È il momento di estrarre valore dal nuovo premio sul credito europeo

Quando, a novembre scorso, l’esercito di analisti di Wall Street ha pubblicato le previsioni per il 2023, l’Europa non era molto amata..

“L’Eurozona e il Regno Unito sono probabilmente in recessione, soprattutto a causa dell’aumento delle bollette energetiche che sta intaccando i redditi reali”, affermava Goldman Sachs, dando voce alla diffusa opinione delle grandi banche d’investimento mondiali secondo cui nel 2023 la crescita europea sarebbe stata, nel migliore dei casi, inesistente.

Tuttavia, le prime settimane di quest’anno hanno visto un marcato cambiamento del sentiment nei confronti dell’Europa, le cui prospettive sono migliorate grazie a dati economici più robusti e al ridimensionamento dei timori per la crisi energetica.

La stima di Goldman di una crescita del PIL dell’Eurozona pari a -0,1% nel 2023 è stata mantenuta fino al 10 gennaio e successivamente portata a +0,6% in ragione di “uno slancio di crescita più resiliente alla fine dello scorso anno, prezzi del gas naturale nettamente più bassi e una riapertura anticipata della Cina”; la banca ha, inoltre, rivisto anche l’entità della recessione prospettata per il Regno Unito, portando la stima da -1% a -0,7%. La settimana successiva, Morgan Stanley e JP Morgan si sono aggiunte al sempre più nutrito gruppo di società che hanno ribaltato le previsioni pessimistiche sull’euro, passando da un consensus che alla fine del 2023 indicava la parità con il dollaro a un cambio di circa $1,10.

Nonostante questa rapida rivalutazione macroeconomica, gli spread del credito europeo rimangono a livelli che consideriamo interessanti, in particolare poiché continuano a offrire un raro premio sull’equivalente statunitense. Riteniamo che, ad oggi, il credito europeo rappresenti una solida opportunità di valore a medio termine che gli investitori non possono permettersi di ignorare.

Nuovo valore nelle operazioni in titoli europei vs. statunitensi

Il credito statunitense ha tradizionalmente offerto agli investitori un premio rispetto al credito europeo, tuttavia negli ultimi due anni questa dinamica si è gradualmente invertita.

Come mostra il grafico sopra, il premio statunitense nell’high yield si è gradualmente eroso nel corso del 2021, in parte a causa dell’idea che la ripresa degli Stati Uniti dal Covid-19 sarebbe stata più rapida e robusta rispetto a quella europea. Il rapporto si è completamente ribaltato all’inizio del 2022, con l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, e il premio europeo ha raggiunto i 100 punti base, dopo che la Russia ha interrotto le forniture di gas e la possibilità di un inverno di razionamenti energetici in Europa si era fatta concreta. L’attuale premio europeo è più cospicuo nell’high yield, tuttavia è replicato in misura minore anche negli indici investment grade e finanziari.

Durante il 2022, anno che si è rivelato uno dei peggiori in assoluto per il reddito fisso, i rendimenti su entrambe le sponde dell’Atlantico si sono impennati e, guardando ai rendimenti complessivi, gli USA sembrano presentare valutazioni migliori. Tuttavia, in termini di dollari USA, il rendimento sull’indice HY in euro si attesta al 9,5% circa rispetto all’8,09% per l’indice HY in USD (si noti che nessuno dei due indici si avvicina al rendimento sull’indice HY UK, che attualmente è al 10,5% circa in termini di USD).

Riteniamo che il premio USA precedente fosse giustificato dal fatto che, in media, il credito statunitense tende ad essere a più lunga scadenza e di qualità inferiore rispetto alla controparte europea e, come mostra la tabella sottostante, questo vale sia per l’HY che per l’IG. Rettificando per la differenza nella duration e la qualità del credito tra gli indici, ad oggi individuiamo un potenziale nettamente maggiore negli spread del credito europeo. Da notare, inoltre, che gli acquirenti statunitensi di credito denominato in euro ottengono un ulteriore vantaggio, dato dal fatto che il potenziale rialzo dello spread al nuovo cambio degli euro in dollari è attualmente attorno a 250 punti base.

Se il credito statunitense rimarrà a più lunga scadenza e di qualità inferiore, ci si chiederà se le prospettive relative alla crescita e all’inflazione dell’Europa siano abbastanza sottotono, rispetto agli Stati Uniti, da giustificare valutazioni diverse del credito europeo.

L’Europa è fuori pericolo?

Due sono state le sfide correlate – e di considerevole importanza – alla base delle stime ampiamente ribassiste sull’Europa che hanno dominato le prospettive per i mercati nel 2023: una è stata la crisi energetica e l’altra l’impatto della crisi energetica sulle aspettative inflazionistiche, le quali hanno alimentato i timori che la Banca Centrale Europea fosse in ritardo con la sua pesante politica di rialzi dei tassi rispetto a quella implementata dalla Federal Reserve statunitense. Entrambi questi fattori hanno rischiato di far avverare le previsioni di una grave recessione nel 2023.

Tuttavia, un ingente investimento in impianti di stoccaggio di gas naturale liquefatto (GNL) e l’individuazione di fonti di energia alternative immediate, a cui si è aggiunta una buona dose di fortuna dovuta a un inverno finora relativamente mite in gran parte d’Europa, hanno portato a ritenere che la regione non solo abbia scorte di energia sufficienti per superare il 2023, ma anche per affrontare l’inverno del 2024. Di fatto, i livelli delle scorte di gas dell’Unione Europea sono oggi più elevati rispetto a quando, a settembre, il gasdotto Nord Stream è stato interrotto.

Anche la normalizzazione dei mercati dell’energia è stata rapidamente riversata sui dati dell’inflazione. I prezzi del gas europei sono pari a un quinto rispetto al livello a cui si trovavano quando il gasdotto Nord Stream è stato interrotto; di conseguenza, gli ultimi due valori mensili hanno indicato un netto calo dell’inflazione. Insieme ad altri indicatori principali, questo segnala che, anziché il picco dell’inflazione a doppia cifra che molti investitori temevano per l’Europa, la regione ha di fatto superato la fase acuta delle pressioni sui prezzi e ora sta seguendo un percorso simile a quello degli USA. Il mercato dei tassi ha iniziato a tenere conto di questa evoluzione, con il tasso sui depositi della BCE che dovrebbe normalizzarsi a un livello più basso nell’ultima parte del 2023 e nel 2024, similmente a quanto previsto per il tasso sui Fed Fund negli Stati Uniti. L’altro vantaggio della flessione dei prezzi dell’energia è rappresentato dagli straordinari sussidi che la Germania (con uno stanziamento stimato di 200 miliardi di euro) e altri Paesi si sono impegnati a erogare a settembre; ad oggi, le erogazioni dovrebbero essere molto lontane da queste cifre, cosa che a sua volta dovrebbe favorire i fattori tecnici dell’offerta nel segmento dei titoli di Stato in euro.

Un altro motivo di preoccupazione per l’Europa nell’ultima parte del 2022 era la frammentazione tra i Paesi centrali e quelli periferici. Questa problematica è stata affrontata dalla BCE in occasione della riunione di luglio, con l’introduzione dello strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (Transmission Protection Instrument o TPI), sebbene lo strumento rimanga una sorta di enigma in termini di potenziale e condizioni di utilizzo. Ciò nonostante, l’ottimismo nei confronti della periferia è stato alimentato dalla ripresa del dibattito sull’emissione congiunta da parte del blocco e, sebbene la strada sarà probabilmente lunga e tortuosa, l’idea di un’unione fiscale non potrà che rafforzare l’immagine dell’Europa all’estero. Lo spread tra BTP italiani e Bund tedeschi, monitorato da vicino, si attesta attualmente a circa 180 pb, in calo rispetto ai recenti picchi di circa 250 pb. L’aumento della fiducia ha contribuito anche a far balzare l’euro del 14% circa rispetto ai minimi contro il dollaro, un altro elemento a riprova del circolo virtuoso che sta interessando l’Europa da quando la Presidente della BCE, Christine Lagarde, ha sottolineato l’impatto dell’inflazione importata.

Quest’ondata di buone notizie, insieme al fatto che l’Eurozona sta registrando il tasso di disoccupazione più basso nella sua storia, ha prodotto nelle ultime settimane un rimbalzo della fiducia sia per i fornitori che per i consumatori, come indicato dal risultato significativo dell’indagine tedesca ZEW del 17 gennaio.

Dove individuiamo il maggior valore?

Pur identificando numerose opportunità di valore relativo nel credito europeo, al momento due settori in particolare ci appaiono interessanti, dato il contesto di elevati tassi d’interesse e il rischio di un atterraggio duro per l’economia globale:

uno è il settore bancario europeo, dove ci aspettiamo che i margini di interesse netti continueranno ad aumentare, sostenuti dai rialzi dei tassi della Banca Centrale nel 2022 e ancora nel 2023. I crediti in sofferenza non dovrebbero registrare un incremento degno di nota, anche qualora l’Eurozona dovesse scivolare in una recessione; inoltre, considerati i livelli di capitali ancora elevati detenuti dalle banche, riteniamo che i fondamentali siano robusti. Ciò nonostante, il debito bancario subordinato offre agli investitori rendimenti ancora interessanti, come un’obbligazione Additional Tier 1 (AT1) di ING con rating BBB (A+ a livello di emittente) che attualmente rende all’incirca il 9,75% in dollari alla scadenza nel 2027¹. Di fatto, anche il debito bancario senior non garantito sta scambiando a spread elevati, con rendimenti complessivi che appaiono interessanti considerando la qualità del titolo e offrendoci obbligazioni che, secondo la nostra opinione, gli investitori possono comodamente mantenere durante qualunque fase del ciclo economico. Société Générale, ad esempio, ha emesso a gennaio un titolo senior con rating A e uno spread di 295 pb, il cui rendimento complessivo si attesta intorno al 6,70% in dollari².

L’altro settore è quello delle Collateralised Loan Obligation (CLO), un settore che ha sofferto molto nel 2022 a causa dei timori di una recessione che hanno provocato un ampliamento degli spread dei prestiti a leva. Le CLO presentano una robusta componente di reddito (e tasso variabile), ma con una durata media delle obbligazioni che può arrivare a 7-9 anni possono registrare una price action più volatile. Tuttavia, abbiamo sistematicamente sottolineato come questa volatilità mascheri il rischio di credito derivante dalla protezione strutturale nelle strutture obbligazionarie cartolarizzate in Europa, che riteniamo particolarmente vantaggiose per gli investitori obbligazionari in condizioni di fine ciclo. A fronte di spread di circa 550 pb per i titoli CLO europei con rating BBB e di 900 pb per le tranche con rating BB, nonché in ragione dei rendimenti nettamente superiori rispetto all’inizio del 2022, riteniamo che qualunque eventuale volatilità sia ampiamente compensata. Considerando, inoltre, il potenziale di plusvalenza, dato che prevediamo una contrazione degli spread nei prossimi mesi, riteniamo che le CLO europee potrebbero essere tra i titoli più remunerativi del reddito fisso globale nel 2023.

La comunità globale degli investitori ha giustamente guardato all’Europa con cautela nel 2022 in ragione dei timori relativi alle forniture energetiche e all’ampliamento degli spread dei Paesi periferici.

Pur ammettendo che l’incertezza rimane elevata a livello globale e in tutti i mercati, riteniamo che il sentiment in merito a queste tematiche sia comprensibilmente migliorato nelle ultime settimane e, a fronte di livelli elevati degli spread nel reddito fisso, individuiamo il credito europeo come una delle aree in cui gli investitori possono estrarre valore extra.