Diagnose eines Giganten: Einblicke aus erster Hand in den Aufstieg und Fall der UnitedHealth Group

Investigative Analysten unterstützen das Quality Growth Team mit Recherchen vor Ort, um eine Anlagethese zu einer Aktie entweder zu untermauern oder zu widerlegen. Dabei wird keine feststehende Agenda verfolgt. Vielmehr besteht die Aufgabe darin, mithilfe verschiedener Informationsquellen zu Erkenntnissen – ob nun positiv oder negativ – zu gelangen, die in den Konsensmeinungen möglicherweise nicht berücksichtigt sind. Diese Analysten werden beim Anlageentscheidungsprozess von Portfoliomanagern hinzugezogen und liefern auch während der Halteperiode und bei sich ändernden Aussichten fortlaufend Informationen und Analysen. Im Idealfall erkennen diese ehemaligen Journalisten einen Wendepunkt bei der Stimmung und dem Ausblick, lange bevor dieser am Markt vollumfänglich zur Kenntnis genommen wird. Bei UnitedHealth Group (UNH) war die Arbeit unserer investigativen Analystin sowohl beim Aufbau der Position als auch bei der Ermittlung des Verkaufssignals ausschlaggebend. 

Als am 4. Dezember 2024 der CEO von UNH in Manhattan erschossen wurde, zeigte sich auf schmerzliche Weise die öffentliche Unzufriedenheit über das US-Krankenversicherungssystem. Versicherungsunternehmen sind stets die Bösewichte. Der Mord an Brian Thompson löste jedoch in einer bizarren und tragischen Wendung eine Welle der Verachtung aus, die einen neuen Tiefpunkt markierte und durch die sozialen Medien zusätzlich angeheizt wurde. Während die US-Generalstaatsanwältin Pam Bondi nun die Todesstrafe für Luigi Mangione fordert, ist das Schlagzeilenrisiko für UNH und den Versicherungssektor mehr als offensichtlich.

Auf die Tat folgte ein Gewinneinbruch. Am 17. April 2025 korrigierte UNH seine Gewinnprognose für 2025 deutlich nach unten und führte dies unter anderem auf unerwartet hohe Kosten in der medizinischen Versorgung zurück. Die Aktie büsste beinahe 20 Prozent ihres Werts ein und verzeichnete damit den stärksten Kursrückgang binnen eines Tages seit mehr als 25 Jahren. UNH gehörte seit zehn Jahren zu den Top-10-Positionen des Vontobel US Equity Portfolios und war auch im Vontobel Global Equity Portfolio vertreten. Basierend auf den Erkenntnissen unserer Journalistin begannen wir jedoch bereits 2023 damit, unsere UNH-Position zu verringern, obwohl das Unternehmen damals mit einem Gewinn von über USD 22 Milliarden das beste Ergebnis seiner Geschichte erzielt und damit den Reinerlös seit der Aufnahme ins Portfolio im Jahr 2015 vervierfacht hatte. Der Aktienkurs hatte sich seit Hinzufügen zum Portfolio verfünffacht und erreichte im November vor dem Mord einen historischen Höchststand von USD 625. Trotzdem hatten wir bereits zuvor damit begonnen, unsere Position zu reduzieren, und im Dezember 2024 veräusserten wir die Aktie schliesslich ganz.

Steigender regulatorischer und rechtlicher Druck

Nach zwei Jahren intensiver Recherche wurde klar, dass die Wettbewerbsvorteile von UNH in Bezug auf Grösse und analytische Fähigkeiten zu einer regulatorischen Belastung wurden. Nach mindestens 20 strategischen Übernahmen von grossen Arztpraxen und Technologieunternehmen war das Unternehmen zu einem vom Staat gebilligten, vertikal integrierten Gesundheitsriesen geworden. UNH deckte damit die gesamte Palette an Gesundheitsdienstleistungen ab – von versicherungstechnischen Leistungen bis hin zur Patientenversorgung –, geriet dadurch aber in Konflikt mit einem zentralen Grundsatz des Affordable Care Act (ACA).

Der ACA und die Regierung gingen davon aus, dass UNH dank seiner Grösse und umfassenden Leistungen sowie mit den richtigen Erstattungsanreizen aufgrund der holistischeren Betrachtung der Patienten und des gesamten Systems bessere Gesundheitsergebnisse zu geringeren Kosten erzielen würde. Stattdessen griff UNH auf alte Versicherungstricks wie Ablehnungen und den Aufschub von Behandlungen zurück und kürzte die Leistungen bei kontinuierlich steigenden Kosten. Covid und ein kostspieliger Cyberangriff auf die Tochtergesellschaft Change Healthcare, der das Unternehmen USD 3 Milliarden kostete, belasteten die Ergebnisse ebenfalls. Darüber hinaus wurde immer stärker deutlich, dass UNH lediglich ein traditionelles Versicherungsunternehmen war, aufgepeppt durch künstliche Intelligenz (KI) und übermässige Marktmacht. Waren die Gewinnprognosen nachhaltig?

Unser CIO für Vontobel Quality Growth, Matt Benkendorf, beauftragte Mara Der Hovanesian, eine von drei investigativen Analysten im Team, die Untersuchung der Federal Trade Commission (FTC) aus dem Jahr 2022 zum Pharmacy Benefit Manager (PBM) OptumRx von UNH genauer unter die Lupe zu nehmen. Analysten der Wall Street, die einst die PBMs abdeckten, als diese noch börsennotiert und unabhängig waren, taten diese Untersuchung als reine Routine ab. Mara hingegen durchforstete Gerichtsverfahren und unabhängige Audits sowie regulatorische Unterlagen. Sie griff auf Dutzende von Quellen zurück, von staatlichen bis hin zu privaten Revisoren, und sprach mit Unternehmenskunden von UNH, die von ihnen finanzierte UNH-Versicherungspläne rückwirkend überprüften und dabei auf stark überzogene Kosten für Medikamente und Versicherungsleistungen stiessen. Sie sprach mit Patientenvertretern und Ärzten sowie ehemaligen Mitarbeitenden von Versicherungsgesellschaften, die sich über neue, durch Algorithmen automatisierte Ablehnungen von Leistungsansprüchen beklagten.

Die Kaiser Family Foundation (eine renommierte gemeinnützige Organisation für Gesundheitsforschung und -daten) bestätigte schliesslich im vergangenen Jahr, dass private/kommerzielle Versicherungen doppelt so häufig die Kostenübernahme ablehnen wie Medicare – und darüber hinaus teurer sind. UNH muss sich derzeit angesichts mehrerer Sammelklagen wegen der Verwendung von KI-Algorithmen bei derlei systematischen Ablehnungen vor Gericht verantworten. Am 22. April bezeichneten Redakteure der Washington Post Medicare-Advantage-Pläne als «Verschwendung». Sie führten an, dass private Krankenversicherungen den Staat USD 84 Milliarden mehr kosteten als herkömmliche staatliche Krankenversicherungen, und forderten eine Reform. Unsere investigativen Recherchen haben diesen Fall Stück für Stück zusammengetragen, lange bevor er Einzug in die Leitartikel hielt.

«Das ist ein ausser Kontrolle geratener Zug. Anstatt uns auf die Patienten zu konzentrieren, gilt unser Fokus der Frage, wie die Gesundheitsversorgung verwaltet und umgesetzt wird. Sie kontrollieren das Schachbrett, und die Beschäftigten im Gesundheitswesen sind lediglich die Schachfiguren.» 

- aus einem Einzelgespräch mit einem Pharmazieleiter des staatlichen Medicaid-Pharmazieprogramms, Berater von CMS

Mara befragte Kartellrechtsanwälte und gut informierte frühere politische Entscheidungsträger, etwa aus dem Ministerium für Gesundheit und Soziales (Department of Health and Human Services, HHS) und der FDA. Einige erwähnten besorgniserregende Upcoding-Praktiken, bei denen interne Ärzte Diagnosen höher einstufen, um höhere Erstattungen zu erhalten, sowie Offshore-Buchhaltungspraktiken, mit denen möglicherweise staatlich vorgeschriebene Gewinnschwellen umgangen werden sollen. Weitere fragwürdige Methoden, wie die Verwendung von Rabatten und anderen Gebühren für Pharmaunternehmen durch UNH, stehen unvermindert unter genauer Beobachtung: Im Laufe ihrer Recherchen wurden in 48 Bundesstaaten insgesamt 225 Gesetzesentwürfe zur Reform der PBMs vorgelegt, worin eine wachsende Besorgnis zum Ausdruck kommt, die denjenigen, die ihr Augenmerk lediglich auf die Politik in Washington richten, unter Umständen entgangen ist.

Zuletzt spielten wir nur wenige Monate bevor das Justizministerium (DOJ) bekannt gab, wegen kartellrechtlicher Verstösse nun gegen UNH zu ermitteln, Szenarien für eine Zerschlagung des Unternehmens durch. Diese Ermittlungen sind noch nicht abgeschlossen, ebenso wie die Untersuchung der FTC zum PBM-Geschäft von UNH. Angesichts dreier grosser Bundesbehörden im Nacken – der FTC, dem DOJ und den Centers of Medicare and Medicaid – wurden die regulatorischen Probleme von UNH also immer grösser. All das ereignete sich, bevor es zu dem Mord in Manhattan kam.

Es sei «zu schwierig, das Unternehmen zu zerschlagen», aber man könne «Schlupflöcher schliessen» und «den Wettbewerb im Bereich der Arzneimittelversorgung fördern», und «man könne die Übernahme grosser Gemeinschaftspraxen eventuell erschweren».

- aus einem Einzelgespräch mit dem ehemaligen Leiter des Department of Health and Human Services

Einstiger Gewinner mit Fokus auf Renditen und die Umgestaltung des US-Gesundheitswesens

Bevor der ACA 2010 verabschiedet wurde, hatte die UnitedHealth Group dieses Gesetz mit allen Mitteln bekämpft. Als grösste kommerzielle Versicherungsgesellschaft in den USA hatte das Unternehmen unter dem ACA angesichts drohender höherer Kosten für die Versicherung von Menschen mit Vorerkrankungen, geringerer und streng regulierter Margen sowie eines verstärkten Wettbewerbs auf neuen vorgeschriebenen Marktplätzen («Exchanges») viel zu verlieren. Diese Marktplätze stellten trübe Pools an Versicherungsrisiken dar, etwa in Form schwer kranker Amerikaner, und kosteten die Branche und UNH letztlich ein kleines Vermögen. In Anbetracht einer Reihe von verfassungsrechtlichen Bedenken gegen das Gesetz (drei Fälle vor dem Supreme Court) schien sich das gesamte Regulierungssystem für Krankenversicherungen in der Schwebe zu befinden.

Unter Umständen war der ACA sogar der erste Schritt hin zu einem Einzahlersystem, wodurch private Versicherungen überflüssig werden würden? Selbst zum damaligen Zeitpunkt herrschte bereits erhebliche Unsicherheit in Bezug auf die Aktie und den Sektor vor. Also betraute der CIO unsere investigative Analystin Mara erneut damit, verschiedene Bereiche des Gesundheitswesens zu durchleuchten – von Medizintechnik bis hin zu Versicherungen – und die Gewinner und Verlierer der neuen Normalität zu identifizieren.

Bevor wir 2015 unsere Position eröffneten, sprach Mara mit wichtigen Vertretern des Gesundheitswesens und der Regierung in Kanada, Australien, Grossbritannien, Deutschland und anderen Ländern, um eine vergleichende Analyse der staatlichen Gesundheitssysteme weltweit durchzuführen. Sie befragte Vertreter neuer aufstrebender Onlinemarktplätze und verschiedene Akteure aus dem Gesundheitssektor, von Arzneimittelvertrieben bis hin zu Ärzten. In ihrer Analyse bestätigte Mara damals die starke Marktposition von UNH und dessen Leistungsfähigkeit, da das Management als erstklassig galt und seit Jahrzehnten seine Kompetenz unter Beweis gestellt hatte, die medizinischen Kosten mit beispielloser Präzision und Zuverlässigkeit verwalten zu können. Das Unternehmen hatte ungeachtet diverser Umbrüche aufgrund von Regierungsreformen über die Jahrzehnte bereits seit 1984 bis 2015 eine annualisierte Rendite von 24,7 Prozent erwirtschaftet. Die Akquisitionen von Catamaran (Analytik) und OptumRx (PBM) waren enorme Wachstumstreiber, die UNH Wettbewerbsvorteile verschafften. Medicare-Advantage-Pläne, die wertorientierte Versorgung und Bestandsmanagementverträge verzeichneten ein deutliches Wachstum. Der Übernahmetrend bei Arztpraxen hatte gerade erst begonnen.

Damals sahen wir UNH auf der Gewinnerseite. UNH versprach, sich konsequent dafür einzusetzen, das ineffiziente US-Gesundheitssystem zu reformieren, um es von einem System, das Überversorgung belohnt und vergütet (mehr Betten, mehr Medikamente gleich mehr Gewinn), in ein System zu transformieren, das Anreize schafft und bessere Gesundheitsergebnisse stärker vergütet. Anfangs schien es, als wäre das Unternehmen in der Lage, dieses Versprechen langfristig einzulösen. Die Gewinne und der Aktienkurs setzten zum Höhenflug an.

Der Wendepunkt

Die Erfolgsbilanz und Diversifizierung des Geschäftsmodells von UNH (Regierung, Privatpersonen, kleine Unternehmen und Marktplätze) sowie seine Finanzkraft, um in neue Technologien und die Verknüpfung von Daten zu investieren, machten UNH zu einem leistungsstarken Unternehmen. Sollte UNH den Kunden, Patienten und der Regierung beweisen können, dass es qualitativ hochwertige Versorgung zu fairen Preisen bietet, dann könnte es das auch in Zukunft sein. Derzeit beobachten die Investoren UNH genau, da das Unternehmen mit steigenden Gesundheitskosten und rückläufigen staatlichen Erstattungen zu kämpfen hat. Abwarten ist einfach. Angesichts der marktführenden Grösse und Macht sowie des steigenden Aktienkurses eine konträre Haltung zur Zukunft des Unternehmens einzunehmen, bedeutete allerdings, gegen den Strom zu schwimmen. Dank der fundierten und differenzierten Informationen und Analysen unserer investigativen Analystin sowie des regen Meinungsaustauschs innerhalb unseres Teams konnten wir diesen Wendepunkt identifizieren, bevor er ins Bewusstsein der Allgemeinheit gerückt ist.