Il dilemma della duration: estenderla o non estenderla?

In normali condizioni di mercato, gli investitori obbligazionari potrebbero scegliere di aumentare la duration dei portafogli in previsione di un’imminente contrazione economica. Nonostante la persistente vivacità dell’economia statunitense, iniziano a emergere le prime crepe; al momento si prevedono molti meno tagli dei tassi per il 2024, la disoccupazione ha cominciato a crescere e i livelli di morosità di carte di credito e mutui sono aumentati. Gli investitori che assistono a questi segnali potrebbero avere la tentazione di posizionarsi in massa sul tratto lungo della curva dei rendimenti, prevedendo una diminuzione dei tassi dovuta agli effetti dei precedenti cicli di rialzi che si ripercuotono sulle economie. Tuttavia, poiché le curve dei rendimenti sono ancora invertite, riteniamo che questa volta il normale copione – allungamento della duration in questa fase del ciclo – sia diverso. Attualmente, i rendimenti delle obbligazioni a più breve scadenza sono ancora più elevati rispetto a quelli dei titoli con scadenze più lunghe; ciò significa che spesso, a fronte dell’assunzione di un maggior rischio di capitale per investire in titoli di credito con scadenze molto più lunghe, non viene offerto alcun rendimento aggiuntivo.

A fine 2023, le curve dei rendimenti di Treasury, Gilt e Bund erano estremamente invertite, e oltre 150 pb separavano il tratto breve della curva dei Treasury e la scadenza a cinque anni. Ciò significa che gli investitori stavano rinunciando a significative opportunità di rendimento acquistando obbligazioni a più lunga scadenza. Di conseguenza, i nostri portafogli erano saldamente focalizzati sul tratto breve della curva dei rendimenti ed erano gestiti con una duration molto più breve rispetto al nostro posizionamento più a lungo termine.

Venendo a oggi, le curve dei rendimenti hanno subito un significativo irripidimento e mentre il tratto breve è rimasto ancorato, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza hanno fatto registrare sensibili aumenti. L’irripidimento di quest’anno ha causato perdite pesantissime per i titoli di Stato, con una forte erosione del capitale nei primi mesi del 2024. A fine aprile, l’Indice FT Gilt, l’Indice FT >15-year Gilt e i Treasury ultraventennali avevano perso rispettivamente il 4,59%, il 9,34% e il 10,71%.

 Fonte: TwentyFour, Bloomberg. Dati dal 31 dicembre 2023 e al 25 aprile 2024

Anche se le curve di Treasury, Gilt e Bund rimangono tuttora invertite, l’attuale divario di rendimento tra obbligazioni a breve e lunga scadenza è molto meno ampio, e questo, unitamente agli aumenti dei rendimenti a cui abbiamo assistito, ci ha indotto ad avviare un moderato aumento della duration nelle strategie a breve termine per la prima volta da oltre due anni, tornando verso la nostra posizione di duration media più a lungo termine. Tuttavia, ci sono molti aspetti di cui tenere conto quando si tratta di esprimere una view sulla duration, come l’individuazione del punto della curva su cui è meglio posizionarsi e considerazioni settoriali e geografiche.

Per agevolare la formazione delle nostre view, ipotizziamo che la Fed taglierà i tassi una volta al trimestre, a partire dalla fine del terzo trimestre 2024. Secondo la nostra attuale previsione, la Fed effettuerà complessivamente sei tagli da 25 pb tra oggi e la fine del 2025, portando il tasso effettivo sui Fed Funds dall'attuale 5,5% al 4%. Se tale scenario dovesse concretizzarsi, probabilmente avremmo una curva dei rendimenti dei Treasury più normalizzata e inclinata verso l’alto. A nostro avviso, la forma della curva dei rendimenti registrerà una progressiva normalizzazione, poiché difficilmente torneremo a una politica di allentamento quantitativo (QE) e la maggiore offerta di Treasury terrà sotto pressione rendimenti e ripidità della curva.

Potremmo assistere a una ripidità di 100 pb tra il tratto a brevissimo termine della curva e le scadenze a 10 anni, che corrisponde all’incirca al livello di ripidità medio degli ultimi cinquant’anni. Tale scenario per i Treasury rappresenterebbe un punto di svolta per la parte con scadenze a cinque anni della curva. Fino a questa soglia, gli investitori potrebbero attendersi una crescita del capitale oltre a rendimenti allettanti, con un ritorno totale interessante. Oltre le scadenze a cinque anni, gli investitori potrebbero attendersi un moderato aumento dei rendimenti e lievi perdite di capitale, ma comunque un ritorno complessivo positivo. Di conseguenza, le obbligazioni a più breve scadenza con scadenze fino a cinque anni offriranno le migliori opportunità di ritorno complessivo per gli investitori, motivo per cui, a nostro avviso, questo è un momento piuttosto interessante per aggiungere obbligazioni con scadenze a tre, quattro e cinque anni ai nostri portafogli.

Previsione basata su analisi interne/esterne; non garantite; i risultati effettivi potrebbero discostarsi in maniera sostanziale.
Fonte: TwentyFour, Bloomberg. Dati dal 31 dicembre 2023 e al 25 aprile 2024

Ad oggi, abbiamo incrementato la duration complessiva dei nostri portafogli soprattutto estendendo l’esposizione ai titoli di Stato, anche se abbiamo espresso tale view su curve diverse, in base ai dati macro sottostanti. Ad esempio, a inizio 2024, abbiamo chiuso interamente la posizione in Gilt a favore del Bund quinquennale, a fronte della debolezza dell’economia tedesca e ritenendo che la BCE sarebbe stata la prima a tagliare i tassi. Tuttavia, c’è un limite all’aumento della duration complessiva del portafoglio basato unicamente sui tassi.

“Siamo consapevoli dei notevoli spostamenti delle curve e, di conseguenza, abbiamo assunto un atteggiamento più tollerante sulla duration dei tassi di interesse; tuttavia, a nostro avviso non è il momento di estendere la duration degli spread creditizi, considerando i loro bassi livelli.”

Quando si tratta di estendere la duration degli spread creditizi procediamo con prudenza. In alcuni settori, come quello dei titoli non finanziari, gli spread sono bassi. Pur avendo incrementato la duration di titoli specifici – prevalentemente finanziari – nel segmento del credito, la duration complessiva degli spread dei nostri portafogli è rimasta costante ed è ancora focalizzata sulle obbligazioni a più breve scadenza. Per acquisire maggiore fiducia e aggiungere duration attraverso il credito, dovremmo assistere a un sufficiente ampliamento degli spread dagli attuali livelli. Se la debolezza dell’economia dovesse intensificarsi nel corso dell’anno, con un conseguente aumento degli spread, potrebbe presentarsi un’opportunità ideale per aggiungere duration ai portafogli. Tuttavia, considerando gli attuali livelli dei differenziali, riteniamo che al momento questa sia un’operazione costosa.

L’inversione delle curve dei rendimenti complica l’approccio tradizionale che prevede l’aumento della duration dei portafogli in previsione di un rallentamento dell’economia. Il livello medio dei rendimenti obbligazionari è molto interessante e i tagli dei tassi sono alle porte, anche se permangono incertezze sulle tempistiche effettive degli interventi. Di conseguenza, manteniamo il nostro orientamento verso un irripidimento della curva, poiché riteniamo che le obbligazioni a più breve scadenza continuino a offrire le opportunità migliori – potenziale di rendimento e crescita del capitale. Le obbligazioni a più lunga scadenza presentano ancora rendimenti interessanti, che tuttavia potrebbero essere accompagnati da leggere perdite di capitale a seguito della normalizzazione delle curve. Temiamo che gli spread siano bassi in alcuni settori del credito, pertanto esprimiamo una view meno rialzista sulla duration degli spread creditizi; tuttavia, abbiamo aggiunto selettivamente duration nel segmento dei tassi.