht durch Faktoren erklären lässt. Diese idiosynkratische Performance stellt das «echte» Alpha auf der Ebene einer einzelnen Aktie oder eines gesamten Portfolios dar.
2. “Integrating ESG into factor portfolios”, Melas D., 2016, MSCI Research – “Assessing Risk through Environmental, Social and Governance exposures”, Dunn J., Fitzgibbons S., Pomorski L., 2018, Journal of Investment Management.
3. Madhavan A., Sobczyk A. and Ang A. “Toward ESG Alpha: analyzing ESG Exposures through a Factor Lens” (Financial Analysts Journal, 2021).
4. Chen Y. and Deleon A. (2020) “Financial Quality metrics and ESG factor interactions in Equity markets”, The journal of Impact & ESG investing
5. “The alpha and beta of ESG investing”, Bennani L., Guedenal L.G., Lepetit F., Mortier L. Ly. V., Sekine T., Amundi, 2018.
6. “ESG and Quality are not the same”, Behringer A.-K., Bush R., Dahlhaus J., Sidorovitch I., The Journal of ESG and Impact Investing, Spring 2023.
