Obbligazioni corporate in franchi svizzeri: meritano ora l’attenzione degli investitori

Negli ultimi anni le obbligazioni corporate in franchi svizzeri (CHF) si sono, a nostro avviso, silenziosamente evolute in quello che consideriamo uno dei segmenti più convincenti del mercato domestico del reddito fisso. Un tempo relegato a un’esistenza di nicchia, il loro mercato è cresciuto notevolmente, con una maggiore varietà di emittenti di qualità creditizia tradizionalmente elevata, ed è diventato più liquido. Al contempo, le obbligazioni corporate in CHF offrono attualmente, a nostro avviso, un carry interessante, mentre i loro fondamentali si sono dimostrati resilienti. Riteniamo che questa combinazione crei un’opportunità sempre più convincente per gli investitori alla ricerca di un reddito difensivo.

Parte 1: le tendenze che abbiamo osservato

Una crescita che dura da anni

Nell’ultimo decennio il mercato delle obbligazioni corporate in CHF si è espanso in misura significativa, sia per volume di emissioni in circolazione sia per numero di obbligazioni a disposizione degli investitori. Anche il numero degli emittenti è aumentato, sebbene a un ritmo più moderato rispetto al numero delle obbligazioni in circolazione: è cresciuto del 24% dal 2012 e dell’11% negli ultimi tre anni. Ciononostante, il numero degli emittenti resta sostanzialmente in linea con i livelli osservati cinque-sette anni fa.

Gli emittenti nazionali crescono rispetto a quelli esteri

Contrariamente alla percezione diffusa secondo cui la crescente emissione di obbligazioni corporate in CHF da parte di debitori esteri – spesso attraverso più operazioni di dimensione benchmark – diluirebbe la caratteristica qualità svizzera del mercato, la quota degli emittenti nazionali è in realtà aumentata. I debitori regionali più piccoli hanno gradualmente ceduto il passo alle grandi multinazionali svizzere, migliorando sia la diversificazione sia la qualità del credito complessiva e contribuendo al contempo al rendimento più elevato dell’indice complessivo delle obbligazioni corporate in franchi svizzeri.

Cambiamenti nella composizione settoriale

Uno sguardo alla composizione settoriale rivela un graduale cambiamento negli ultimi anni, con la quota degli industriali in aumento rispetto ai finanziari. Di conseguenza, la composizione settoriale del mercato delle obbligazioni corporate in CHF si è maggiormente allineata a quella dei suoi omologhi in euro (EUR) e dollari statunitensi (USD).

La tipica elevata qualità del credito resta intatta

Gran parte della crescita del mercato delle obbligazioni corporate in CHF si è concentrata sugli emittenti con rating AA e A, rafforzandone la storica propensione verso un’elevata qualità del credito.

In prospettiva, riteniamo che l’ulteriore crescita del mercato delle obbligazioni corporate in CHF potrebbe provenire sempre più da emittenti con rating BBB, dato che il volume iniziale dell’emittente richiesto per l’inclusione di un’obbligazione nell’indice è di soli CHF 100 milioni, quindi accessibile anche alle società più piccole. Se da un lato un simile sviluppo implicherebbe un moderato spostamento verso una qualità media del credito più bassa, dall’altro amplierebbe anche l’universo di investimento e potrebbe offrire alle piattaforme di investimento dotate di competenze locali e internazionali sulle obbligazioni corporate in CHF ulteriori opportunità di selezione attiva del credito.

Tendenzialmente più upgrade che downgrade dei rating

Siamo convinti che la qualità del credito resti il punto di forza distintivo del mercato delle obbligazioni corporate in CHF. Il fatto che i default degli emittenti sottostanti siano stati finora rari dimostra sia la loro solidità finanziaria sia la natura tipicamente conservativa della loro base di investitori. Dal 2000 i default si sono limitati a una manciata di emittenti. A nostro avviso, anche gli aggiustamenti dei rating supportano l’elevata qualità del mercato delle obbligazioni corporate in CHF: negli ultimi anni gli upgrade tendono a essere più frequenti dei downgrade, a testimonianza dell’attuale buona salute finanziaria del mercato.

Parte 2: perché le obbligazioni corporate in CHF meritano ora più attenzione

Un indice di copertura degli interessi (ICR) oggi più favorevole rispetto agli omologhi in EUR e USD

Un confronto tra il mercato delle obbligazioni corporate in CHF e i suoi omologhi mostra metriche creditizie fondamentali costantemente solide. Gli indici di copertura degli interessi (ICR) – una misura della facilità con cui una società può pagare gli interessi sul proprio debito in essere – si attestano a livelli molto elevati e reggono favorevolmente il confronto con i mercati delle obbligazioni investment grade denominate in EUR o USD.

Una leva finanziaria netta oggi inferiore rispetto agli omologhi in EUR e USD

I dati sulla leva finanziaria netta delle società – che ci aiutano a valutare quanto una società si sia indebitata rispetto alla propria generazione di cassa – richiedono di essere contestualizzati. Storicamente, il mercato delle obbligazioni corporate in CHF comprendeva una quota relativamente elevata di aziende svizzere di servizi di pubblica utilità/centrali partner e di ospedali, settori che operano per loro natura con livelli di debito più elevati in ragione dei rispettivi modelli di business. Con l’aumento delle emissioni da parte di multinazionali con rating elevati, la leva complessiva è diminuita costantemente, rafforzando il profilo creditizio aggregato del mercato.

Storicamente, i principali vantaggi dei mercati internazionali delle obbligazioni corporate rispetto a quello in CHF erano le dimensioni maggiori, la base di emittenti più ampia e il grado di diversificazione più elevato. Ciò è ancora vero ma, con l’espansione del mercato delle obbligazioni corporate in CHF, il divario si è ridotto. Oggi gli investitori possono accedere a un insieme di obbligazioni corporate in CHF e di emittenti nettamente più vasto e diversificato rispetto a dieci anni fa, continuando al contempo a beneficiare della qualità del credito e della stabilità tradizionalmente solide del mercato. Inoltre, l’andamento degli spread sul mercato in CHF si è spesso dimostrato più resiliente nelle fasi di volatilità, riflettendo le caratteristiche difensive sia della base di investitori sia dell’universo di emittenti.

Vantaggi rispetto agli omologhi internazionali

Confrontiamo ora il mercato delle obbligazioni corporate in CHF con gli indici internazionali di obbligazioni corporate con copertura valutaria. La nostra analisi mostra che, considerati i costi di copertura, il vantaggio di rendimento delle obbligazioni corporate in EUR e USD si è ridotto notevolmente, mentre le obbligazioni corporate in CHF continuano a offrire una qualità del credito superiore e caratteristiche difensive. In effetti, il rating medio dell’indice delle obbligazioni corporate in CHF è A, mentre quelli degli omologhi statunitense e in EUR sono leggermente inferiori e si collocano al confine tra BBB+ e A-, a seconda della convenzione di rating e della data. Nel tempo, riteniamo che il mercato delle obbligazioni corporate in CHF abbia guadagnato attrattività. Storicamente offriva rendimenti e un potenziale di rendimento totale inferiori rispetto agli omologhi in EUR e USD, ma ha gradualmente colmato questo divario e oggi, dal nostro punto di vista, offre una proposta di valore competitiva rispetto agli altri principali mercati delle obbligazioni corporate, anche considerando la duration molto più lunga dell’indice omologo statunitense. Rispetto al più ampio mercato obbligazionario investment grade in CHF, ha aumentato in misura significativa il premio di rendimento e i vantaggi di carry, a nostro avviso, accrescendo così la propria attrattività per gli investitori alla ricerca di reddito aggiuntivo senza uscire dall’universo del CHF. Rispetto ai mercati obbligazionari investment grade internazionali, riteniamo che le obbligazioni corporate in CHF continuino a distinguersi per fondamentali creditizi più solidi e per un andamento degli spread storicamente più resiliente nelle fasi di stress dei mercati.

Parte 3: sfruttare le inefficienze di mercato con la gestione attiva

A prescindere dalla sua crescita, il mercato delle obbligazioni corporate in CHF continua a presentare inefficienze strutturali che, a nostro avviso, creano opportunità convincenti per i gestori attivi. Diversi fattori contribuiscono a periodiche anomalie di prezzo di singole obbligazioni. La liquidità del mercato resta inferiore a quella dei più grandi mercati globali delle obbligazioni corporate, con differenziali denaro-lettera più ampi e occasionali dislocazioni delle valutazioni. Inoltre, una quota rilevante (circa il 30%) del mercato delle obbligazioni corporate in CHF è costituita da emittenti locali privi di rating, seguiti solo in misura limitata dagli investitori internazionali e dai provider di ricerca. Di conseguenza, i prezzi dei titoli non sempre riflettono pienamente i fondamentali sottostanti. Per gli investitori dotati di solide capacità di ricerca e di competenze sul mercato locale, queste inefficienze possono rappresentare una fonte significativa di generazione di alfa. In qualità di gestori attivi, ci sforziamo di individuarle per sfruttare opportunità interessanti che gli investitori del mercato più ampio potrebbero trascurare.

Conclusioni

Le obbligazioni corporate in CHF si sono evolute da un’allocazione di nicchia a un segmento più maturo e sempre più interessante dell’universo globale delle obbligazioni corporate investment grade. Dal nostro punto di vista, la combinazione di una profondità di mercato crescente, una qualità del credito costantemente elevata, caratteristiche difensive, fondamentali solidi, vantaggi di carry e spread resilienti nelle fasi di tensione dei mercati posiziona l’asset class particolarmente bene nel contesto attuale. Ciò ne accresce l’attrattività per gli investitori che cercano un reddito stabile mantenendo al contempo un profilo creditizio di alta qualità. Riteniamo inoltre che le residue inefficienze del mercato offrano ancora significative opportunità di investimento. Puntiamo a coglierle attraverso la gestione attiva per generare alfa per i nostri clienti.