Il credito sarà in grado di mantenere la calma e andare avanti?

Con le prime crepe che iniziano a comparire all’interno dell’economia statunitense, molti si chiedono se gli spread ridotti delle obbligazioni corporate rendano vulnerabili gli investitori. Eppure, con i bilanci aziendali ancora solidi e i rendimenti delle obbligazioni di qualità superiore che appaiono interessanti, rimanere investiti nel credito dovrebbe continuare a remunerarli.

Da quando la Federal Reserve (Fed) ha aumentato sensibilmente i tassi di interesse fino a raggiungere un picco del 5,5 per cento nel mese di luglio 2023, gli operatori del mercato si aspettano che qualcosa vada storto.

Considerando che in passato la stragrande maggioranza dei cicli di rialzi si è conclusa con una recessione, il loro atteggiamento non risulta così pessimista. L’aumento dei costi di finanziamento è destinato a limitare la crescita economica, anche se le banche centrali preferirebbero che avvenisse gradualmente in modo da dare luogo a un atterraggio morbido anziché a una recessione.

Per gli investitori obbligazionari, una delle decisioni più importanti da prendere in questa fase è la durata dell’investimento nel credito. Gli spread delle obbligazioni corporate tendono a essere ridotti e soggetti a sell-off nelle ultime fasi del ciclo economico, proprio come osservato all’inizio di agosto quando il tasso di disoccupazione USA è balzato inaspettatamente al 4,3 per cento.

Tuttavia, le condizioni di fine ciclo possono persistere per anni, mentre gli spread creditizi risentono di sporadiche impennate della volatilità. Le obbligazioni high yield statunitensi, ad esempio, hanno registrato un rendimento pari a circa il 15 per cento nei 14 mesi successivi al picco dei tassi. Abbandonare il credito troppo presto potrebbe significare perdere rendimenti interessanti.

Si tratta di un mercato di fine ciclo?

Sebbene per il momento il consensus del mercato sia convinto che le banche centrali abbiano buone possibilità di ottenere lo sfuggente “atterraggio morbido”, cominciano a intravedersi alcune crepe.

A poco meno del 3 per cento, il tasso di risparmio degli Stati Uniti è ora abbondantemente e costantemente al di sotto del livello pre-pandemico, il che suggerisce che le famiglie statunitensi devono raschiare il fondo dei propri assegni paga per far fronte all’aumento dei prezzi conseguente all’impennata post-pandemica dell’inflazione.

Inoltre, l’attrattiva di alcune coorti sta venendo meno, con tassi di morosità sulle carte di credito e sui prestiti per l’acquisto di auto in aumento tra i mutuatari a più basso reddito. L’attuale tasso di morosità del 15 per cento sui prestiti per l’acquisto di auto nel segmento subprime, ad esempio, è più alto di quello registrato nella fase di picco della crisi finanziaria globale del 2009.

In ogni caso, la spesa al consumo complessiva degli Stati Uniti sembra essere in fase di rallentamento anziché di crollo. Ad agosto le vendite al dettaglio sono aumentate dello 0,1 per cento su base mensile, a dispetto delle aspettative di un calo dello 0,2 per cento, dopo un’impennata dell’1,1 per cento rivista al rialzo nel mese di luglio.

Di conseguenza, non prevediamo nemmeno un brusco arretramento dell’economia statunitense. Secondo le opinioni espresse da alcuni esperti intervistati da Bloomberg, la crescita negli Stati Uniti dovrebbe attestarsi intorno al due per cento fino alla fine del 2025 (cfr. Figura 1). In effetti, dei 65 esperti intervistati, solo due prevedono una recessione negli Stati Uniti e solo quattro una crescita trimestrale in qualche modo negativa nel periodo di riferimento.

Naturalmente, nell’economia globale vi sono anche altre aree di debolezza, motivo per cui gli investitori dovrebbero rimanere prudenti.

I dati recenti relativi alle due maggiori economie dell’Eurozona – la Germania e la Francia – soprattutto quelli del settore manifatturiero, sono stati deboli, sebbene compensati da una crescita nettamente superiore nei Paesi periferici. Nel Regno Unito, la persistenza dell’inflazione nel settore dei servizi ha costretto la Bank of England a procedere con cautela alla riduzione dei tassi, mentre il nuovo governo laburista ha messo in guardia sui vincoli di bilancio.

Come mostra la Figura 2, in base a una serie di indicatori, dovremmo aver superato la fase di ripresa ed essere diretti verso la fase finale del ciclo.

Ciò non significa, comunque, che riteniamo imminente una recessione. Al contrario, i tassi di crescita potrebbero scendere al di sotto del loro potenziale, pur rimanendo positivi, il che rappresenta un contesto tipicamente favorevole per l’obbligazionario.

I titoli corporate sono sotto pressione?

A fine ciclo, in genere, ci aspetteremmo che le società diano libero sfogo alla creatività con i loro bilanci, emettendo nuovo debito e incrementando la leva finanziaria nel tentativo di garantire la crescita in economie in fase di rallentamento.

Tuttavia, come mostra la Figura 3, le società statunitensi con rating più bassi sono state molto caute nell’emettere obbligazioni. Al momento i rendimenti sono ovviamente più elevati e vi sono meno incentivi per le emissioni, ma ciò dimostra di fatto che le società high yield non subiscono pressioni nel raccogliere capitali. Hanno, infatti, approfittato dei bassi rendimenti registrati nel 2021 per emettere debito a basso costo, prorogare le scadenze e incrementare la liquidità a bilancio.

Quando negli ultimi due anni queste società hanno cercato di indebitarsi, lo hanno fatto in gran parte tramite leveraged loan, che tendono a presentare un tasso variabile: con il calo dei tassi, diminuiranno anche i costi di finanziamento degli emittenti. Anche in questo caso, ciò ci suggerisce che le società adottano un approccio strategico nell’indebitarsi anziché mettersi nelle condizioni di subire pressioni.

Un altro parametro a sostegno del credito sono gli interessi passivi netti delle società non finanziarie (cfr. Figura 4). In base ai trend storici, gli interessi passivi netti tendono ad aumentare insieme ai tassi, poiché le società pagano di più per il loro debito. Tuttavia, secondo un report del FMI sull’economia statunitense pubblicato a luglio 2024, nell’ultimo ciclo di inasprimento della Fed gli interessi passivi netti sono effettivamente diminuiti.¹

Gli autori del report menzionano due ragioni alla base di questo fenomeno. In primo luogo, le società stavano detenendo un livello relativamente elevato di liquidità riconducibile al limitato ciclo di default avviato dalla crisi del Covid, in cui le imprese più deboli sono fallite o hanno fatto ricorso alla ristrutturazione, mentre le società più solide sono state costrette a incrementare i saldi di liquidità in vista dei tempi duri che si sarebbero prospettati. In secondo luogo, le società hanno sfruttato la relativamente breve parentesi post-Covid, caratterizzata da rendimenti più bassi, per emettere debito a tasso fisso a lungo termine, il che significa che mentre i loro interessi attivi sono aumentati in conformità ai tassi, quelli passivi non lo hanno fatto.

Gli spread creditizi sono troppo ridotti?

Come evidenziato da molti, la solida performance del credito negli ultimi 18 mesi ha comportato spread al di sotto delle medie di lungo periodo (cfr. Figura 5).

Considerato il contesto macroeconomico precedentemente descritto, ad oggi gli spread delle obbligazioni corporate dovrebbero essere ridotti. Tuttavia, questo non li rende necessariamente poco interessanti. Proprio come le condizioni di fine ciclo, anche gli spread creditizi inferiori alla media possono persistere per lunghi periodi di tempo. Di solito, infatti, gli spread trascorrono la stragrande maggioranza del ciclo al di sotto della media, poiché tendono a scendere costantemente in condizioni di mercato favorevoli per poi salire a livelli molto più elevati al deterioramento del sentiment, con movimenti bruschi ma di breve durata.

Inoltre, la quantità di liquidità inutilizzata potrebbe svolgere un ruolo significativo nel tenere sotto controllo gli spread creditizi in caso di futuri sell-off.

Come mostra la Figura 6, in seguito al netto ciclo di rialzi da parte della Fed, il patrimonio complessivo dei fondi del mercato monetario statunitense è aumentato del 40% negli ultimi due anni, attestandosi a USD 6.300 miliardi. Oggi questa tendenza sta rallentando, con solo circa USD 180 miliardi in entrata da inizio anno (oltre USD 500 miliardi nel 2023), mentre i fondi obbligazionari statunitensi hanno ricevuto afflussi per oltre USD 120 miliardi nello stesso periodo, dopo due anni consecutivi di flussi negativi.

Finora la stragrande maggioranza degli investitori si è spostata, senza grosse sorprese, verso i titoli di Stato e le obbligazioni investment grade di qualità superiore. Tuttavia, a meno che non si verifichi un deterioramento significativo delle prospettive macroeconomiche, prevediamo una crescente propensione anche per gli asset high yield. A titolo di riferimento, l’indice delle obbligazioni high yield statunitensi ammonta a circa USD 1.300 miliardi; se anche solo una piccolissima parte delle scorte del mercato monetario accedesse a questo mercato, potrebbe garantire un sostegno importante.

I rendimenti consentono di ridimensionare il rischio in modo relativamente semplice

Quando gli spread sono ridotti è facile un certo nervosismo da parte degli investitori, a causa del rischio di ampliamento degli spread che potrebbe danneggiare i loro rendimenti.

Si tratta di una preoccupazione lecita visto che le condizioni di fine ciclo comportano di solito un aumento della volatilità, in quanto i mercati reagiscono più rapidamente ai segnali di un possibile rallentamento troppo repentino delle economie. Come accennato, questo è apparso evidente all’inizio di agosto e, in misura minore, all’inizio di settembre, quando i dati statunitensi più deboli hanno fatto temere che i piani di riduzione dei tassi da parte della Fed fossero tardivi.

Riteniamo, tuttavia, che per gli investitori a medio termine sia relativamente semplice mitigare questo rischio, incrementando la qualità creditizia e diminuendo la duration del credito nei rispettivi portafogli.

Con rendimenti complessivi ancora molto interessanti, a nostro avviso, è possibile orientarsi verso obbligazioni di qualità superiore e a più breve scadenza, senza troppi sacrifici in termini di rendimento potenziale. In effetti, come illustrano i grafici seguenti, oggi i rendimenti dei titoli con rating creditizi inferiori (Figura 7) o con scadenze più lunghe (Figura 8) sono bassi rispetto ai dati storici.

Un’altra tattica prudente in questa fase del ciclo è quella di evitare i settori ciclici, che tendono a sottoperformare con l’avanzare del ciclo e, ovviamente, quando le economie entrano in recessione.

Sebbene gli spread creditizi possano essere soggetti a ondate di ampliamento man mano che i mercati metabolizzano i nuovi dati e continuano a valutare la probabilità che si verifichi un atterraggio morbido, riteniamo che per gli investitori a medio termine il carry – vale a dire il reddito ottenuto detenendo obbligazioni anche a prezzi statici – possa continuare a offrire rendimenti interessanti nei prossimi mesi.

In ottica di valore relativo, i nostri settori preferiti al momento sono i titoli finanziari e gli asset-backed (ABS), comprese le collateralised loan obligation (CLO). Anche se non prevediamo un aumento drastico dei tassi di default per le società high yield, dal punto di vista del valore relativo non riteniamo che i rendimenti siano abbastanza interessanti da compensare il rischio aggiuntivo di detenere obbligazioni high yield con rating inferiore.

Rimanere prudenti, ma continuare a investire

Nel complesso, riteniamo che questo sia un buon momento per continuare a investire nel credito.

Quella attuale è una fase delicata di un ciclo economico insolito, con le principali economie che stanno convergendo, ma da direzioni diverse, e dove la crescita è in rallentamento da livelli elevati negli Stati Uniti e in ripresa da livelli bassi nell’Eurozona.

Pensiamo ovviamente che sia saggio incrementare gradualmente la qualità creditizia e diminuire la duration del credito, in modo da godere di un posizionamento migliore in vista di ciò che ci aspetta. Non crediamo comunque che questo ciclo sia destinato a terminare presto, motivo per cui intravediamo molto valore nei mercati obbligazionari e nel credito.

A nostro avviso, il credito sarà in grado di mantenere la calma e di andare avanti ancora per un po’. Se gli investitori sceglieranno il giusto tipo di esposizione creditizia, pensiamo che potranno ottenere ancora le performance a cui abbiamo assistito negli ultimi 18 mesi circa.