La compressione dei multipli è il rischio maggiore per il mercato complessivo

L'ultimo colpo di scena della pandemia può aver spaventato i mercati negli ultimi giorni, ma il sentimento di fondo è ancora quello di un'esuberanza preoccupante e gli investitori stanno trascurando le imprese nei settori dei beni di consumo, dell'assistenza sanitaria e dei consumi discrezionali che sono ancora in fase di normalizzazione. Negli ultimi mesi, il mercato ha corso un rischio considerevole favorendo i titoli in iper-crescita e di bassa qualità, mentre l'inflazione ha imboccato una traiettoria inconoscibile. Tuttavia, è improbabile che questi titoli possano soddisfare le elevate aspettative di rendimento futuro che gli investitori hanno nei loro confronti.

Anche se la gente ama tracciare analogie tra oggi e i momenti di crisi del passato come il 2000/2001 o il 2008/2009, la verità è che non abbiamo mai visto nulla di simile prima d'ora. Di conseguenza, la questione dell'inflazione ha diviso il mercato in campi binari di transitori vs. non transitori, mentre gli investitori cercano di fare chiarezza. La linea di fondo è che non possiamo saperlo con certezza e che potremmo trovarci di fronte a un fenomeno tutto nuovo. In tempi come questi, gli investitori farebbero meglio ad aspettare una qualche risoluzione. Ma il mercato non ha tempo; vuole solo salire ogni giorno.

Le pressioni inflazionistiche di oggi evidenziano quanto siano insoliti i tempi attuali. Nonostante le molte voci critiche, la Fed ha fatto un lavoro ragionevole nel gestire la situazione, poiché sta aspettando con attenzione e bilanciando i rischi - contrariamente al mercato più ampio. Anche se c'è una forte possibilità che il quadro inflazionistico si stabilizzi nel medio termine, potrebbe essere necessario un altro anno per risolvere tutti i problemi. Nel complesso, il contesto generale è ancora deflazionistico, dato che l'indebitamento ha raggiunto nuovi massimi storici e la crescita a lungo termine è improbabile che superi i livelli pre-pandemici.

Tuttavia, se l'inflazione dovesse prendere piede, è importante riflettere sui modelli di business delle aziende che possedete. Mentre le aziende ad alta intensità di manodopera dovrebbero essere evitate perché sono inclini alla crescita dei salari, le aziende con potere di determinazione dei prezzi possono gestire molto meglio i venti contrari dell'inflazione. Normalmente, le aziende di beni di prima necessità sono quelle che vedono e rivelano per prime le pressioni sui costi, il che tende a preoccupare gli investitori una volta che queste pressioni diventano note. Tuttavia, i beni di prima necessità sono anche quelli che possono trasferire queste pressioni al consumatore più facilmente di altre aziende. Di conseguenza, tendono ad uscire meglio dall'altra parte e molto prima di altre aziende. Tuttavia, gli investitori dovrebbero assicurarsi che il potere dei prezzi sia sostenibile e non un risultato fugace di circostanze speciali. Per esempio, le case automobilistiche sono un'anomalia in questo senso, poiché l'ambiente insolito di un'offerta fortemente limitata e di una domanda massiccia ha dato loro un potere di prezzo unico. La concorrenza feroce tra gli incumbent del settore è destinata a riprendere, tuttavia, il che finirà per erodere la loro capacità di far passare l'aumento dei prezzi degli input.

Attualmente il mercato sembra affascinato da nomi ad alto dinamismo e bassa qualità che hanno registrato alti rendimenti a due cifre negli ultimi anni. Si tratta di aziende con un'alta crescita della linea superiore, ma con dati sottostanti deboli, come un basso rendimento del capitale investito, una bassa redditività e un'alta leva finanziaria. Il mercato sta estrapolando la capacità di queste aziende di generare una crescita a due cifre dei ricavi degli ultimi cinque anni, basandosi sul presupposto rischioso che i ricavi elevati si tradurranno in un'alta redditività. Questo è tipico dell'euforia del mercato a fine ciclo, che ha spinto un'ampia fascia di nomi significativamente al di sopra delle loro medie di prezzo a lungo termine. Tuttavia, tali aziende raramente possono mantenere una crescita degli utili a due cifre per cinque anni e poi ripeterla per altri cinque anni. Pertanto, la compressione multipla è il più grande rischio per il mercato generale in questo momento.

Le opportunità con un potenziale di crescita costante degli utili abbondano

Grazie all'attuale dislocazione del mercato, ci sono un paio di gruppi interessanti nel mercato con aziende i cui bilanci sono sani ma i cui guadagni sono ancora in fase di normalizzazione. Di conseguenza, la loro performance è stata piatta o solo leggermente in rialzo fino ad ora. Questo è stato poco attraente per la massa generale di investitori che non ha pazienza per la normalizzazione dei guadagni.

Nello spazio dei beni di consumo, per esempio, Coca Cola, Pepsi e Heineken non sono ancora andate da nessuna parte, poiché il mercato sta aspettando la riapertura di Covid. Lo spazio medtech ha sottoperformato perché alcune di queste attività sono state chiuse durante Covid. Dovrebbero normalizzarsi man mano che le procedure standard come l'impianto di pacemaker o di stent ritornano dopo essere state rimandate dalla pandemia. Ma anche nel settore tecnologico, che è stato in piena espansione, si trovano nomi come Visa e Mastercard, che non hanno fatto nulla perché il business dei viaggi transfrontalieri sta per tornare.

Nello spazio dei beni di consumo, per esempio, Coca Cola, Pepsi e Heineken non sono ancora andati da nessuna parte perché il mercato sta aspettando la riapertura di Covid. Lo spazio medtech ha sottoperformato perché alcune di queste attività sono state chiuse durante Covid. Dovrebbero normalizzarsi man mano che le procedure standard come l'impianto di pacemaker o di stent ritornano dopo essere state rimandate dalla pandemia. Ma anche nel settore tecnologico, che è stato in piena espansione, si trovano nomi come Visa e Mastercard, che non hanno fatto nulla perché il business dei viaggi transfrontalieri sta per tornare.

Anche all'interno dei beni di consumo discrezionali, si possono trovare opportunità, dato che parte dello spazio di vendita al dettaglio negli Stati Uniti deve ancora riprendersi. Per esempio, Ross Stores è stato un underperformer nonostante tutta questa euforia sulla spesa dei consumatori che sta tornando grazie al flusso di risparmi. Lo stock dovrebbe essere un beneficiario diretto della crescita dei salari, dato che l'aumento del potere d'acquisto dei consumatori e la domanda repressa probabilmente supereranno nel tempo i salari più alti della loro forza lavoro. Pertanto, questo è chiaramente un gioco di recupero con la gente che torna nei negozi. Anche i problemi di inventario a causa delle interruzioni della catena di approvvigionamento dovrebbero normalizzarsi.

Queste aziende hanno avuto gravi chiusure durante Covid e una grave contrazione dei ricavi, ma non hanno avuto problemi di solidità di bilancio. Come il commercio normalizza per loro, possono generare i flussi di cassa sani che dovrebbero portarli attraverso il ciclo. Questi nomi stanno facendo crescere i guadagni ad alto singolo alle doppie cifre basse ed offrono una coppia di per cento del rendimento di dividendo. Questi sono buoni ritorni. Tutti sono così abituati al tipo di rendimenti che abbiamo in questo momento che dimenticano che un rendimento azionario normalizzato a lungo termine è nello spazio medio a una cifra. Se i portafogli sono in grado di fornire tali rendimenti nei prossimi due anni, penso che gli investitori sarebbero soddisfatti. Penso che il mercato generale sarà abbastanza scioccato di non poterlo fare quando i nomi di bassa qualità e ad alto potenziale si esauriranno.