Sotto pressione: pesi e contrappesi nelle banche centrali

Alla ricerca della stabilità economica

Le banche centrali generalmente adottano politiche monetarie di tipo espansivo («dovish») o restrittivo («hawkish») per influenzare l’attività economica. I policymaker «dovish» puntano a stimolare la crescita economica abbassando i tassi d’interesse, aumentando così la massa monetaria per favorire la spesa e gli investimenti. I policymaker «hawkish», invece, mirano a prevenire il surriscaldamento dell’economia e a controllare l’inflazione. Per farlo, aumentano i tassi d’interesse, riducendo la massa monetaria e contenendo la domanda.

L'attività economica può essere influenzata anche dalla politica fiscale. A differenza della politica monetaria, la politica fiscale è gestita dai governi o dai rispettivi organi e riguarda decisioni su tassazione, spesa pubblica e allocazione delle risorse pubbliche.

Influenza dei tassi d'interesse a breve termine

I tassi d'interesse di politica monetaria a breve termine rappresentano solitamente la «prima linea di difesa» e lo strumento principale delle principali banche centrali. Tra questi rientrano il Federal Funds rate della US Federal Reserve (Fed), il main refinancing rate della European Central Bank (ECB) e il policy rate della Banca nazionale svizzera (BNS). Le banche centrali utilizzano generalmente tre strumenti per influenzare i tassi d'interesse a breve termine:

1. Forward guidance: Le banche centrali di solito comunicano ai mercati finanziari i loro obiettivi sui tassi d'interesse di politica monetaria a breve termine, il che consente loro di orientare le aspettative di mercato sulle decisioni di politica monetaria, una pratica nota come forward guidance. Negli ultimi decenni, il modo in cui le banche centrali e i loro rappresentanti comunicano con i mercati finanziari e il pubblico è cambiato in modo significativo, a testimonianza della crescente importanza di trasparenza e chiarezza.
2. Operazioni di repo market: Nel repo market, un’istituzione vende titoli a un’altra contro l’impegno di riacquistarli a un prezzo superiore in una data prestabilita. Questo consente alle banche centrali di prestare denaro contro titoli di garanzia a un tasso d’interesse specifico, spesso determinato tramite un’asta. Le istituzioni finanziarie utilizzano solitamente le operazioni di repo per ottenere finanziamento a breve termine, come overnight o per pochi giorni, garantendo così la liquidità nel sistema finanziario.
3. Standing facilities: Le banche centrali possono inoltre influenzare i tassi a breve termine tramite standing facilities o discount window, dove le banche commerciali possono prendere in prestito fondi a un tasso fisso, oppure attraverso operazioni in valuta come i foreign exchange swap.

Per quasi tutte le operazioni di prestito e repo con le banche centrali è richiesto un collateral. Modificando i criteri di eleggibilità o la valutazione di tale garanzia, le banche centrali possono influenzare la disponibilità di liquidità per le istituzioni finanziarie.

Gestione dei tassi d’interesse a medio–lungo termine

Per influenzare i tassi d’interesse a medio–lungo termine (generalmente con scadenze da uno a trent’anni), le banche centrali utilizzano il quantitative easing (QE), che consiste nell’acquisto o nella vendita di titoli a medio–lungo termine. In questo modo si mira ad abbassare i tassi d’interesse su risparmi e prestiti con scadenze più lunghe e a incentivare le istituzioni finanziarie a concedere prestiti e investire su orizzonti temporali ancora maggiori. Gli strumenti coinvolti possono comprendere un’ampia gamma di asset, come government bonds, commercial paper, corporate bonds e, in casi particolari, equities. Attraverso l’acquisto o la vendita di questi titoli, le banche centrali ne modificano l’offerta e influenzano tassi d’interesse e prezzi. Il QE porta a un aumento della liquidità nei mercati finanziari e della moneta circolantenell’economia, espandendo il bilancio della banca centrale.

Il quantitative tightening (QT), invece, può essere considerato come una «reverse QE» o una normalizzazione del bilancio. Quando attua il QT, una banca centrale di solito riduce o interrompe il reinvestimento dei proventi derivanti dalla scadenza dei titoli di Stato o addirittura vende attivamente i bond in portafoglio, diminuendo così la quantità di denaro in circolazione e riducendo la dimensione del bilancio della banca centrale.

I mandati possono variare, ma tutte le principali banche centrali si concentrano sulla stabilità dei prezzi.

La Federal Reserve statunitense (Fed)

Il compito della Fed è «promuovere efficacemente gli obiettivi di piena occupazione, prezzi stabili e tassi d’interesse a lungo termine moderati». secondo il Federal Reserve Act del 1913. Tuttavia, l'obiettivo di mantenere tassi d'interesse a lungo termine moderati viene spesso considerato superfluo, poiché viene raggiunto naturalmente concentrandosi sui primi due obiettivi – prezzi stabili (bassa inflazione) e piena occupazione. Di conseguenza, il mandato della Fed è comunemente definito «dual mandate».

Per quanto riguarda la piena occupazione, la Fed non fissa un obiettivo numerico preciso. Questo perché ritiene che la piena occupazione sia «in gran parte determinata da fattori non monetari che influenzano la struttura e la dinamica del mercato del lavoro» e che «questi fattori possono variare nel tempo e non essere direttamente misurabili». Pertanto, la Fed monitora una vasta gamma di indicatori del mercato del lavoro, tra cui il tasso di disoccupazione, il tasso di sotto occupazione e la facilità o difficoltà riscontrata dai datori di lavoro nell'assumere nuovo personale. Per quanto riguarda la stabilità dei prezzi, invece, la Fed ha un obiettivo chiaro: mira a un tasso di inflazione annuo del 2 percento, misurato tramite il Personal Consumption Expenditures Index (PCE) headline.

Figura 1: Struttura della Federal Reserve statunitense 

Fonte: www.federalreserve.gov/, settembre 2025

La Banca Centrale Europea (BCE)

Con sede a Francoforte, in Germania, la BCE funge da banca centrale per i 20 Paesi dell'Unione Europea che adottano l'euro come valuta. La BCE ha ufficialmente sostituito l'Istituto Monetario Europeo nel 1998, iniziando le sue operazioni a pieno regime il 1º gennaio 1999, a seguito dell'introduzione dell'euro.

Il mandato della BCE si differenzia da quello della Fed, in quanto si concentra principalmente su un obiettivo: mantenere la stabilità dei prezzi nell’area euro. In questo modo, la BCE mira a sostenere la crescita economica e la creazione di posti di lavoro. Per la BCE, la stabilità dei prezzi viene definita come il mantenimento di un’inflazione «bassa, stabile e prevedibile» pari al 2 percento nel medio termine. Per monitorare l’inflazione, la BCE utilizza l’Harmonized Index of Consumer Prices (HICP). Il termine «harmonized» riflette il fatto che tutti i Paesi dell’area valutaria adottano la stessa metodologia, garantendo che i dati di un Paese siano comparabili con quelli di un altro. L’impegno della BCE verso il proprio obiettivo d’inflazione viene descritto come simmetrico, il che significa che tassi d’inflazione troppo bassi vengono considerati negativamente tanto quanto tassi d’inflazione troppo elevati.

Figura 2: La struttura della Banca centrale europea

Fonte: https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html, ottobre 2025

Banca nazionale svizzera (BNS)

La BNS affonda le sue origini nel 1905, quando fu istituito il «National Bank Act». La legge entrò in vigore all’inizio del 1906 e la BNS avviò la propria attività nel 1907.

L’obiettivo principale della BNS è «garantire la stabilità dei prezzi», tenendo debitamente conto dell’andamento economico. In questo modo, si intende creare «un contesto favorevole alla crescita economica». Tuttavia, raggiungere questo obiettivo non è privo di sfide, dato che la Svizzera è una piccola economia aperta fortemente dipendente dal commercio estero. Di conseguenza, fattori esterni, come le fluttuazioni dei tassi di cambio, possono influenzare in modo significativo sia l’inflazione che la crescita economica. A complicare ulteriormente la situazione vi è la forza del franco svizzero, determinata da diversi fattori. Tra questi figurano la stabilità politica del Paese, che rafforza il ruolo del franco come valuta rifugio, e il contesto di tassi d’interesse bassi emerso dopo la crisi finanziaria globale.

In questo contesto, la definizione di stabilità dei prezzi adottata dalla BNS è più flessibile rispetto a quella di altre banche centrali. In particolare, la BNS mira a mantenere l’inflazione dei prezzi al consumo inferiore al due percento annuo, all’interno di una fascia compresa tra zero e due percento.

È importante sottolineare che alla BNS è riconosciuta un’indipendenza che si articola in quattro aspetti: indipendenza finanziaria, istituzionale, del personale e funzionale. I primi tre aspetti costituiscono la base su cui si fonda, in ultima analisi, l’indipendenza funzionale. Secondo la BNS, l’indipendenza funzionale «si riferisce al fatto che la BNS e i suoi organi organizzativi non possono né cercare né accettare istruzioni dal Consiglio federale, dall’Assemblea federale o da qualsiasi altro ente nello svolgimento dei propri compiti di politica monetaria». Questa indipendenza comporta diverse conseguenze: impedisce alla BNS di concedere prestiti alla Confederazione Svizzera e vieta l’acquisto di nuovi titoli di debito emessi, sia dalla Confederazione, sia dai cantoni, sia dai comuni.

L’organo esecutivo principale della BNS è il Governing Board, composto da tre membri e responsabile delle decisioni di politica monetaria. La BNS dispone inoltre di un Bank Council con undici membri, di un Secretariat General e di revisori interni. A livello geografico, la BNS opera da due head office, situati a Berna e Zurigo. Dispone anche di una succursale a Singapore e di sei representative office a Basilea, Ginevra, Losanna, Lugano, Lucerna e San Gallo.

La BNS presenta una struttura giuridica unica come «Aktiengesellschaft», più precisamente come «società anonima di diritto speciale», ed è quotata nel segmento Domestic Standard della borsa svizzera (SIX). Circa il 55 percento delle azioni con diritto di voto della BNS è detenuto da azionisti pubblici, come i cantoni o le banche cantonali, mentre le restanti azioni sono possedute da privati. È significativo che la Confederazione Svizzera non detenga alcuna azione della BNS.

Ai sensi della Legge sulla Banca Nazionale, gli azionisti possono ricevere un dividendo fino al sei percento del capitale azionario, che viene pagato utilizzando l’utile netto della BNS. A causa di questa limitazione, le azioni della BNS sono spesso considerate simili a obbligazioni a lungo termine.

La Bank of England (BoE)

Originariamente creata per finanziare il governo in tempo di guerra, la BoE, fondata nel 1694, si è evoluta in un’istituzione chiave responsabile della stabilità monetaria e finanziaria.

Il mandato della BoE comprende la definizione della politica monetaria per raggiungere la stabilità dei prezzi, il sostegno alla crescita economica e la garanzia della resilienza del sistema finanziario. La banca opera in modo indipendente, con il suo Monetary Policy Committee (MPC) incaricato di fissare i tassi d’interesse per raggiungere gli obiettivi di inflazione. La sua struttura comprende diversi comitati e dipartimenti dedicati a politica monetaria, stabilità finanziaria e operazioni di mercato, tutti impegnati a sostenere gli obiettivi fondamentali della banca.

La Bank of Japan (BoJ)

La BoJ è stata fondata nel 1882. Secondo il Bank of Japan Act, la politica monetaria della BoJ dovrebbe essere «finalizzata a raggiungere la stabilità dei prezzi, contribuendo così allo sviluppo sano dell’economia nazionale.» L’obiettivo di stabilità dei prezzi della banca è fissato al due percento. La BoJ è inoltre responsabile del mantenimento della stabilità finanziaria e dell’emissione della valuta nazionale, lo yen.

Sebbene il National Bank Act stabilisca che l’autonomia della BoJ in materia di controllo della valuta e della politica monetaria «debba essere rispettata», prevede anche che la BoJ debba «mantenere sempre uno stretto contatto con il governo e scambiare opinioni in modo adeguato».

In questo scenario, un’incertezza sui mercati spinge la Fed a effettuare un taglio dei tassi leggermente più ampio per ripristinare la stabilità. L’amministrazione si fa da parte, evitando di esercitare pressioni sulla Fed. Questo cambiamento segna un ritorno a una funzione di reazione chiara, basata su regole e ancorata ai dati. La forward guidance diventa volutamente neutra e poco sensazionalistica. Gli interventi pubblici si concentrano sull’obiettivo, sulle previsioni e sugli strumenti disponibili. Le decisioni su balance sheet e liquidità vengono presentate come scelte tecniche, non come gesti politici. Eliminando le interferenze esterne, la politica monetaria torna a operare nell’ambito del doppio mandato della Fed, e le decisioni sui tassi di interesse vengono guidate dai dati in arrivo, non dai titoli dei giornali. Questo reset ricostruisce la credibilità e favorisce una traiettoria di policy più prevedibile. Di conseguenza, i mercati attribuiscono meno rumore di policy a ogni pubblicazione, la pressione sul term premium si riduce e la discussione torna a focalizzarsi sui fondamentali invece che sulla politica.

Con la credibilità della Fed nella lotta all’inflazione ristabilita, è probabile che le aspettative d’inflazione di lungo periodo si ancorino nuovamente intorno all’obiettivo del 2%. In precedenza, il susseguirsi delle ingerenze politiche aveva iniziato a destabilizzare tali aspettative – infatti, i mercati avevano iniziato a prezzare un’inflazione futura più elevata quando l’indipendenza della Fed era messa in discussione. Ora, l’impegno chiaro verso una politica monetaria ortodossa invia un segnale forte che la banca centrale non tollererà un’inflazione superiore al target.

I tassi di breakeven inflation (le aspettative di inflazione ricavate dal mercato) sono destinati a stabilizzarsi o a scendere leggermente, riflettendo un calo dei timori riguardo a una traiettoria inflazionistica fuori controllo. Il ripristino dell’indipendenza della Fed offre una base solida per aspettative ben ancorate, contribuendo a prevenire una mentalità di spirale salario-prezzi. In termini pratici, ciò significa che i breakeven inflation a cinque anni tornerebbero su livelli coerenti con il mandato della Fed. Al contrario, in scenari di interferenza politica, queste misure tenderebbero a salire gradualmente per il timore che la Fed possa essere «in ritardo rispetto alla curva». Il ritorno a una politica credibile e basata su regole consente quindi di mantenere sotto controllo sia le aspettative di inflazione misurate dai sondaggi che quelle espresse dal mercato. Eventuali modesti rialzi iniziali dei prezzi dovuti a misure di liquidità sarebbero probabilmente considerati transitori, poiché gli investitori confidano che la Fed interverrà rapidamente per contrastare eventuali pressioni inflazionistiche persistenti.

La ritrovata indipendenza della Fed ha implicazioni immediate per la curva dei rendimenti statunitense. Gli investitori richiederanno un term premium inferiore sulle obbligazioni a lunga scadenza, poiché i rischi di fiscal dominance o di una policy imprevedibile si sono attenuati. In passato, quando aumentava la pressione politica sulla Fed, i trader avevano previsto una curva dei rendimenti più inclinata, aspettandosi che i rendimenti a lunga scadenza salissero rispetto ai tassi di breve termine, a causa delle preoccupazioni per una maggiore inflazione e per una credibilità in diminuzione. Tuttavia, in questo scenario tali timori si attenuano.

Con il ripristino della credibilità della politica monetaria, i rendimenti dei Treasury a lungo termine si riducono rispetto allo scenario di «interferenza», anche se i tassi a breve termine sono stati tagliati durante la crisi. Questo comporterebbe probabilmente una curva dei rendimenti più piatta rispetto a un contesto di Fed «captive». I rendimenti sulle scadenze brevi rimarrebbero ancorati a una prospettiva di policy dipendente dai dati, con la Fed che non allenterebbe eccessivamente oltre quanto giustificato dalle condizioni economiche. Nel frattempo, i rendimenti a lunga scadenza si stabilizzano su un intervallo di equilibrio più basso, man mano che il premio per il rischio d'inflazione si riduce. In sostanza, il mercato obbligazionario elimina il rendimento aggiuntivo che era stato incorporato a causa delle preoccupazioni per una Fed non ancorata. L’autonomia operativa della Fed rafforza infatti la fiducia tra gli acquirenti di Treasury e attenua la volatilità sul tratto lungo della curva.

I mercati del credito probabilmente tirerebbero un sospiro di sollievo sotto un regime di rinnovata indipendenza della Fed. Durante la fase di incertezza sull’indipendenza, gli spread creditizi si erano ampliati perché gli investitori temevano un aumento dell’inflazione e una destabilizzazione dell’economia, che avrebbe compromesso la capacità dei debitori di rimborsare i prestiti. Ora, con una Fed credibile che garantisce la stabilità dei prezzi, questi timori si attenuano. Una Fed indipendente è anche meno propensa a lasciare che l’inflazione eroda il valore reale dei rimborsi del debito, rassicurando così i creditori. Inoltre, intervenendo con decisione per stabilizzare i mercati – attraverso tagli dei tassi e altre misure di liquidità – la Fed ha ridotto i rischi di default nel breve termine e ha segnalato che agirà come prestatore di ultima istanza nei periodi di stress, senza però compromettere il suo orientamento antinflazionistico di lungo periodo. Questo approccio sostiene la solvibilità.

Il dollaro statunitense (USD) è destinato a rafforzarsi con il ripristino dell’indipendenza della Fed. In scenari in cui la Fed era politicizzata, il dollaro aveva mostrato un trend di indebolimento, penalizzato dai timori di monetizzazione del deficit e dal calo dei rendimenti reali. Una Fed credibile e apolitica rappresenta un pilastro fondamentale dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Riaffermando questa credibilità, gli Stati Uniti evitano la fuga di capitali che avrebbe potuto indebolire gravemente il dollaro in uno scenario di «cattura palese». Al contrario, gli investitori internazionali continuano a percepire gli asset statunitensi come sicuri e con rendimenti adeguati, rinnovando così la domanda per il greenback.

Di conseguenza, il dollaro statunitense si muoverebbe maggiormente in base a fattori fondamentali, come i differenziali di crescita e le aspettative sui tassi d’interesse, piuttosto che essere penalizzato da un rischio politico. Con la Fed che non cede alle pressioni politiche per una politica estremamente espansiva, i tassi d’interesse negli Stati Uniti rimangono più elevati rispetto a quanto sarebbero con una Fed più accomodante, a parità di condizioni. Questo differenziale sui tassi d’interesse sostiene ulteriormente il dollaro. Inoltre, una maggiore fiducia nella governance monetaria statunitense incoraggia le banche centrali estere e gli investitori globali a mantenere l’esposizione verso il dollaro, rallentando eventuali tendenze alla de-dollarizzazione che avrebbero potuto accelerare qualora l’indipendenza della Fed fosse stata messa in discussione.

In questo scenario non vi sono cambiamenti formali nel mandato o nello statuto della Fed, ma influenze politiche più sottili determinano un orientamento più dovish. Sebbene la Fed continui a operare formalmente in modo indipendente, i responsabili talvolta propendono per decisioni di policy più accomodanti rispetto a quanto suggerirebbe un approccio puramente basato sui dati. La forward guidance diventa meno ancorata rigidamente ai dati. Ad esempio, la Fed potrebbe mettere l'accento su obiettivi come la «crescita equilibrata» oppure minimizzare un'inflazione leggermente superiore al target per giustificare tagli moderati dei tassi. I mercati percepirebbero che, pur non essendo la Fed apertamente controllata dai politici, essa mostra una maggiore tolleranza verso un'inflazione che supera il 2%.

In questo contesto, la curva dei rendimenti tende a inclinarsi maggiormente. Le scadenze a breve termine riflettono un tono di politica monetaria più accomodante, mentre quelle a lungo termine oppongono resistenza, poiché gli investitori richiedono una sorta di assicurazione contro un ancoraggio più debole. I mercati del credito ricalibrano i livelli di spread verso l’alto, ma sempre su livelli gestibili. I primary markets restano accessibili per gli emittenti più solidi, mentre le società con bilanci più deboli riescono comunque a ottenere finanziamenti, sebbene a un costo più elevato. Poiché lo scenario presuppone ancora una crescita economica relativamente stabile, i fondamentali societari si mantengono solidi. Il risultato è una moderata rivalutazione dei prezzi nei mercati del credito, senza sfociare in una crisi. I rischi di default possono aumentare leggermente, ma il rischio di «fallen angel» (dove società investment-grade vengono declassate a junk) resterebbe contenuto in questo caso più lieve.

In questo scenario, il dollaro statunitense tenderebbe probabilmente a muoversi in un intervallo definito dopo una fase iniziale di volatilità. L’eliminazione di alcuni tail risks (ad esempio, nessuna presa di controllo politica drastica della Fed, ma solo una lieve inclinazione) diminuisce la probabilità di un’impennata o di un crollo improvviso del dollaro. Con i tassi reali USA leggermente più bassi e un’inflazione appena superiore, la pressione complessiva sul dollaro sarebbe al ribasso, ma senza movimenti drastici. Anche partner commerciali come l’area euro affrontano proprie limitazioni, quindi la credibilità relativa continuerebbe a favorire solo un graduale deprezzamento dell’USD.

In questo scenario, l'intervento politico sulla politica monetaria diventa visibilmente intermittente. Non viene apportata alcuna modifica formale al Federal Reserve Act, ma i mercati e il pubblico assistono a episodi di pressione politica diretta che influenzano le decisioni della Fed. Ad esempio, l’amministrazione potrebbe spingere la Fed a tagliare i policy rates prima di un’elezione oppure criticare pubblicamente i funzionari della Fed, e la Fed, a sua volta, potrebbe occasionalmente cedere o modificare la propria linea d’azione in risposta. La caratteristica principale di questo scenario è un’influenza politica intermittente – non costante, ma abbastanza frequente da erodere la credibilità. La funzione di reazione della Fed diventa più difficile da prevedere, con una politica che talvolta si allenta anche quando inflazione o condizioni finanziarie non lo giustificherebbero, per poi eventualmente dover essere inasprita successivamente quando l’inflazione aumenta.

I tagli dei tassi avvengono prima di quanto i dati da soli giustificherebbero, la forward guidance risulta reattiva e la successiva pausa nella politica monetaria diventa scomoda quando l’inflazione si rivela persistente. Il rischio che la banca centrale debba invertire la rotta in seguito non è solo teorico: diventa parte integrante delle narrazioni di mercato. Le aspettative si indeboliscono, spingendo gli investitori a incorporare un margine maggiore per il rischio di inflazione e di errori di policy in ogni asset che valutano.

Di conseguenza, la curva dei rendimenti ribassista si accentua in modo più evidente. Il reperimento di fondi diventa più complesso, soprattutto per i clienti commerciali con rating più basso, e la probabilità di downgrade aumenta man mano che i costi di interesse salgono e gli utili subiscono la pressione di una domanda più debole. Nelle banche, la propensione al rischio si riduce e gli standard di concessione del credito si alzano, facendo sì che il rischio di rifinanziamento si sposti maggiormente sui mercati obbligazionari e del credito privato. Le società nella fascia più bassa del rating avrebbero molte più difficoltà a rifinanziare il debito; infatti, il rischio di «fallen angel» cresce in questo scenario, il che significa che alcune aziende con rating BBB potrebbero essere declassate a junk status se i costi di interesse aumentano e gli utili si comprimono.

In questo scenario intermedio, il dollaro statunitense vivrebbe brevi rally di «flight-to-safety» nei momenti di forte tensione. Tuttavia, man mano che diventa evidente la dinamica di interferenza politica e i tassi reali negli Stati Uniti rimangono indietro rispetto a quelli delle altre principali economie, il dollaro tenderà probabilmente a indebolirsi nel tempo. È importante sottolineare che uno degli esiti di un allentamento episodico da parte della Fed è che, una volta che la situazione si stabilizza, il dollaro spesso perde sostegno perché i differenziali dei tassi di interesse si muovono a suo sfavore e la fiducia si deteriora.

Questo è lo scenario più estremo: l’indipendenza della banca centrale viene di fatto annullata o gravemente compromessa da forze politiche. Una situazione del genere potrebbe verificarsi tramite un cambiamento legale esplicito (ad esempio, una legge che modifica il mandato della Federal Reserve per includere il credito o conferisce all’esecutivo un maggiore controllo sulle nomine e sulle decisioni di policy) oppure tramite una vera e propria «cattura» (ad esempio, l’amministrazione sostituisce i principali funzionari della Fed con persone di fiducia e indirizza apertamente le decisioni di policy). In questo scenario, la Fed non sarebbe più vista come un’autorità indipendente nella lotta all’inflazione, ma piuttosto come un’estensione del Treasury o dell’amministrazione, focalizzata sul mantenere bassi i costi di finanziamento per raggiungere obiettivi politici o fiscali. Sebbene questo scenario sia meno probabile, comporta le implicazioni di mercato più significative, introducendo di fatto un cambiamento di regime nella gestione dell’economia statunitense.

In una situazione di overt capture, la Fed manterrebbe i tassi di interesse reali su livelli molto bassi o addirittura negativi, anche in presenza di un’inflazione persistente. La banca centrale potrebbe fissare formalmente o informalmente obiettivi specifici sui rendimenti del debito pubblico per garantire finanziamenti a basso costo (una pratica simile al yield curve control adottato nel dopoguerra). Ad esempio, riteniamo che la Fed potrebbe fissare un tetto al rendimento dei Treasury a 10 anni a un livello predeterminato (ad esempio, 4% o 4,5%), impegnandosi ad acquistare obbligazioni senza limiti sopra quella soglia – uno scenario di esplicito yield targeting. In alternativa, anche senza un tetto esplicito, la “reaction function” della Fed diventerebbe tale per cui qualsiasi aumento dei rendimenti o della disoccupazione porterebbe a rapidi tagli dei tassi o a un nuovo quantitative easing, indipendentemente dal fatto che l’inflazione sia superiore al target. Il mandato politico in questo scenario potrebbe privilegiare la crescita e l’occupazione «a ogni costo», oppure concentrarsi sul mantenere basso l’onere degli interessi sul debito pubblico. Di fatto, la politica monetaria verrebbe subordinata alle esigenze di politica fiscale, in linea con la definizione accademica di fiscal dominance. Potrebbero persino emergere misure estreme come il finanziamento diretto della spesa pubblica (QE su larga scala o «helicopter money»), a seconda dei vincoli legali. Un aspetto cruciale: se i rendimenti venissero fissati, la pressione si trasferirebbe altrove – verso un’inflazione più elevata, un dollaro più debole o bolle nei prezzi degli asset, poiché la liquidità inevitabilmente si riverserebbe in altri comparti.

La reazione del mercato obbligazionario dipenderebbe in larga misura dal fatto che la Fed introduca o meno dei limiti ai rendimenti (yield caps). Se non vengono applicati limiti alla curva dei rendimenti (ovvero, la Fed è vincolata ma si astiene dall’intervenire direttamente sulle scadenze a lungo termine), potremmo assistere a una vera e propria rivolta del mercato obbligazionario: i rendimenti dei Treasury a 10 anni potrebbero impennarsi, poiché gli investitori richiederebbero un premio significativo per compensare i rischi legati a inflazione e valuta. I precedenti storici, come alla fine degli anni ’70, mostrano che i rendimenti a 10 anni hanno raggiunto la doppia cifra quando la credibilità della Fed è stata compromessa.

Se la Fed imponesse un tetto ai rendimenti a lungo termine (ad esempio, rilanciando una versione del QE Infinity), allora i rendimenti nominali potrebbero essere artificialmente compressi. Tuttavia, questa pressione non verrebbe eliminata; al contrario, probabilmente si manifesterebbe in un crollo del dollaro e in un forte aumento dei breakeven inflation rates. In questo sotto-scenario, il mercato obbligazionario potrebbe apparire tranquillo (rendimenti compressi), ma la pressione si rifletterebbe in breakeven più ampi, una valuta più debole e premi di rischio altrove.

A nostro avviso, entrambe le situazioni comportano rischi significativi per la stabilità finanziaria: senza yield caps, è probabile un crollo del mercato obbligazionario; con yield caps, diventa possibile una crisi valutaria. Va sottolineato che in un regime di yield cap, la Fed si impegna di fatto a espandere il proprio bilancio senza limiti. Questo aumenta il rischio di inflazione monetaria (forte crescita dell’offerta di moneta) e mina ulteriormente la fiducia degli investitori. Gli investitori potrebbero ricordare che il finanziamento monetario e la perdita di credibilità della banca centrale hanno storicamente portato a fenomeni di inflazione fuori controllo o, nei casi estremi, di iperinflazione. Anche con controlli sui rendimenti in atto, gli investitori potrebbero cercare protezione attraverso altri asset.

Un regime di overt capture creerebbe anche sfide significative per i mercati del credito. Gli spread tra investment grade e high yield potrebbero ampliarsi fino a livelli coerenti con gravi recessioni o stress fondamentali, escludendo di fatto molti debitori marginali dal mercato. Ad esempio, se i rendimenti dei Treasury fossero al 5 percento, uno spread di 1’000 basis point si tradurrebbe in un rendimento del 15 percento per un emittente junk rated – un livello insostenibile per la maggior parte delle aziende. Il rischio di rifinanziamento aumenterebbe drasticamente, poiché le società con debito in scadenza in questo scenario si troverebbero di fronte a tassi d’interesse proibitivi o all’impossibilità di rifinanziarsi, con conseguente probabile impennata dei default.

Gli investitori non valuterebbero soltanto il rischio di default ciclico, ma anche il rischio che un’elevata inflazione possa erodere i rimborsi reali del debito. Sebbene questo potrebbe avvantaggiare i debitori a scapito dei creditori, significherebbe anche che qualsiasi nuovo debito emesso potrebbe essere successivamente annullato dall’inflazione. In sostanza, i creditori chiederebbero premi elevati per l’inflazione e il rischio di default, lasciando le società con minore solidità creditizia esposte al rischio di insolvenza. Il termine «fallen angels» potrebbe assumere un nuovo significato, poiché numerosi emittenti con rating BBB rischierebbero il declassamento man mano che i loro indicatori peggiorano a causa dell’aumento dei costi degli interessi.

Inoltre, il settore bancario potrebbe inasprire notevolmente gli standard di concessione del credito oppure essere costretto a detenere titoli di Stato nell’ambito di una repressione finanziaria, con il risultato di escludere di fatto il credito privato. In questo scenario, le condizioni finanziarie per le imprese resterebbero molto difficili nonostante tassi di riferimento bassi, poiché i tassi di mercato (in assenza di controllo dei rendimenti) rimarrebbero elevati e la propensione al rischio sarebbe ridotta. Tuttavia, se venissero introdotti dei limiti ai rendimenti per mantenere bassi i rendimenti nominali, banche e investitori potrebbero razionare il credito in base alla quantità anziché al prezzo, portando comunque a una stretta creditizia. In entrambi i casi, la disponibilità di credito risulterebbe limitata.

Inizialmente, il dollaro statunitense potrebbe rafforzarsi in un clima di panico, soprattutto se i limiti ai rendimenti non venissero implementati subito: gli investitori globali potrebbero cercare dollari d’istinto, oppure in caso di crisi imminente (nelle prime fasi di una crisi si assiste spesso a una «corsa alla liquidità»). Tuttavia, quando diventerà chiaro che la politica statunitense è fondamentalmente accomodante e disposta a tollerare un’inflazione più elevata, lo status del dollaro come valuta di riserva potrebbe indebolirsi. I detentori esteri di debito statunitense potrebbero iniziare a ridurre l’esposizione, preoccupati di essere rimborsati in dollari sempre più svalutati. Ci si aspetterebbe quindi un indebolimento strutturale del dollaro.

In effetti, se l’Europa e le altre economie avanzate dovessero mantenere politiche più ortodosse, il dollaro potrebbe subire una significativa flessione. Questo cambiamento rappresenterebbe un importante riallineamento nei mercati dei cambi (Foreign Exchange, FX). Alcuni Paesi potrebbero persino iniziare a valutare alternative alla forte dipendenza dal dollaro (diversificando le riserve), esercitando così ulteriore pressione sulla valuta statunitense. L’oro e altri beni rifugio alternativi probabilmente registrerebbero una forte crescita. L’oro, in particolare, potrebbe beneficiare notevolmente, poiché sia i privati sia le banche centrali cercherebbero protezione contro la svalutazione valutaria.

La politica commerciale e fiscale degli Stati Uniti, insieme agli attacchi del Presidente Donald Trump alla Fed e all’utilizzo del dollaro come strumento di pressione, possono essere considerate le principali forze trainanti dietro il forte rialzo del prezzo dell’oro dall’inizio del 2025. Le banche centrali, in particolare quelle dei mercati emergenti, hanno iniziato a temere che le proprie riserve di FX potessero essere confiscate, spingendo così verso una maggiore allocazione in oro. In futuro, le preoccupazioni sull’indipendenza della Fed potrebbero diventare un fattore ancora più rilevante nell’acquisto di oro.

Figura 9: Panoramica dello scenario e impatto

Fonte: Vontobel, ottobre 2025