Kreditrisikoprämien in Europa auf attraktivem Niveau

Als die Analysten an der Wall Street letzten November ihre Prognosen für 2023 abgaben, herrschte mit Blick auf Europa weitgehend Skepsis.

«Die Eurozone und Grossbritannien werden sich wohl in einer Rezession wiederfinden, da enorme Energiekosten die Realeinkommen belasten», schrieb Goldman Sachs und lag damit auf einer Linie mit den grossen Investmentbanken, die für 2023 bestenfalls mit einer Wachstumsstagnation in Europa rechneten.

In den ersten Wochen des Jahres hat sich die Stimmung jedoch deutlich gedreht, nachdem robustere Wirtschaftsdaten und ein Abflauen der Energiekrise die Aussichten für die Region aufhellten.

Die Goldman-Prognose von −0,1 Prozent für das BIP der Eurozone im Jahr 2023 wurde angesichts «einer solideren Wachstumsdynamik zum Jahresende, deutlich niedrigerer Erdgaspreise und einer früheren Öffnung in China» bereits am 10. Januar auf +0,6 Prozent nach oben korrigiert. Auch für Grossbritannien rechnete Goldman nun nur noch mit einem Rückgang von −0,7 Prozent (zuvor −1 Prozent). Eine Woche später gesellten sich Morgan Stanley und JP Morgan zum ständig wachsenden Chor jener, die ihre pessimistischen Erwartungen für den Euro korrigierten, nachdem sich der Konsens für Ende 2023 von einer Dollarparität deutlich auf USD 1.10 verbessert hatte.

Trotz dieser raschen Makrokorrektur liegen die europäischen Kreditrisiko-Spreads für uns weiter auf einem attraktiven Niveau, insbesondere da sie weiter mit einem seltenen Risikoaufschlag gegenüber ihren US-Pendants gehandelt werden. Unserer Einschätzung nach bieten europäische Anleihen nun eine solide mittelfristige Value-Chance, die es zu nutzen gilt.

Europäische Papiere mit Vorteilen gegenüber US-Pendants

In der Vergangenheit wurden US-Anleihen meist mit einer Risikoprämie gegenüber ihren europäischen Pendants gehandelt. Dieser Trend hat sich in den vergangenen beiden Jahren jedoch schrittweise umgekehrt.

Wie aus der obenstehenden Grafik hervorgeht, erodierten die Prämien bei US-HY-Anleihen im Verlauf des Jahres 2021 nach und nach – unter anderem wegen der Erwartung, dass die USA sich früher und kräftiger von der Pandemie erholen würden als Europa. Nach der russischen Invasion in der Ukraine 2022 drehte sich das Bild dann endgültig. So stieg der Aufschlag für europäische Papiere bis auf 100 Bp., nachdem Russland seine Gaslieferungen einstellte und für Europa ein Winter mit Energierationierungen zum realistischen Szenario wurde. Der aktuelle Risikoaufschlag für europäische Anleihen zeigt sich am deutlichsten bei HY-Papieren und etwas abgeschwächter bei Indizes für IG-Papiere und Finanzwerte.

In einem der historisch schlechtesten Jahre für festverzinsliche Anleihen sind die Renditen 2022 auf beiden Seiten des Atlantiks in den Himmel geschossen und mit Blick auf die Gesamtrenditen scheinen US-Titel die bessere Wahl. Auf US-Dollar-Basis beträgt die Rendite auf den Euro-HY-Index jedoch rund 9,5 Prozent ggü. 8,09 Prozent für den US-HY-Index (interessanterweise kommen beide nicht mal in die Nähe der Rendite auf den UK-HY-Index: derzeit 10,5 Prozent auf US-Dollar-Basis).

Aus unserer Sicht war die US-Risikoprämie zuvor dadurch gerechtfertigt, dass US-Anleihen in der Regel eine längere Laufzeit und geringere Qualität aufweisen als ihre europäischen Pendants. Dies ist für die Bereiche HY und IG auch nach wie vor gültig, wie die obige Tabelle zeigt. Bereinigt um die Differenzen bei Duration und Kreditqualität zwischen den Indizes sehen wir momentan weit mehr Potenzial in europäischen Kreditrisiko-Spreads. Nicht zuletzt erhalten US-Käufer von auf Euro lautenden Anleihen auch einen zusätzlichen Mehrwert, denn der Renditevorteil bei einem Rücktausch der Euros in Dollar beträgt momentan rund 250 Bp.

Weisen US-Anleihen weiterhin längere Laufzeiten und geringere Qualität auf, so stellt sich die Frage, ob die Wachstums- und Inflationsaussichten für Europa im Vergleich zu den USA wirklich so schlecht sind, dass ein höherer Risikoaufschlag für europäische Anleihen gerechtfertigt ist.

Ist Europa aus dem Gröbsten raus?

Die allgemeine Skepsis in Bezug auf die Entwicklung Europas in 2023 ging hauptsächlich auf zwei miteinander verknüpfte, wesentliche Herausforderungen zurück. Zum einen machte die Energiekrise Sorgen, zum anderen beschäftigten die Auswirkungen der Energiekrise auf die Inflationserwartungen die Anleger. Dies verstärkte die Befürchtung, dass die Europäische Zentralbank im Gegensatz zur US-Notenbank zu lange gezögert hatte, die Leitzinsen schrittweise anzuheben. Beide Themen hatten das Potenzial, die Spekulationen über eine schwere Rezession in 2023 weiter anzuheizen.

Umfangreiche Investitionen in LNG-Terminals (Liquified Natural Gas), die rasche und erfolgreiche Suche nach alternativen Energiequellen sowie das Glück eines bislang relativ milden Winters im Grossteil Europas haben die Überzeugung genährt, dass die Region nicht nur mit Blick auf 2023 über ausreichend Energie verfügt, sondern auch den Winter 2024 glimpflich überstehen dürfte. Tatsächlich sind die Gasspeicher in der EU momentan voller als nach der Abschaltung der Nord-Stream-Pipeline letzten September.

Die Normalisierung der Energiemärkte schlug sich zudem rasch in den Inflationsdaten nieder. Die europäischen Gaspreise sind seit der Abschaltung von Nord Stream um fast 80 Prozent gefallen, was auch zu einem deutlichen Rückgang der Inflationszahlen in den letzten beiden Monaten geführt hat. Auch andere Frühindikatoren deuten darauf hin, dass sich der starke Preisdruck in Europa gelegt hat und die Region auf einem ähnlichen Weg ist wie die USA. Die Gefahr einer erneuten Inflationsspitze, die viele Anleger befürchtet hatten, scheint abgewendet. Der Zinsmarkt hat damit begonnen, diese Erwartungen einzupreisen: Für den EZB-Einlagenzins wird nun mit einer Normalisierung ab Ende 2023 bis 2024 gerechnet, ähnlich der Prognose für die Fed Funds Rate in den USA. Ein weiterer Vorteil der sinkenden Energiepreise besteht darin, dass die umfassenden Entlastungspakete, zu denen sich Deutschland (schätzungsweise EUR 200 Milliarden) und andere Länder im September verpflichteten, nun weitaus geringer ausfallen dürften. Dieser Umstand allein dürfte für ein günstigeres technisches Angebotsumfeld am Markt für europäische Staatsanleihen sorgen.

Ein weiteres Problemfeld für Europa im Jahr 2022 waren die Spannungen zwischen Kern- und Peripherieländern. Die EZB begegnete dieser Problematik auf ihrer Sitzung im Juli mit der Einführung eines «Transmission Protection Instrument» (TPI). Doch bislang herrscht wenig Klarheit über Potenzial und Nutzungsbedingungen dieses Instruments. Dennoch blicken die Peripherieländer auch aufgrund der wiederaufgenommenen Debatte über die gemeinsame Aufnahme von Schulden optimistischer in die Zukunft. Zwar ist es bis dahin noch ein weiterer Weg, doch allein die Tatsache, dass die Idee einer Fiskalunion sich hartnäckig hält, dürfte das Image Europas im Ausland stärken. Der viel beachtete Spread zwischen italienischen BTPs und deutschen Bundesanleihen liegt folglich nun bei etwa 180 Bp., nachdem er jüngst noch bei rund 250 Bp. gelegen hatte. Das gestiegene Vertrauen hat auch dem Euro zu einem Anstieg von 14 Prozent gegenüber dem Dollar verholfen – eine weitere positive Entwicklung für Europa, verhindert der Wertanstieg doch einen Import von Inflation, vor dem EZB-Präsidentin Lagarde zuvor noch deutlich gewarnt hatte.

Dank dieser erfreulichen Nachrichten und der Tatsache, dass die Arbeitslosenquote in der Eurozone so niedrig ist wie nie zuvor, hat sich die Stimmung bei Lieferanten und Verbrauchern in den letzten Wochen deutlich verbessert, wie die ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland vom 17. Januar zeigen.

Wo sehen wir am meisten Potenzial?

Unserer Ansicht nach bieten sich zahlreiche Relative-Value-Chancen bei europäischen Anleihen. Angesichts des Umfelds höherer Zinsen und der nach wie vor bestehenden Sorgen um eine harte Landung für die Weltwirtschaft haben zwei Sektoren jedoch unser besonderes Interesse geweckt.

Einer davon ist der europäische Bankensektor, dessen Nettozinsmargen weiter von den Leitzinserhöhungen im vergangenen und aktuellen Jahr profitieren dürften. Die Anzahl notleidender Kredite dürfte selbst bei einem Abgleiten der Eurozone in eine Rezession nicht wesentlich steigen, und angesichts ihrer weiter soliden Kapitalreserven erscheinen uns Banken auch aus Fundamentaldatensicht attraktiv. Dessen ungeachtet erhalten Anleger für nachrangige Bankanleihen weiter attraktive Renditen: So gibt es beispielsweise für ein Additional-Tier-1-Papier (AT1) von ING mit BBB-Rating (A+ auf Emittentenebene) und Laufzeit bis 2027 derzeit auf US-Dollar-Basis 9,75 Prozent¹. Selbst vorrangige unbesicherte Bankanleihen werden mit erhöhten Spreads und zu Gesamtrenditen gehandelt, die angesichts der Qualität der Papiere attraktiv scheinen. Anleger können diese Anleihen unserer Ansicht nach unabhängig vom Konjunkturzyklus mit Zuversicht im Portfolio halten. Die Société Générale beispielsweise begab im Januar eine mit A- bewertete vorrangige Anleihe mit einem Spread von 295 Bp. und einer Gesamtrendite von rund 6,70 Prozent in US-Dollar².

Der zweite Bereich sind europäische Collateralised Loan Obligations (CLOs). Der CLO-Sektor musste 2022 starke Einbussen hinnehmen, nachdem Rezessionsängste zu einer Ausweitung der Spreads von Leveraged Loans geführt hatten. CLOs verfügen über eine solide (und variable) Einkommenskomponente, sind jedoch aufgrund einer durchschnittlichen Laufzeit von bis zu sieben bis neun Jahren einer potenziell stärkeren Preisvolatilität ausgesetzt. Diese Volatilität sollte jedoch – wie von uns regelmässig betont – nicht über den strukturellen Schutz bei verbrieften Anleiheinstrumenten in Europa hinwegtäuschen, der unserer Meinung nach für Anleiheanleger in einem spätzyklischen Umfeld besonders wertvoll ist. Angesichts von Spreads von rund 550 Bp. für europäische CLOs mit BBB-Rating und 900 Bp. für Tranchen mit BB-Rating sowie deren deutlich höheren Renditen im Vergleich zum Jahresbeginn 2022 werden Anleger für eine potenzielle Volatilität unserer Ansicht nach mehr als entschädigt. Zudem rechnen wir in den nächsten Monaten mit einer Spreadverengung, die zusätzliche Kapitalgewinne bringen könnte. Daher haben europäische CLOs für uns das Potenzial für eine Top-Performance im globalen Fixed-Income-Sektor im Jahr 2023.

Angesichts der Energiekrise und sich ausweitender Spreads bei Anleihen aus Peripherieländern war es durchaus angebracht, dass die globale Anleger-Community Europa im Jahr 2022 mit Skepsis begegnete.

Zweifellos herrscht global betrachtet in allen Märkten weiter grosse Unsicherheit, doch die Anleger blicken aufgrund der positiven Entwicklungen der letzten Wochen zu Recht wieder zuversichtlicher in die Zukunft. Mit Blick auf das erhöhte Spreadniveau im Fixed-Income-Bereich sind europäische Anleihen für uns einer der Sektoren mit Wertsteigerungspotenzial.