Quali sono gli eventi più temuti dagli investitori (e le conseguenze sul DME)

Il debito dei ME offre la diversificazione necessaria in un contesto estremamente incerto

Gli investitori istituzionali rimangono decisamente ottimisti, nonostante le problematiche associate alla guerra commerciale 2.0 di Trump. Secondo l’ultimo Global Fund Manager Survey di Bank of America, gli investitori istituzionali sono perlopiù sovrappesati sulle azioni e mantengono un livello di liquidità ridotto – poco inferiore al 4 percento in media. Inoltre, la quota di investitori che prevedono un «no landing» o uno scenario di «crescita e inflazione superiori al trend» continua a salire, anche se rappresenta ancora una minoranza.

Il debito dei mercati emergenti è uno dei pochi asset rischiosi a non godere del favore degli investitori. In base al tracking dei flussi di fondi relativi ai ME di EPRF, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno archiviato tre anni consecutivi di deflussi significativi. Tali deflussi sono proseguiti anche nel 2025 – seppur con un ritmo più blando, con USD 0,5 miliardi di deflussi da inizio anno a metà febbraio – nonostante la performance solida archiviata negli ultimi due anni dalle obbligazioni dei ME in valuta forte.

Nel 2022 e nel 2023, i deflussi sono stati motivati dalla paura esagerata di una possibile ondata di default sovrani nei ME, che non si è mai verificata. Perché i deflussi persistono, anche se quasi tutti gli emittenti high yield (HY) hanno riguadagnato accesso al mercato e si rileva una chiara tendenza all’upgrade dei rating creditizi nell’ambito dell’asset class?

Una possibile spiegazione è che l’imprevedibilità della politica commerciale di Trump ha indotto alcuni investitori a chiedersi se sia il momento giusto per investire nei mercati emergenti, che potrebbero essere colpiti da dazi, sanzioni o addirittura dalla potenziale chiusura dell’agenzia USAID che penalizzerebbe soprattutto i Paesi a basso reddito che non dispongono di debito negoziabile. Al contempo le posizioni lunghe sulle azioni e le obbligazioni HY statunitensi non sembrano pregiudicate, come se le politiche di Trump non rappresentassero una minaccia per la crescita, l’inflazione o la redditività delle imprese all’interno del Paese. In questo articolo analizzeremo alcuni degli eventi più temuti dagli investitori istituzionali, e ne discuteremo le implicazioni per il reddito fisso dei mercati emergenti.

Scenario di rischio 1: una grave escalation della guerra commerciale

L’amministrazione Trump ha già applicato un ulteriore dazio del 10 percento sulle importazioni dalla Cina e intende passare dal 10 al 25 percento sulle importazioni di acciaio e alluminio. Ha inoltre minacciato di applicare dazi del 25 percento a Canada e Messico, oltre che dazi reciproci verso altre parti del mondo. I Paesi o le province che prima non erano coinvolti, come la Colombia, Panama e la Groenlandia, sono ora entrati nel mirino. Alla luce di questa imprevedibilità politica, la diversificazione è fondamentale per tutelare i portafogli degli investitori.

A nostro avviso il reddito fisso dei mercati emergenti offre la diversificazione di cui gli investitori hanno bisogno nel contesto imprevedibile dell’era Trump 2.0. Con 72 Paesi rappresentati nell’Indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified (insieme a numerosi altri Paesi investibili fuori benchmark), le obbligazioni sovrane in valuta forte offrono un’ampia diversificazione in un contesto in cui è quasi impossibile prevedere quale sarà il prossimo target. Offrono una significativa diversificazione anche le obbligazioni corporate in valuta forte, rappresentate dall’Indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified, perché comprendono aziende di 65 Paesi con un’esposizione geografica massima inferiore al 6,4 percento (Cina) e circa 750 emittenti diversi.

L’indice J.P. Morgan GBI-EM, che rappresenta l’indice in valuta locale, fornisce una diversificazione geografica leggermente inferiore perché abbraccia «solo» 19 Paesi. Ciononostante, garantisce una concentrazione massima del 10 percento per Paese, compresi Indonesia, Malaysia e Messico. Offre comunque una diversificazione più elevata con riferimento all'esposizione ai tassi d’interesse e alle valute. Questo risulta in netto contrasto rispetto agli indici azionari dei ME, quasi per due terzi rappresentati da pochi Paesi dell’Asia.

A nostro avviso, l’outlook delle obbligazioni in valuta forte è meno incerto rispetto a quello delle obbligazioni in valuta locale. Una marcata escalation della guerra commerciale 2.0 creerebbe uno scenario negativo per gli asset in valuta locale dei ME, come era accaduto nel 2018. Tuttavia, poiché le valute dei ME trattano già con valutazioni molto ridotte, a seguito dei rendimenti negativi del 2024, dall’inizio dell’anno le obbligazioni in valuta locale hanno sovraperformato quelle in valuta forte, anche se espresse in USD (al 25 febbraio il DME in valuta locale ha sovraperformato il DME in valuta forte dello 0,91 percento e le obbligazioni corporate in valuta forte dei ME dell’1,54 percento, fonte: JP Morgan & Bloomberg), e nonostante le numerose minacce di dazi.

A nostro avviso, l’outlook per gli asset in valuta locale dei ME è relativamente binario: potrebbero archiviare la performance migliore nell’ambito del reddito fisso dei ME se la guerra commerciale si rivelerà relativamente blanda e di breve durata; al contrario, potrebbero realizzare i risultati peggiori tra le tre sub-asset class del reddito fisso dei ME, con potenziali rendimenti negativi per un secondo anno consecutivo, se la guerra commerciale 2.0 diverrà più intensa e prolungata, spingendo al rialzo il dollaro USA.

In questo contesto riteniamo che gli investitori con una propensione al rischio più moderata preferirebbero un’esposizione alle obbligazioni in valuta forte dei ME, che forniscono una maggiore diversificazione a livello geografico e di emittente a fronte dell’imprevedibilità delle guerre commerciali e presentano un rischio di ribasso inferiore nel caso di un conflitto particolarmente acceso. Tuttavia, le obbligazioni in valuta locale offrono un potenziale di rialzo considerevolmente maggiore nel caso di una guerra commerciale blanda e sarebbero probabilmente l’opzione favorita dagli investitori che considerano le minacce sui dazi di Trump più come uno strumento di negoziazione che altro.

Scenario di rischio 2: l’inflazione non diminuisce e la Federal Reserve interrompe i tagli dei tassi (o addirittura li alza)

Secondo il Global Fund Manager Survey di Bank of America di febbraio 2025, «l’inflazione che induce la Fed ad alzare i tassi di interesse» è considerata il rischio di coda più significativo per il 2025, più ancora del rischio di una «guerra commerciale che innesca una recessione globale». Inoltre, il medesimo sondaggio mette in luce come sviluppo più negativo per il 2025 un «aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari», che rappresenta un rischio fortemente correlato.

A gennaio l’inflazione USA ha sorpreso al rialzo, con un aumento dei prezzi al consumo dello 0,5 percento su base mensile (+3,0 percento su base annua), rispetto alla previsione del +0,3 percento m/m (+2,9 percento a/a). Inoltre, diverse politiche di Trump – tra cui dazi, imposte e immigrazione – potrebbero essere inflazionistiche. Non ci sorprende quindi che questo tema sia uno dei più temuti dagli investitori.

Siamo concordi sul fatto che uno scenario di inflazione più elevata e rendimenti obbligazionari più alti rappresenti il rischio di ribasso più significativo per il 2025, soprattutto se coincide con un evento di avversione al rischio. Tale situazione potrebbe manifestarsi laddove un aumento aggressivo dei dazi innescasse un aumento dell’inflazione. Tuttavia, vale la pena rilevare che non si tratta di un rischio specifico dei ME, quanto piuttosto di uno scenario che penalizzerebbe tutte le asset class.

Gli investitori temono un evento di questo tipo perché ricorda quanto accaduto nel 2022, quando i rendimenti obbligazionari sono saliti contestualmente all’ampliamento degli spread. Anche se una situazione simile può occasionalmente verificarsi, si tratta di un evento piuttosto raro.

Dal punto di vista macroeconomico, c’è un motivo interessante per cui la correlazione tra gli spread dei ME e i rendimenti dei Treasury USA è rimasta negativa nel 69 percento dei casi negli ultimi 20 anni. La Fed generalmente taglia aggressivamente i tassi e avvia una fase di alleggerimento quantitativo nei periodi di recessione, come la Crisi finanziaria globale e la pandemia di Covid-19. In questi periodi, l’economia funziona nettamente sotto-potenziale, spesso con un’inflazione decisamente scarsa che incentiva politiche monetarie accomodanti e di conseguenza spinge al ribasso i rendimenti dei Treasury USA. Al contempo, questi periodi di stress sono associati in genere ad un aumento degli spread creditizi nei mercati sviluppati e in quelli emergenti. Per contro, i periodi di crescita economica relativamente solida e propensione al rischio elevata sono in genere caratterizzati da spread creditizi più contratti e da una politica monetaria neutrale o restrittiva, che si traduce in un aumento dei rendimenti.

Solo in rare occasioni – come nel 2013 durante il taper tantrum o nel 2022 quando l’inflazione è salita nettamente, contestualmente all’evento di avversione al rischio dell’invasione russa dell’Ucraina – abbiamo osservato correlazioni stabilmente positive tra i rendimenti dei Treasury USA e gli spread dei ME. Questi periodi di stress spesso coincidono con periodi di correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, durante i quali la natura difensiva delle obbligazioni può venire meno.

La buona notizia è che il periodo che stiamo attualmente attraversando è caratterizzato da una correlazione negativa tra gli spread dei ME e i rendimenti. Se l’inflazione accelerasse o la disinflazione si fermasse nel contesto di un’economia robusta, i rendimenti potrebbero salire e gli spread contrarsi ulteriormente. In questo scenario, il credito e il reddito fisso dei ME potrebbero continuare a realizzare rendimenti complessivi interessanti, come avvenuto nel quarto trimestre 2024.

Lo scenario più temuto è quello di un’accelerazione dell’inflazione durante una guerra commerciale particolarmente accesa, che si tradurrebbe in una recessione, o un «hard landing», su scala globale. Le implicazioni per i rendimenti obbligazionari e la risposta della Fed in una situazione simile sono tuttavia meno ovvie.

Se l’inflazione accelerasse in un contesto di guerra commerciale, a nostro avviso la Fed riterrebbe l’aumento dei costi dovuto ai dazi come una variazione una-tantum nel livello dei prezzi piuttosto che una fonte stabile d’inflazione. Solamente una guerra commerciale in continua escalation costituirebbe una fonte d’inflazione persistente. Finora, gran parte dei leader globali ha esitato a rispondere alle minacce di dazi di Trump. Considerando il duplice mandato della Fed – stabilità dei prezzi e occupazione massima – riteniamo che l’istituto monitorerebbe attentamente le conseguenze negative dei dazi sull’attività economica degli USA ed eviterebbe di alzare i tassi d’interesse a meno di un significativo de-ancoraggio delle aspettative sull’inflazione. Per questo riteniamo improbabile uno scenario di «aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari». Inoltre, anche se gli investitori nel sondaggio mensile di BOA percepiscono i movimenti disordinati delle obbligazioni come un rischio di coda, ritengono comunque marginale il rischio di un effetto spill-over in grado di tradursi in un «hard landing» (6 percento) nei prossimi 12 mesi. Lo illustra la Figura 1 relativa al sondaggio mensile BOA.

Per concludere

A nostro avviso, il reddito fisso dei ME non è più vulnerabile a questi scenari di rischio rispetto ad altre asset class, pertanto i deflussi registrati di recente sono particolarmente sorprendenti. Per contro, rispetto ad altre asset class, il reddito fisso dei ME fornisce una maggiore diversificazione dagli shock specifici dei singoli Paesi e valutazioni relative interessanti, garantendo protezione extra da una potenziale volatilità. Oltretutto la correlazione negativa tra rendimenti e spread offre all’asset class una copertura parziale dal rischio di aumento dei rendimenti obbligazionari. Questa correlazione negativa favorisce inoltre gli investitori negli scenari di avversione al rischio moderati o di breve durata, come quello della prima settimana di agosto 2024 quando i mercati hanno realizzato un sell-off, gli spread dei ME si sono temporaneamente ampliati e i rendimenti dei Treasury USA hanno perso terreno. Infine, consideriamo improbabile in questo momento il rischio di «aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari» combinato con un evento di avversione al rischio – che farebbe diventare positiva la correlazione tra rendimenti obbligazionari e spread. Questo soprattutto perché, a nostro avviso, la Fed non darebbe troppo peso a un aumento dell’inflazione una-tantum causato dall’incremento dei dazi e si focalizzerebbe piuttosto sulle conseguenze negative per l’economia statunitense.